产业客户的跨期套利：炼厂均衡计价与非均衡计价策略

大型炼厂往往对油价波动风险持谨慎态度，不愿意做过多的油价投机。因此，为了获得稳定的炼油毛利，在成品油均衡出厂的同时，势必要求原油进厂的均衡，在采购环节还会高度重视计价期的管理。往往需要在均衡计价的策略下，根据实际采购原油计价期的分布情况，进行计价期的均衡调整。因此，在近低远高（Contango）的结构下，可以将计价偏多的月份，进行计价期的后移，获得结构收益。而在近高远低（Backwardation）的结构下，可以将计价期偏多的月份，进行计价期前移，获得相应的结构收益。

对于这种转移计价期的收益，其原理如下：

m1月计价200万桶原油，DTD Brent计价，m2月计价200万桶原油，DTD Brent计价。实际的均价是（DTD m1_-r+DTD m2_-r）/2。其中，下标r表示实际的价格。这个就是炼厂的均衡计价目标期望。

现在由于提前采购，m1月计价400万桶，m2月无计价。如果不进行价格风险管理，实际的均价就是DTD m1。如果DTD m1＞DTD m2，显然炼厂将面临很大的价格风险，由于成品油价格也下跌，炼厂的炼油毛利将大幅度减少。当然DTD m1＜DTD m2，炼厂又获得了风险回报。问题在于油价的短期波动性太大，炼厂还是不太愿意承担如此之大的风险。因此，如果完成400万桶m1月计价原油采购的同时，DTD SW m1/m2是-1.0美元/桶（SW代表远月掉期）。那么对其中的200万桶实货原油进行价格转移操作。纸货端需要买入DTD SW m1/m2。实货和纸货结合以后的采购成本是：

DTD m1_-r-纸货对冲后的盈利

=DTD m1_-r-（纸货价差卖出对冲价格-纸货价差买入价格）

=DTD m1_-r-[（DTD m1_-r-DTD m2_-r）-（-1.0）](www.xing528.com)

=DTD m2_-r-1.0

因此相当于按照m2 DTD的实际价格-1.0美元采购了200万桶原油。因此，转移计价期后，整体的400万桶原油均价：（DTD m1_-r+DTD m2_-r）/2-0.5美元/桶。

通过利用Contango的结构，对提前计价的原油采取计价期转移后，比均衡计价采购成本降低0.5美元/桶。

当然，问题在于没有考虑贴水因素！如果均衡计价的时候，在不同时间分别采购的第一船200万桶原油，采用m1计价，贴水是+1；而第二船200万桶原油，采用m2计价，贴水是0。显然这种提前采购是没有必要的。

但问题在于市场的实际情况可能是，在采购第一船的时候，在贴水+1的时候，由于碰到局部问题，第二船同期报价贴水就低于1。这就是说，市场现货没有出清，碰到了“死货”。这个时候，炼厂大可以放心提前采购。因为，消灭了这船死货，后期市场在没有存货的压力下，贴水的压力也就没有那么大了。

基于外盘的跨期套利原理和案例，国内炼厂可以在上海原油期货的前端4个合约中做出更为直接的策略应用。由于上海原油期货的首行就是交割库的现货仓单，完全可以作为企业的库存延伸。一旦首行原油期货价格到主力合约之间出现近低远高的曲线结构，一般市场参与者可能要计算昂贵的仓储成本。而与交割库有管线连接的炼厂，可以迅速转变为现货，甚至接受仓单以后尽快转移到厂库，从而大大降低仓储成本。因此，相关炼厂具有优先开展正向跨期套利的优势地位。