市政债券（地方政府债券）的投融资模式

（一）概述

在众多的投融资工具中，市政债券是一个有效融资手段。近年来，民间资本已开始介入城市公共设施投资领域，并取得了一定的成效。一些城市的大型基础设施建设项目等市场已经放开，大型投资项目对国家资金的依赖度正逐步减小，部分项目通过吸引民间资金来解决。这说明民间资本对那些具有一定回报率的城市基础设施建设开发项目表现出了强烈的投资欲望。

市政债券类融资模式是通过发行各种证券来向社会融资的。除了企业上市发行股票的形式外，各种银行等金融机构、企业或政府部门获得国家有关部门批准，都可以发行专门的证券融资，用于国家批准的城市基础设施专门项目建设。如果将城市基础设施建设项目与融资类型联系起来看，我们可以把城市基础设施项目分为如下五种类型：①市场性差、投资回收期长、受益者承担能力低、民间难以投资的开发项目。它包括道路绿化、农业基础、城市公园、治山治水、义务教育等；②产品或服务存在着较强外部性、规模性强、收益性和竞争性较差的开发项目。如机场、车站、码头、歌剧院等；③进入壁垒高、容易形成地区垄断的开发项目。如自然风景旅游点，因其为本地区独一无二的自然资源，因此具有自然垄断特征；④地区性强、长期投资回收率较好的开发项目。如垃圾的收集与处理、污水处理等；⑤可替代性强、经营性强、回报率相对较大的开发项目，如收费养老院、医院、停车场、训练设施等。在上述五种城市基础设施建设项目中，从第①类到第⑤类，公共事业的性质越来越弱，政府财政投资的比重也越来越小；同时民间投资的色彩则越来越浓，民间融资的成分也越来越大。

这里值得一提的是ABS（aset-backed-securitization）融资方式。ABS是指以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的预期收益为保证，通过资本市场发行证券来募集资金的一种项目融资方式。它通过一个严谨有效的交易结构来保证融资成功。其交易结构由原始权益人（政府）、特设信托机构和投资者构成。原始权益人（政府）将自己拥有的财产（如大桥）以“真实出售”的方式过户给特设信托机构，特设信托机构获得该资产，发行以资产的预期收入流量为基础的资产支持证券，并凭借对资产的所有权确保未来的现金收入首先用于证券投资者的还本付息。这是地方政府建设基础设施的一种有效方式。在日本还出现了一种可转换的抵押证券形式，如日本的地价指数债券。

（二）目标与要点

市政债券融资的目标包括：确保项目收益；向投资者推荐有利可图的证券新商品；以项目融资方式推动城市基础设施开发项目的健康发展，从而完善城市机能。

为了达到上述目标，在吸纳民间资金用于城市基础设施开发项目时，应采取相应的措施确保开发项目的收益，并保护投资者的利益：①项目投资必须有相当大的可行性。准确地说，对项目投资的效益应该有十分的把握。在开发新项目时，证券融资方式可使不动产所有权等得以流通，向投资者预先公布特定项目的收益率（或初期阶段的损失）及项目成功后实现的利润。以证券手段进行项目融资，就是以项目投资的收益来吸引投资者，并由资本市场评价其收益水平，这实际上是一种新的融资体制。②建立健全项目融资中开发利润的分配机制。随着城市基础设施产业化的不断深化，城市基础设施项目的经济力会不断上升，所实现的利润也会越来越多。然而，开发利润不一定全是这些项目本身带来的。在这些项目被开发前就存在的城市基础设施也为项目的投资者创造了一部分利润。若把过多的开发利润都划归民间投资者，显然不合理。反之，让开发者承担太大的成本负担，又会降低城市开发项目对民间投资者的吸引力。在由项目开发者承担项目风险的情况下，只有让投资者得到相应的风险补偿才符合经济原理。因此，就必须制定一套将部分红利、资本收益分给投资者的分配机制。③设计证券商品时，应确保其商品性。设计一种可转换的市政债券，赋予投资者进行期权交易的权利，即对债券的所有权或使用权进行买卖，这将使开发利润更直接地偿还给投资者。

（三）市政债券与政府债券的区别

1.发行机构不同

市政债券是以地方政府或下属部门为发债主体的债券，所筹集的资金主要用于交通道路、桥梁、医院等市政建设。市政债券大体可分一般责任债券和预期收益债券两大类别。政府债券的举债主体是国家，其中又分为中央政府债券和地方政府债券，中央政府债券就是我们所熟知的国债。

2.安全性不同

市政债券中的一般责任债券以地方税收作为偿债资金，也可以称为地方政府债券，违约或延期支付的风险较小，本金和利息一般都能及时支付。市政债券中的预期收益债券则可能是由指定融资单位发行的，偿还资金来源于投资项目的预期收益，存在一定的违约或延期支付风险。政府债券运作规范，且由政府来承担还本付息的责任 ，因此在各类债券中，政府债券的安全性是比较高的，也被称为金边债券。

3.流通性不同

市政建设项目的周期往往比较长，市政债券的发行期限也相应较长，最长甚至可达三四十年，因此市政债券的流通性会稍差。政府债券的发行量很大，在投资市场中的竞争力较强，因此政府债券的流通性很强，尤其是国债。

（四）我国市政债券探索

2019年，我国绿色信用债券共发行3152.52亿元（包含境内主体在境外发行的绿色信用债券），同比增长40.11%。2019年首单贴标绿色市政债券发行，全年共发行绿色地方政府债券5支，募集资金规模39.50亿元。同时，2019年是绿色债券市场的第一次偿债高峰期，绿色债券市场发生了信用风险事件，包括1家发行人违约、1支债券由担保人代偿、1家发行主体评级调低。

2020年，绿色信用债券总发行量预计将继续创新高，相关标准、政策也会进一步完善。目前，我国绿色金融市场面临的首要问题是市场绿色理念缺乏，未来仍需不断培养市场绿色投资理念。同时，还需要强化对第三方评估认证机构的事中事后监管。

1.绿色地方政府债券可为境外投资者提供更多选择

尽管之前年度发行过资金用于生态环保领域的地方政府债券，但是真正意义上的首单贴标绿色市政债券问世于2019年，即6月18日江西省赣江新区发行的绿色市政专项债券，募集资金总计12.5亿元，分三期发行，当期发行规模3亿元，期限30年，募集资金用于儒乐湖新城一号综合管廊兴业大道项目和儒乐湖新城智慧管廊项目建设，经独立第三方机构进行发行前评估认证，募投项目属于节能类项目，给予绿色贴标。2019年共发行绿色地方政府债券5支，募集资金规模39.50亿元，期限普遍较长，有30年期和20年期。

从国际来看，政府和公共部门绿色债券（包括开发银行、政府支持的实体、地方政府和主权债券）占全球绿色债券市场的26.5%。这类债券通常被指定投资于一系列领域，但主要是交通、水利基础设施和公共建筑领域。绿色地方政府债券方面，最早出现于2012年，法国当年发行了绿色地方政府债券。2018年，美国、加拿大、澳大利亚、瑞典发行绿色地方政府债券较多。

美国绿色地方政府债券最早出现于2013年，当年马萨诸塞州发行了首支绿色市政债，该期债券规模为1亿美元，募集资金用于清洁用水项目、公共建筑效能、环境整治、土地征用、开放空间保护及栖息地恢复工程等。2014年，马萨诸塞州再次发行第二期绿色市政债，发行规模3.5亿美元，募集资金用于水基础设施项目，包括河床恢复、开放空间保护和雨水管理。2015年开始，美国绿色市政债发行量开始扩容，2017年共发行110亿美元，创历史最高发行量。截至2017年末，美国31个州（市）政府共发行59支绿色市政债，发行规模合计约120亿美元，占美国绿色债券总规模的27%，其中，发行量位居前三的分别为纽约州、加利福尼亚州和马萨诸塞州，三者合计占比64%。2018年美国绿色地方政府债券发行量下降明显，主要是纽约州和加利福尼亚州的发行量分别从2017年的46亿美元、43亿美元下降至8.35亿美元和15亿美元。

从国内来看，2019年9月4日，国务院常务会议提出扩大地方政府专项债券使用范围，城镇污水、垃圾处理等生态环保项目是重点支持领域之一，可以预测2020年绿色地方政府债券发展空间较大。推进绿色地方政府债券的意义体现在：(www.xing528.com)

首先，绿色地方政府债券的发行可以丰富地方政府债券的品种类型，完善绿色债券市场结构。自2015年以来，我国绿色债券市场发展势头强劲，绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色非金融企业债务融资工具、绿色资产支持证券、绿色可交换债相继发行，但是具有政府信用的绿色主权债和绿色市政债券发展相对缓慢，而绿色市政债在绿色债券发达市场（如美国）已经有了较好的发展。此外，随着国内债券市场对外开放，境外投资者投资国内债券的热情高涨，境外投资者中有许多绿色理念投资者，推出绿色地方政府债券可以为其提供更多的绿色产品选择，促进我国绿色债券市场进一步发展。

其次，填补绿色资金缺口，支持绿色发展战略。绿色产业的发展离不开绿色金融的支持，我国绿色金融领域长期面临资金缺口，地方政府发行绿色地方政府债券可以为绿色项目提供更多资金，尤其是地方政府债券的免税政策，可以吸引投资者，有利于撬动更多社会资本支持绿色项目建设。

最后，地方政府债券期限越来越向长期限倾斜，发行绿色地方政府债券可以更好地缓解绿色项目建设周期长、投资回收期长的期限错配风险。

2.非金融企业发行绿色信用债券占比超过绿色金融债券

2019年，我国绿色信用债券共发行3152.52亿元（包含境内主体在境外发行的绿色信用债券），同比增长40.11%。2016年绿色债券市场开始规模化发行，期限多为3年期和5年期，所以2019年是绿色债券市场的第一次偿债高峰期，2019年绿色信用债券总偿还量为1179.69亿元。总体来看，2016年以来绿色信用债券市场净融资额均在2000亿元左右，2019年净融资1972.83亿元。

2019年，非金融企业发行绿色信用债券占比超过绿色金融债券。在此之前的年度，绿色金融债券发行规模占绿色信用债券市场的比重均在50%以上，是第一大绿色信用债券品种。2019年绿色公司债、绿色企业债、绿色资产支持证券等扩容明显，还发行了首单公募绿色可交换债券——中国长江三峡集团有限公司发行的“G三峡EB1”，发行规模200亿元，募集资金70%用于乌东德、白鹤滩水电站建设，30%用于补充流动资金。

2019年绿色信用债券期限有所拉长，5年期占比上升明显，还发行了20年期的绿色企业债券，5年期及5年期以上绿色信用债券发行规模占比由2018年的22.57%上升至2019年的49.37%。

从地域来看，2019年有27个省份发行了绿色信用债券，北京及东南沿海地区发行量最大。山东地区2019年发行了255.50亿元，同比增长193.34%。

2019年绿色信用债券主体资质有所下沉，AA级发行主体占比由2018年的17%上升至2019年的25%，相应的AAA级主体发行量占比有所下降。

从发行人企业性质来看，地方国企依然是绿色信用债券发行主力，2019年地方国企发行量占比60.44%，2018年该比例为49.30%。从发行人所属证监会行业来看，前三大行业依然是电力、煤气及水的生产和供应业，金融、保险业，交通运输、仓储业，但是2019年金融、保险业绿色信用债券发行量有所减少，此外，2019年建筑业发行绿色信用债券增长较多。

2019年绿色信用债券募集资金用途上，扣除募集资金用途属于综合类的（包括绿色金融债、绿色产业领域发行人未指定募投项目的情况）、募投项目信息披露不充分的债券外，仍以清洁能源、清洁交通为主，这与绿色信用债券的发行人所属前三大行业情况相符。募集资金用于清洁能源、清洁交通的金额均在400亿元以上，合计800亿元以上。此外，募集资金用于水资源（包括污水处理、水系环境治理）的绿色信用债券发行量也较大。

绿色债券的发行利率角度，以绿色企业债券为例，对比了其与可比债券（同区域、同发行月份、同主体级别和债项级别、同期限的债券）的利差情况，一些绿色债券具有利率优势。但是，需要注意的是，由于当前国内金融市场“绿色”理念尚不成熟，“绿色”对债券的发行利率理论上影响有限，债券的发行利率主要取决于发行主体的资质、债券是否有增信、债券期限、发行时市场资金环境、发行主体所处区域信用风险、行业等因素，统计数据由于观察样本有限，并不具备显著性。

3.投资绿色债券落脚点是判断主体和债券的信用风险

2014年以来，国内债券市场违约频发，近两年市场对违约的接受度有所提升。对绿色债券而言，其在结构上与其他债券品种没有任何区别，也是一种有价证券，债券本身存在各种各样的风险，而其中最主要的就是信用风险，因此绿色债券投资必然不是一种保本投资。绿色债券的意义在于引导资金投向绿色环保领域，以支持相关绿色领域企业或项目，减少资金流向违反国家环保政策、高污染、高耗能等项目，并不是说“绿色”能为债券增信，投资绿色债券的逻辑和投资一般债券的逻辑是一样的，落脚点都应该是判断主体和债券的信用风险。

但是，兴业研究报告提出，未来可以给予绿色债权优先受偿的权力，与降低绿色产品风险权重呼应，这样就相当于提高了绿色债权优先级，“绿色”为债权进行了增信，降低信用风险。随着我国绿色债券市场的不断发展，未来不排除会有相关制度出台。

4.未来仍需不断培养市场绿色投资理念

2019年12月，中央经济工作会议调整了三大攻坚战顺序，由防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治调整为精准脱贫、污染防治、防范化解重大风险，污染防治攻坚战顺序提升，强化市场对绿色金融的需求。

Wind数据显示，2020年绿色信用债券总偿还量为1433.14亿元，为历年之最，也将带动今年绿色信用债券总发行量继续创新高。2019年以来，监管机构和市场对绿色地方政府债券的关注度提升，绿色市政债预计将会扩容，还可以借助香港优势，在国际市场发行绿色市政债。绿色债券市场相关标准、政策也会进一步完善，当前监管机构已经在绿色相关优惠政策、绿色目录统一、第三方评估认证机构管理、绿色债券信息披露等方面做努力，为绿色债券更加规范、健康、国际化发展提供基础。此外，从国内外经济环境来看，2020年信用环境预计不会有实质性的改善，债券市场信用风险仍将延续，在此背景下，绿色债券市场也难免会发生信用风险事件。

当前，我国绿色金融市场面临的首要问题是市场绿色理念缺乏，未来仍需不断培养市场绿色投资理念，政府应加强对市场参与主体的政策引导，加大对绿色投资者的支持力度。此外，境外投资者中有许多绿色理念投资者，据法国巴黎银行发布的2019年全球ESG（环境、社会和公司治理）调查显示，受访的347名资产所有人和管理人中，75%的受访资产所有人和62%的资产管理人（2017年两者比例均为50%左右）将超过1/4的资金配置到ESG基金，超过90%的资产管理人计划在未来两年达到类似的配置水平。未来应当加强绿色金融市场的开放程度，推动绿色金融的国际化进程，吸引境外投资者。

最后，建议监管机构加强对第三方评估认证机构的管理，强化对机构的事中事后监管，促进评估认证机构加强队伍建设，提高第三方评估认证机构的市场公信力，为绿色金融市场提供更优质、更规范、更科学的第三方服务，满足绿色债券市场发展的要求。