上海原油期货合约的技术特点分析

上海原油期货合约设计的基本框架是“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”。这经过了反复的讨论，也浓缩了诸多中肯意见的折中和巧妙构思。

（一）国内第一支国际化的期货品种

上海原油期货在国内期货品种中拔得头筹，成为国内首支国际化期货合约品种。国际化合约意味着境外交易者可以参与，也体现着中国原油市场建设秉持深化改革开放的国家战略。上海原油期货价格需要融入全球石油的定价体系中，填补当前国际石油价格体系缺失的一块。国际平台建立的这种开放性也意味着我们欢迎境外交易者的参与，欢迎境内外越来越多地使用上海原油期货发现的价格。上海原油期货要被打造成为具有国际影响力的、能够反映区域市场供需平衡状态的基准原油。

从全球的石油市场的六大分区看，北美地区拥有CME的WTI原油期货，欧洲地区乃至整个大西洋海盆地区拥有ICE的布伦特原油期货，中东地区拥有迪拜现货和远期以及DME的阿曼原油期货。唯独亚太地区作为全球六大分区中最大的消费地区，缺失一个自己的原油期货。亚太地区一直以来是处于“受价”的被动状态，对全球石油市场的价格反馈缺乏一个明确的基准原油载体，仅仅依靠实物市场的反馈。单纯依靠实货的交易反映地区供需平衡状态，缺点是存在较长的时间滞后，产业也容易发生“追涨杀跌”的资源错配和局部价格扭曲。而完全依靠区域外的基准原油来判断市场，也会对市场的全局产生误判。

有人寄希望于通过上海原油期货来消除中东原油的“亚洲溢价”现象，个人观点认为可能“亚洲溢价”不一定是价格机制和价格歧视导致。对于中东产油国龙头沙特而言，如果基于各地区客户到岸价的公平性，按照中东到各区的距离和运输物流成本来定价，那么近距离的亚洲地区的FOB（离岸价）必然是要比远距离的北美地区溢价的。因此，主要的问题在于产油国的定价策略是否基于这种考虑，如果是基于这种考虑，对于所谓“亚洲溢价”也就不必大惊小怪。通过打造出新的反映区域供需平衡状态的基准原油，我们倒是可以在未来影响产油国的定价公式，通过定价模式的改变来根本性消除“亚洲溢价”。

（二）符合反映区域基本面的交割油种

作为原油期货，实物交割模式和标的油种的选择显然是合约的核心内容。实物交割模式和油种的选择之前的争议很大。第一种争议认为，仅仅是为了国内交易者参与国际油价，完全可以采取镜像合约模式，以现金交割而不是实物交割的方式来推出原油期货。例如，在ICE就可以交易WTI原油期货，在CME也可以交易布伦特原油期货，ICE和CME两大期货交易所各自推出了基于对方交易所的主力原油期货品种的镜像合约。在ICE、CME以及新加坡的交易所，也可以交易以迪拜原油现货价格指数为结算价的“期货”。这些都是镜像合约的范例，但是镜像合约的交易流动性都不如WTI和布伦特原油期货品种。国内也有镜像原油品种交易，如工行的纸原油，工行的纸原油没有杠杆。之前国内整顿市场过程中，很多被取缔的所谓“现货原油”，价格是外盘的镜像价格，资金模式上采取保证金方式，显然属于变相的期货交易。如果上海原油期货采取镜像合约设计，显然会造成合约处于完全“受价”状态，不会产生反映本区原油供需基本面的价格信号，显然不是正确的模式。

第二种争议在于油种的选择。中国原油的进口依存度很高，已经突破70%。通过国产原油来反映基本面，而基本面的主导又依靠进口原油，显然用国产原油不合理。即便选择国产原油品种交割，也应当与进口交割油种的品质接近。中国目前的进口原油种类中，一类是如WTI、布伦特这样的轻质低硫原油，一类是中东迪拜、阿曼这样的含硫中质原油（中东更多的是高硫原油），需要从中做出选择。选择低硫轻质原油还是含硫中质原油作为标的油种，产业内部之前就没有保持统一的看法。由于低硫轻质原油的基准原油期货很成功，市场流动性高，市场体系成熟，而含硫中质原油的基准原油市场流动性低，市场定价机制复杂，因此有人建议选择低硫轻质原油作为交割油种。

但是，既然要打造能够反映本地区的石油供需基本面的基准原油，就必须立足于本地区的主要供给油种。中国目前进口原油的40%来自中东地区，因此中东主力油种类型作为交割油种是合理的选择。选择中东主力油种类型作为交割油种，既符合本地区供给油种的结构特点，在距离上、交易时间上也具有优势。地理上，显然中东是中国乃至亚太地区最近的油库。交易时间上，中东原油现货交易采取“M+2”原则，即在当期M月交易M+2月提油的现货，布伦特原油期货也采取“M+2”原则（M月的首行期货合约挂牌月为M+2月）。因此，选择中东原油作为交割油种无论在运距或交易时间上均比采取西区的布伦特原油具有优势。不过，搅局的因素仍然存在，美国原油开始出口。WTI原油在运距上虽然比中东原油远，但是在交易时间角度计算，WTI原油期货的首行月份是M+1月，WTI首行原油所输出的套利价格在时间上比中东原油先呈现，不过当前美国原油对亚太地区的出口数量还不足以撼动亚太地区从中东和其他大西洋海盆地区进口的数量。

上海原油期货最终确定了“6+1”的油种交割方案。可交割油种包括迪拜原油（Dubai）、阿布扎库姆原油（Upper Zakum）、阿曼原油（Oman）、卡塔尔海洋原油（Marine）、也门马西拉原油（Masila）、伊拉克巴士拉轻质原油（Basrah Light），以及中国胜利原油。在交割油种的数量方案上也存在过争议，很多意见认为油种应多多益善，特别是有建议将俄罗斯乌拉尔原油、ESPO原油也纳入交割油种。个人认为，从期货的交易特点上，在交割油种的数量选择上应当依据“奥卡姆剃刀”原则，即如非必要，不应增加。期货的最大功能是输出价格和价格关系，期货交易的目的不是为了交割。实物交割机制应当是为有利于期现价格回归而设置的，如非必要，交割油种其实应当尽量减少。

巴士拉轻质原油的设置，之前个人认为并非必要，因为这增加了价格锚定的复杂性。但是这也的确体现了上海国际能源交易中心合约设计团队的苦心，虽然为上海原油期货的价格锚定增添了复杂性，不过将中东官价体系也一起装进来，个人认为是很有趣、很巧妙的设计。俄罗斯原油没有必要再添加入列，首先定价上俄罗斯原油以布伦特为核心基准，其次实物招标机制确定的仅仅是现货的升贴水，而中东现货则直接产生绝对价格和与其他基准原油的价差。俄罗斯原油的价格公正性和流动性并不比中东现货原油更具有价格发现和传递的优势。

有观点认为，上海原油期货在油种设计的选择上采取中质含硫原油，是为了打造与WTI、布伦特低硫轻质原油不同的品种标杆，但我认为这把逻辑顺序给搞反了。布伦特与迪拜、阿曼原油的价差，我不认为是单纯的高低硫原油价差，也不是简单的轻重质原油价差，核心是东西两区市场的跨区价差。因此，上海原油期货的油种设置是基于远东地区油种消费结构和与其他地区的供需平衡关系确定的，不是为了打造含硫原油的价格标杆。在上海原油期货成为反映本地区原油供需平衡状态的基准原油之后，因为这种基准原油是中质含硫原油，所以大家就自然称之为中质含硫基准原油。树立正确的逻辑，对于上海原油期货的交易和应用是有帮助的，品质差异交给产业客户来确定。未来上海原油期货的价格与WTI、布伦特的价差将反映出东西两区市场的相对平衡关系。上海原油期货可交割油种、品质及升贴水标准见表4-1。

表4-1 上海原油期货可交割油种、品质及升贴水标准

注：数据来自上海国际能源交易中心。(www.xing528.com)

（三）合约设计对国际国内市场环境做了两头兼顾的考量

上海原油期货在设计上，既要参考境外主流原油期货的交易惯例，也不能脱离国内原油市场的现状（对比详见表4-2）。在交易基数上，采取了主流原油期货的每手1000桶的方式，有利于鼓励机构参与。净价交易，与国际主流原油期货合约的惯例一致，可以避免国内税收调整的影响。保税交割，兼顾了国际化期货需要自由交易和国内进口原油存在相关管理要求的限制。对境外机构参与者而言，可以按照合约的规则进行自由交割，而无须受到中国进口原油管制的影响。根据交易者交易头寸方向，可以选择交割实物原油进入保税仓库，也可以实现再离境。人民币计价，使得上海原油期货能够服务于国内产业、金融机构和投资者，国内交易者不必再费心费力地解决境内资金交易外盘的通道和途径，同时也依托了上海原油期货这个载体，实现了人民币的局部自由兑换。对于短线的交易者特别是日内投机交易者而言，存在的人民币和美元之间的汇率波动风险敞口很小。对于中期、长期的趋势交易者而言，汇率波动风险不可视而不见，但风险并不意味着损失，也存在利用上海原油期货交易汇率波动的机会。

表4-2 上海原油期货与三大国际原油期货的基本规格对比

（续）

注：1.规格数据和保证金数据截至2017年6月。

2.数据来源：上海国际能源交易中心。

① 美国国内油种：1.西得克萨斯州中间基原油；2.低硫混合油；3.新墨西哥州低硫原油；4.北得克萨斯州低硫原油；5.俄克拉荷马州低硫原油；6.南得克萨斯州低硫原油。其他国家油种：1.英国布伦特混合；2.尼日利亚博尼轻质（Bonny Light）；3.尼日利亚夸伊博（Qua Iboe）；4.挪威Oseberg混合；5.哥伦比亚库西亚纳。

（四）上海原油期货具有突出的地缘意义

上海原油期货的地缘意义在于打造出反映中国甚至亚太地区的石油供需“晴雨表”，未来将融入全球石油定价体系中，以亚太地区基准原油的角色占据市场的一席之地。原油是复杂的烃类混合物，不同的原油品种在品质上千差万别，因此市场自发形成了以各区域具有代表性的油种来充当本地区的定价和参考基准。不同的地区市场对全球市场的影响力不同，区域市场自身的供需基本面显然也不尽相同，因此全球原油市场难以通过单一的一个基准原油来搭建统一的定价体系。目前，全球原油市场形成了三大基准原油，三大基准原油通过期货市场、现货市场的交易，形成了一系列的不同月份的合约价格和诸多合约之间的价格关系（价差），这些价格和价差，反映着各自所代表的区域市场的供需平衡状态，因此每个基准原油都具有明显的地缘属性。

WTI原油和布伦特原油是目前全球的一级基准原油。WTI原油反映着北美市场的原油供需平衡态势，布伦特原油则反映着欧洲市场的原油供需平衡态势。WTI原油期货采取实物交割的方式，越来越显示出WTI原油期货的价格发现能力强于布伦特原油期货。美国页岩油增产，改变了美国市场的石油贸易流向格局，并造成了WTI原油期货与布伦特原油期货的严重倒挂，使得布伦特原油期货的交易量在一段时间内超过了WTI原油期货的交易量。这种情况导致了市场的一种错误认识，认为布伦特期货设计上采取现金交割比WTI原油期货的实物交割更具有优势。然而，正是因为WTI原油期货更有效地反映了北美市场的供需状况，在扭曲的价差推动下，加快了美国内陆地区原油贸易流向的转变，推动了美国政府对石油出口的解禁，加快了北美原油物流设施的改善，使得美国当地结构性过剩的轻油能够向国际市场出口。期货市场的有效价格发现功能导致产业高效的调整，这正是期货市场的价格风向标的产业意义所在。WTI原油期货实物交割机制依托丰富的实物资源，而Brent依托的北海原油产量持续下滑，使得WTI原油期货重新获得与Brent原油期货的流动性优势，WTI原油期货正以王者归来的姿态，再度成为全球油价的首要风向标。

中东迪拜和阿曼原油是当前全球的二级基准原油。迪拜和阿曼原油交易流动性远不及一级基准原油。背后的原因在于，迪拜和阿曼原油的价格产生过分依赖于产业，价格形成机制的奥秘并不为非专业交易者所熟悉，导致参与缺乏广泛性。作为中东地区的基准原油，由于本区域的经济体量有限，各产油国习惯于官价机制和对石油资源采取国家控制垄断，缺乏金融参与，不能提供流动性支持。但由于有布伦特与迪拜价差市场（如EFS交易）这种连接东西两区基准原油的桥梁，迪拜处于有效的“受价”状态，现货交易产生了有效的跨区价差，使得迪拜原油能够发挥二级基准原油的功能。很显然，除非发生断供和减产事件，中东作为产油区在供给上具有刚性和惰性，所以其他地区对中东地区原油的进口需求才是影响中东地区供需基本面的核心因素。这样导致了中东基准原油其实更多地反映出东西两区对中东地区的需求竞争，目前来看东区亚太对中东的石油需求已经大大超过了西区市场对中东石油的需求，因此在亚太地区构建新的基准原油，能够比中东地区的基准原油发挥更大的市场作用。

亚太地区未来仍然将扮演石油需求增长的主力，其中中国已然超过美国成为全球最大的石油进口国。中国需求的边际变化势必能够对全球石油价格形成重大影响。如果仅仅依靠实物采购的变化进行反馈，具有很大的滞后性。实物采购采取公式计价，公式中包括基准原油和计价期，以及实物原油对基准原油的升贴水。实物油种对基准原油的升贴水变化比较复杂，非产业客户的交易群体不一定能够熟练掌握。市场单以实货升贴水变化的方式进行价格反馈，信号不明确且时滞也很长，容易导致国内产业界在现货市场追涨杀跌。上海原油期货虽然注定和中东交割油种的现货价格之间有联动关系，但是上海原油期货依托的是中国这个极具分量的市场，依托的是中国这么规模庞大的经济体量，因此上海原油期货在完成了初期的主力合约价格锚定后，必然具有更好的后发优势。只要产业和金融界有着正确的参与逻辑，上海原油期货一定能够形成一个合理的价格，融入全球原油市场的定价体系中。基于期货市场的交易优势，不成熟的预见是，未来的市场，有望形成芝加哥商品交易所-迪拜商品交易所-上海国际能源交易中心（CME-DME-INE）的“3E”期货市场联盟，势必对洲际交易所-普氏现货窗口联盟（ICE-PLATTS Window）形成有力的竞争。