沿跨期结构顺势持仓策略优化建议

整体而言，全球石油消费增长和库存容量及数量的增长，吸引着越来越多的石油交易参与者，原油期货在交易量不断提升的同时，持仓数量也在不断增长。石油作为商品的龙头品种，原油期货在全球化宏观资产对冲的应用很广泛，也是很好的博弈性的交易品种。除了单边的交易头寸外，交易者还普遍大量持有期货本身的跨期价差头寸。这个头寸由于是不同月份合约之间的反向头寸，因此在统计的时候，被纳入到“互换”头寸，而且在非商业性持仓头寸中占据了很大的比例，在总持仓中也占有三分之一的比例。

在供大于求的情况下，贸易商的买现货抛期货的收储套利动机为期货市场注入了空头头寸。生产商担心油价下跌也会增大商业性做空头寸。对冲基金可以基于基本面单边做空，也可以采取卖近买远来增加持仓头寸，强化市场的下跌趋势。在供不应求的情况下，贸易商卖现货买期货的去库存套利动机为期货市场注入多头头寸，终端用油客户也会增大商业性做多的头寸，对冲基金也会在单边做多持仓和买近卖远策略之间做出优化的配置。在供需基本面的根本作用下，原油期货市场的多空势力不均，在期货市场上会形成两种跨期结构，即近低远高（Contango）和近高远低（Backwardation），具体体现就是期货合约之间的月差。月度以内的短期投机交易主要涉及首行合约，对市场的月差结构不敏感。但是对于偏长周期的交易策略，跨期结构对持仓成本会产生很大的影响。

在近低远高的市场结构下，空头持仓如果是在首行期货，随着首行期货临近到期日，又不愿意进行实物交割，就需要“展期”（roll）。展期的操作，无非就是平空头头寸，然后同时在次行开新的空头头寸。在这个操作过程中，新头寸的平均卖出价格会比旧头寸的平均卖出价格要高。如9月15日卖出11月Brent期货合约100手于50.0美元/桶，9月29日提前1天进行展期操作，于53.0美元/桶买平100手11月Brent合约，同时卖开100手12月份Brent合约于53.3美元/桶。实际上相当于卖出价格在50.3美元/桶，当然当期浮亏3美元/桶。但是假设这个结构一直持续了10个月，每个月的展期时候的月差结构都是-0.30美元/桶。展期10次，就相当于把卖出价格提高到53美元/桶，如果油价年内处于区间波动，届时也可能处于更好的盈利状态。而且因为近低远高的市场往往就是供大于求的市场，在基本面不见根本性好转的情况下，长周期的仓位也更愿意配置空头头寸。反之，如果处于多头持仓，并不断展期的话，就会出现买入价格越买越高，持仓成本越来越高，如果油价又没有涨上去，两头都受损失。(www.xing528.com)

在近高远低的情况下，多头持仓向后展期，由于月差是正的，展期操作就是高卖低买，不断降低原始的多头持仓成本。而且近高远低下标示的是市场的供不应求状态，因此长周期的多头持仓意愿就更强。特别是做多的ETF基金就特别喜欢在这种结构下增持仓位，获得月差结构的利益。反之，近高远低的跨期结构下，空头持仓的展期就显得非常被动，每次展期都把空头的卖出价格拉低，如果油价不跌，空头持仓的浮亏就会增大。

因此，作为中期或者更长期的投资持仓，绝对的抄底和抄顶都很难，我们一定要注意持仓头寸布局和市场跨期结构顺势匹配。在近高远低的时候，开立多头仓位可以顺势展期。在近低远高的时候，开立空头仓位可以顺势展期持有头寸。从基本面意义上，也是供不应求买入，供大于求卖出。