金融开放度测度研究述评

相对于贸易开放度而言，金融开放度所涵盖内容的界定更加复杂，但是一般来说它主要包括资本账户开放和金融市场开放两个方面，而绝大多数文献又将研究重点放在资本账户开放上。资本账户开放是指一个国家和地区不对资本跨国流动进行限制或采取可能会影响其交易成本的相关措施。学者们对金融开放度进行测度的方法与对贸易开放度进行测度的方法基本一致，也主要是通过对影响金融开放度的政策和制度进行直接的评价或者通过对金融开放的结果进行测度来反推金融开放度两种方法进行测度。

1.基于规则的金融开放度测度

基于规则的金融开放度测度主要是基于国际货币基金组织的出版物《汇率安排与交易限制年度报告》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，AREAER）对一国的资本账户开放程度进行评价。^[4]在最初的资本账户开放度研究文献中，Alesina（1994）、Grilli和Milesi-Ferritti（1995）等一般直接使用AREAER中资本账户指标的开闭来表示资本账户开放与否，也即设置二元哑变量0和1，分别表示资本账户处于封闭和开放状态。这种金融开放度测度方式简单明了，但是也有明显的缺陷。因为金融开放不是一个“是”或“不是”的概念，而是一个开放程度的问题。所以，Rodrik（1998）、Edwards（2001）等对此做了改进，提出了资本账户开放时间比例指标，也即使用资本账户无限制的年份占所有考察年份的比例作为资本账户开放程度的代理变量，该指标的取值范围为［0，1］。但是，该指标虽然表面上看起来更加符合我们对开放度的认识习惯，它却严重忽略了资本账户开放年份的分布情况。例如，按照这种测度方法，有可能得出一个从开放走向封闭的国家和地区和一个从封闭走向开放的国家和地区具有相同金融开放度的结论。这显然是不能反映出一国当前的资本账户开放状态的。

相对于上述两种单一指标，许多学者提出了综合金融开放度指标体系。其主要特点在于利用一系列指标来表征资本账户开放度，但仍然主要是使用二元哑变量0和1来表示各分指标封闭或者开放，然后对各分指标的取值求和或者求平均，所得结果即为资本账户开放度。其中对各指标求平均值得到的资本账户开放度数值范围为［0，1］。Johnston和Tamirisa（1998）、Rossi（1999）对新AREAER中所有可能的0／1哑变量求平均值，而且同时考虑了资本流入和资本流出两个不同的资本流动方向。Miniane（2004）则对资本账户交易限制指标下的13个二级指标求取了平均值，但没有区分资本流入和资本流出。Klein和Oliver（1999）建立了OECD国家的CLCM^[5]指标，该指标列举了一国是否存在对资本账户交易的11种限制，包括直接投资、直接投资的流动性、资本市场准入、资本买入和卖出等。CLCM的取值等于11 类限制指标中没有限制的个数所占的比例。Brune等（2001）则将AREAER的5个分类设定为0／1哑变量，其中有四个分类分开考虑资本流入和资本流出两个方向，这样就一共形成9个指标，然后对各指标的取值求和，得到的资本账户开放度取值区间为［0，9］。Chinn和Ito（2008）使用了一种新的指标综合方法，建立了指标KAOPEN。他们首先提出了4个二元指标：存在多重汇率、经常账户交易限制、资本账户交易限制^[6]和出口收益上缴要求，然后利用主成分分析法来综合4个指标的取值得到综合的金融开放度。

上述无论是单一指标还是综合指标，无论它如何变化，都没有摆脱以二元哑变量为基础的缺陷。所以，一些学者提出了基于开放程度的指标。Montiel和Reinhart（1999）提出将资本账户限制强度划分为3个档次，没有限制时取值为0，中等限制时取值为1，严格限制时取值为2。Quinn（1997）则分别对资本账户的收益和支付进行度量，如果禁止支付则取值为0；如果有数量或其他限制则取值为0.5；如果对交易课有重税则取值为1；如果税收较重则取值为1.5；如果交易无税或没有限制则取值为2。如此，Quinn指数的取值范围为［0，4］。从构建方式可以看出，虽然这些指标相比之下更为细致地刻画了资本账户控制的强度，但是相对以前的指标并没有实质性的改进，仍然无法摆脱基于规则的金融开放度测度指标的离散性质和主观性质。

2.基于结果的金融开放度测度(www.xing528.com)

与贸易依存度相对应，资本流动额占GDP的比重也是金融开放度测度的一种重要方法。Kraay（1998）建立了Capflow指标，Capflow=（资本流入额+资本流出额）／GDP，其中资本包括FDI、证券投资和其他投资。但是，这种基于年度资本流量的测度方法容易出现波动和测量误差（Kose et al.，2006）。因此，Lane和Milesi-Ferretti（2001；2006）建立了基于资本存量的Capstock指标，Capstock=（证券投资存量+直接投资资产存量+负债存量）／GDP。与贸易依存度一样，基于数量的金融开放度测度具有数据可得性、连续性、可比性等优点。不过，尽管Kose等（2006）认为基于结果的金融开放度测度方法应当是最好的测度方法，事实上使用这种方法的学者并不多，主要的研究还是集中在基于规则的金融开放度测度方法上，这一点和贸易开放度测度存在很大差别。

另外一些学者则根据金融开放条件下资本自由流动可能形成的一国储蓄率与投资率之间的关系、利率平价关系等构建了相应的测度模型。Feldstein和Horioka（1980）首次利用储蓄率—投资率测度方法来测度一国资本账户的开放程度。根据一般理论，如果一国实行严格的资本项目管制，则该国的投资率和储蓄率应当高度相关；如果一国资本账户相对开放，则一国的投资率不但会受到本国储蓄率的影响，还会受到本国向国外的投资和外国对本国投资的影响，从而表现出本国储蓄率与投资率的不相关性。但是这种方法遭到了现实的反驳。Obstfeld（1986）指出即使一国资本账户交易没有任何限制，一国的储蓄率和投资率也必定存在高度相关关系。Helmut Reisen和Helence Yevhes（1993）则对金融半开放国家和地区基于利率平价建立了下面的模型：

其中i为本国市场利率，i*为世界未抵补利率平价利率，i′为本国完全封闭条件下的利率水平，则ψ即为金融开放度指数。

Cheung等（2003）分别利用真实利率平价、未抵补利率平价和相对购买力平价对中国大陆与香港、台湾地区之间的金融联系进行了测度，并将之与中国和日本、美国之间的金融联系进行了对比。De Gregorio（1996）则利用基于套利定价模型的指标IAPM和基于资本资产定价模型的指标ICAPM作为金融开放度指标。其中IAPM指标通过将一给定资产的超出收益（excess return）对基准资产组合（benchmark portfolio）超出收益的回归得到。根据一般理论，如果世界金融市场一体化程度很高，则两者之间应当成一定的比例，从而回归模型中将不存在截距项，所以截距越大，表明一国经济开放度越小，所以对截距取负值便得到IAPM指标。ICAPM指标与IAPM指标的获取方法相同，只是需要将回归方程中的基准资产组合更换为价值加权资产组合。