利用跨期价差（月差）进行油价的投资策略

对于喜欢操作单边油价的交易者而言，在享受正确交易头寸的喜悦的同时，也一定不会忘记过程的惊心动魄。一般逻辑而言，趋势性做多油价的潜台词是看好市场未来的基本面，而基本面预期变差则是做空油价的理由。但是，市场在趋势的过程中，总是有着复杂的难以预见的震荡表现。做多过程中，不断加仓，一旦遭遇回撤，很可能就会被止损平仓。因此，如果作为普通投资者，又偏向于趋势性交易，应当密切关注市场跨期价差的变化。利用跨期价格结构近低远高和近高远低的不同的基本面意义，通过同时配置近端合约头寸和远端合约的反向头寸，实现对油价的做多与做空。如在看好基本面的预判下，买近卖远（相当于买入两个月份合约之间的月差）；反之则卖近买远。

在上海原油期货市场可以实现月差头寸的建立，但是交易的过程实际上是分别发生的。即在一个月份合约下单的基础上，尽量同时在另一个月份合约下反向单。买卖月差交易的优点是双向头寸，单边的交易保证金。上海国际能源交易中心采取“单向大边”原则收取保证金，即两个头寸之间仅收取金额高的单边保证金。由于整体上，各月份合约是联动的，基本上是同涨同跌，因此持仓头寸在出现大的单边波动时，整体的盈亏波动幅度不会像单边持仓头寸那么剧烈。这样，对于中长期的期货交易者而言，能够承受得住趋势行情中的重大波动调整。从另一个方面来说，也相当于给期货交易“降杠杆”。但要注意的是，外盘原油期货对双向持仓收取的保证金更低，而且可以直接下单月差交易。

【例】以做空月差替代做空油价的案例（见表4-12）

表4-12 做空上海原油期货1809/1812月差操作实例

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适合高频交易的蝶式套利策略

在月差策略的基础上，可以再深入一步构建“月差的月差”的交易。例如买入1行和3行的月差后，卖出6行和12行的月差；以一个月差头寸对冲另一个月差头寸，整体的净头寸还是零。这种同时操作4个合约的策略称为“盒式套利（BOX）”。盒式套利策略的基础上，如果前脚月差和后脚月差相邻的两个合约重叠，就演变为另一种常用的“蝶式套利”。蝶式套利在操作上是买一份前月的合约，然后卖两份中间月份的合约，然后再买一份更远期的合约。操作的持仓头寸比例类似于1∶2∶1，中间身子两头翅膀，像一只蝴蝶一样，也被形象地称为蝶式套利。可以发现在这种策略下，所面对的“月差的月差”价格波动幅度在进一步收敛，更具有区间波动的特性。从Brent原油期货的首行、第六行和第十二行构成的蝶式价差来看，蝶式价差的价格波动区间呈现区间特性。进一步向远期的价格延伸，构建第六行、第九行和第十二行的蝶式价差，区间波动的特性进一步增强，稳定性也更好。

由于盒式套利和蝶式套利在持仓的净头寸上是“零”，因此持仓量可以做得较大，对油价的波动的盈亏敏感度会降低。这也吸引了很多大资金的量化交易，利用程序开展月差、蝶式、盒式套利交易，从而为整个市场注入了更大的流动性。从策略的理解上，我们可以认为蝶式套利是一种均值回归策略，是基于对远期曲线形态偏差进行修正的套利。理论上远期曲线按照不同时期的“收益率”的对数函数向远方延伸，如果盘面的价格偏离理论的曲线，“弧度”上有偏离，那么应该是可以用均值回归的思想构建蝶式或者盒式套利策略。