金融创新与开放：挑战监管模式

市场化和对外开放是未来中国改革的大方向。在经济增速换挡的转折时期，改革措施的推进可能会使得风险因素不断增多，其中金融风险尤其值得关注^[3]。近年来，随着金融改革步伐加快、信息网络技术快速发展，金融风险的跨市场（股市、汇市、债市和楼市）、跨区域（境内外）传导速度不断加快，渠道不断增多，隐蔽性和破坏性也更大，加之金融创新步伐加快，使得防范系统性金融风险变得更加紧迫但又困难，原有监管模式已经越来越难以适应金融体系的变化。

（一）随着规模扩大，金融市场波动对经济的影响更加明显

经济是金融的基础，伴随着经济规模的扩大和市场经济的不断发展，中国经济信用化程度不断加深，金融市场呈现快速发展趋势。截至2015年，包括银行业、债券业、保险业、信托业和融资租赁业在内的金融业总资产达到235.52万亿元，比2010年增长了1.2倍，年均增速达到17.1%（图3-32）。而金融体系本身具有不稳定性，存在内在的顺周期自我强化效应，在金融市场规模快速扩张的情况下，其不稳定性带来的影响会更为突出。与一般的商品和服务市场通过价格机制调节市场供求从而自动实现均衡不同，金融市场往往具有“追涨杀跌”的特征，比较典型的就是通过杠杆放大交易，从而导致金融资产价格丧失自动调节供求的功能，加之市场上存在非理性行为和“羊群效应”，会进一步加剧顺周期波动，形成恶性正反馈机制，不利于经济金融稳定。2013年6月“钱荒”、2015年6月的“股灾”、2016年年初熔断机制的水土不服，以及2016年底的“债灾”等都是典型代表。2008年金融危机的爆发也与以担保债务凭证CDO、信用违约互换CDS为代表的金融衍生品市场过度发展密切相关。这说明随着经济金融形势的最新发展，宏观调控需要更加重视金融市场波动的影响。

图3-32 中国金融业总资产构成（2010～2015年）

资料来源：Wind。

（二）互联网金融^[4]创新过度引发金融风险

随着利率市场化进程加快，金融脱媒趋势加剧，各种创新性金融产品和业态在提高金融对实体经济适应性的同时，也加大了金融风险。如2015年上半年股票场外配资的迅猛发展导致股市异常波动，影响金融市场稳定；2015年下半年“e租宝”等P2P的广泛兴起伴随着违规经营、旁氏骗局，资金链断裂后将风险转嫁于政府，导致社会事件频发。近年来，中国的互联网金融蓬勃发展，异军突起，已经成长为中国金融体系中的重要组成部分。特别是2013年以来更是如火如荼，有人甚至将2013年称之为中国的互联网金融的“元年”。在互联网金融中，各类金融参与主体通过互联网有了更有效、更直接的接触，使得金融业务透明度更高，中间成本更低，方式上更为便捷。互联网金融的蓬勃发展，在促进金融包容，推动大众创业、万众创新，满足小微企业、中低收入阶层投融资需求，提升金融服务质量和效率，引导民间金融走向规范化，以及扩大金融业对外开放等方面发挥了和继续发挥着独特的作用。但在2015年后出现了一些问题，尤其是以P2P产品为代表，相继出现“e租宝”等大小规模的P2P平台“跑路”事件。政府已经对互联网金融的风险问题给予了极大的关注，在政策表述中经历了由“支持发展”到“健康发展”再到“规范发展”的过程。2015年7月8日，人民银行发布了被称之为互联网金融“基本法”的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。但总体上，相关监管发展还是相对缓慢，在监管上仍存在定位不清、法规跟进不及时等问题，互联网金融不断突破政策边界，有些甚至游离在合法与非法之间的灰色地带。这些都要求金融监管要及时跟进，加强互联网金融的统计与监管，关注其外溢效应。(www.xing528.com)

（三）金融风险跨市场传染速度更快

近年来中国金融业综合经营和业务创新发展带来了各个金融市场交叉融合，也带来了各类金融市场之间的关联性日益加强和综合监管缺失。比如不同金融行业界限划分日益模糊，商业银行综合化经营、金融控股集团稳步发展；金融业务链条延伸，银行、证券、保险、信托各行业均开展了理财或资产管理业务，连接多个金融市场、多种金融机构和多类金融工具的资金，为金融风险交叉传播提供了通道。这些使得金融风险跨市场交叉的传播速度更快、范围更广，目前分业监管和以关注机构为重心的监管体制难以适应其发展，单一风险的跨市场交叉传播容易酿成全局性的系统性风险。

（四）金融风险的跨境传染也越来越明显

随着资本市场的不断开放，以上海自贸区、沪港通、深港通等为代表的境内外资金沟通渠道越来越多，境内外金融市场的联动性也越来越强，也使得金融风险在境内外的传递更加便捷和迅速。一方面，跨境资本流动中的一部分是热钱和短期流动资本，这些“大进大出”“快进快出”的短期资金，主要以套利投机为目的。这部分资本流入中国后一般不会进入实体经济，而是进入股市、楼市等，短期推高资产价格，且高位抛售、获利离场。尤其是在目前资本外流压力较大的背景下，这部分跨境资本将通过各种渠道率先流出，对境内资产价格稳定构成巨大威胁，加剧了股市、债市和楼市等金融市场的波动。另一方面，企业和居民也积极调整本外币资产负债结构，加快全球资产配置。特别是在当前美国加息步伐已经开启，部分民营企业通过并购等向境外转移资产，甚至通过虚假贸易、地下钱庄加速流出，高净值居民海外投资置业等也有所增加。这些会对人民币汇率、国内流动性和资本市场价格产生一定的冲击。此外，随着人民币国际化的发展，跨境人民币资金流动规模扩大，打破了过去本外币分立运行局面，离岸汇率对在岸汇率也会形成冲击。2009年以来，中国逐步取消人民币用于跨境交易计价结算的限制，极大地推进了贸易投资便利化与人民币国际化进程。在经常项下，跨境人民币结算业务基本全面放开，办理流程进一步简化，跨国集团可以开展经常项目跨境人民币集中收付业务；在资本项下，直接投资人民币结算、跨国企业集团跨境双向人民币资金池业务、人民币跨境贷款、人民币国际债券、RQFII、RQDII、沪港通、深港通等有序开展，为居民与非居民拓宽人民币双向资产配置和风险对冲渠道。自此，人民币国际使用框架基本建立。历经八年发展，人民币国际化成果显著。人民币作为国际货币在支付结算、金融交易以及国际储备等方面的职能全面扩展。

金融体系的这些变化对传统金融监管提出了新的挑战和要求。从微观层面看，传统金融监管的核心是保持单一金融机构的稳健，个体稳健不等于整体稳健，金融顺周期性、跨市场风险传染可能会加剧整体不稳定性，从而产生系统性风险。从宏观层面看，传统货币政策的核心是保持物价稳定，而价格稳定并不等于金融稳定，即使通胀保持低位平稳，金融资产价格波动仍可能很大，引起市场的恐慌。这需要我们反思过去的金融监管体制。2008年全球金融海啸爆发后，各国逐渐认识到金融顺周期性和跨市场风险传染会对经济金融稳定带来冲击。为有效防范系统性风险，2009年G20峰会讨论并决定推行宏观审慎政策框架。近几年在供给侧改革背景下，完善宏观审慎政策框架将成为中国新一轮金融监管改革的主要方向和重要内容。