上海原油期货推出两段式跨期市场

通过跨期价差和基本面之间的作用逻辑看，期货市场的跨期市场结构（远期价格曲线）具有重要的基本面意义。在近低远高的跨期市场价格结构下反映出区域市场的供大于求，而在近高远低的结构下反映出供不应求。研究显示，WTI原油期货不同月份合约之间的跨期价差与美国原油库存具有关联，这也佐证了期货市场对市场供需平衡反馈的有效性。上海原油期货也需要能够输出这样一条曲线，才能够成为真正意义上的区域市场供需晴雨表。

在主力合约之外，个人认为可以将远期曲线分为两段。第一段就是市场参与者特别需要关注的，上海原油期货从首行（M+1月）到主力合约（M+4月）之间的跨期市场结构。第二段是主力合约（M+4月）之后一直延伸的更远期合约形成的跨期市场结构。

当近月合约价格低于主力合约的价差超过持有仓单的仓储和资金成本时，将引发正向跨期套利，鼓励囤积库存；而近月合约价格高于主力合约下，将引发反向跨期套利，库存被释放。库存在区域市场扮演机动的“需求”和“供给”，从而为区域内短期的供需平衡起到缓冲的作用。因此，市场产生跨期价差的合理性也将检验上海原油期货对本区市场供需平衡状况的反馈能力。个人以为，第一段跨期价差有望成为中国进口中质含硫原油供需平衡的本地晴雨表。第二段跨期价差更多地会根据国际原油市场的结构进行复制，贴近于布伦特原油期货或者是迪拜远期的市场结构。

上海原油期货之所以会形成两段跨期结构，与期货合约月份规则有关。上海原油期货的首行合约月份时间与WTI原油期货更为接近，均为M+1月。即3月份上中旬交易的首行合约是4月份。4月份WTI合约交割可在4月份全月开展。4月份上海原油期货合约交割则是在4月份前5个工作日（5日交割法）。而不同的是，美国国内原油加上加拿大出口美国的原油供给目前已经占据70%的份额，中国则是进口原油占据供给的70%份额。因此美国WTI原油期货的首行可以依托当地市场为供给基础进行定价，首行合约即为主力合约。中国上海原油期货首行合约无法依托当地市场供给进行定价，需要从更远期的进口原油来锚定的主力合约的价格反向定价。

第一段跨期价差，包括首行、次行、三行以及主力合约。价格结构将体现仓单现货的持有价值和当地现货需求。仓单可以质押融资，因此持有仓单的资金费用并不高。主要的问题在于仓储费用，目前的定价每日是0.2元/桶，一个月的持有仓储费用达到6元/桶，高于目前的浮仓成本和美国库欣地区的仓储成本。如果要鼓励持有仓单，显然需要近1美元/桶的月差结构，也就是理论上如果炼厂缺乏兴趣，意味着首行价格会低于主力合约近3美元/桶。(www.xing528.com)

第二段跨期价差，包括从主力合约向后的延伸合约。由于目前没有做市商，流动性和价差有效性的确令人担忧。如果主力合约存在跨期套利锚定，比主力合约更远的月份，和中东迪拜、阿曼的远期对应合约也应存在类似的跨区套利机制。因此，第二段跨期价差的形成可以参考迪拜和阿曼原油的远期结构和月差值。

到8月份，1809合约进入交割月的前一个月份，继续保持首行原油期货位置。同时，按照主力合约月份大概率出现在M+4月，届时的主力原油期货合约就是1812合约。1809、1810、1811以及1812合约将形成第一段跨期价差市场；而从1812合约之后，形成更远期的第二段跨期市场。然后随着时间的推移，首行合约到期退市，后续合约陆续递进成为首行或主力合约，而两段式跨期结构在油价波动中起伏变动。

一旦主力合约的价格为跨区套利机制所锚定，未来在上海原油期货合约的第一段跨期市场结构下，有助于催生中国和远东地区的中质含硫原油现货市场。同时也将促使炼厂中东原油采购模式的转变，为炼厂提供常规长期合同和远区现货交易之外的资源优化机会。从这个意义角度来看，上海原油期货早期如果出现“交割大战”，也正是中国石油市场建设的新起点。