经济学家误判国际金融危机原因分析

人们常说，经济学家未能预测到2008年国际金融危机，导致经济全球化出现了逆转，这只是说对了其中的一半。另外一半的意思是说，经济学家看到了信贷危机的发生，只是他们没有看到信贷危机发生的过程。这样说或许有点拗口，考察世界经济现象需要更宽广的范围。纵观人类历史，世界发展从来都是各种矛盾相互交织、相互作用的综合结果。既要把握经济全球化持续发展的大势，又要重视世界经济格局深刻演变的动向。既要把握国际环境总体稳定的大势，又要重视国际安全挑战错综复杂的局面。既要把握各种文明交流互鉴的大势，又要重视不同思想文化相互激荡的现实[4]。

2008年9月15日，雷曼兄弟公司依《美国破产法》第11章所规定的程序申请破产保护，并因6 130亿美元的债务规模，创下美国史上最大金额的破产案。2018年雷曼兄弟公司破产已经10周年，这也标志着国际金融危机爆发10周年。在这10年中，传统的国际贸易投资活动似乎预示着经济全球化的运转速度有所放缓，跨境金融活动饱受诟病而金融精英人士的日子大不如前。互联网技术层出不穷，网上消费和电子商务成为新兴的商业业态，数据流动和数据保护成为新的商业话题，经济全球化也因此呈现了不同的方式，预计将陆续出版一些检讨国际金融危机的书籍。

那么，如何评估国际金融危机发生的机理？其难以预测的方面在哪里？经济学家历经10年的反思和探讨，似乎找到了逻辑线索。经济学分析框架如果滞后于经济现实，不仅无助于预测经济未来，还有可能误导公众，让世界经济迷失于无休止的争论中。

从危机的名字上，我们可以知道，2008年国际金融危机也被称为经济大衰退，不同于20世纪30年代的经济大萧条，不同于1997年的东南亚金融危机，也不同于1995年至2001年的互联网泡沫。

一般认为，经济大萧条肇始于1929年10月29日美国股市的突然崩盘。经济大萧条导致政府提高对经济的政策参与性，如罗斯福新政时期实行的一些经济政策及建立的一些监管机构，同时以关税的形式强化了经济民族主义，美国《斯姆特 - 霍利关税法》打压了国际贸易，招致别国的报复性关税，导致世界经济形势恶化，其中美国出口由1929年的52亿美元下降至1933年的17亿美元。经济大萧条不仅导致工业产值、批发价格和对外贸易下滑，也出现了大规模失业，还引发了治安恶化、辍学率增多等社会问题。表7.1呈现了1929年至1932年部分国家的经济指数变化情况。

表7.1　1929年至1932年部分国家的经济指数变化

资料来源：Jerome Blum et al.（1970）.

关于经济大萧条的原因，当时的经济学家认为包括结构性缺点和具体因素。历史学家强调结构性因素，如大银行的失策、股市的崩盘。货币主义者认为货币因素与之相关，如美联储的货币紧缩政策，以及英国回归金本位制。无论是结构性因素，还是货币因素，经济衰退是供需不对称所导致的正常周期性规律。正常的衰退或普通的商业周期如何演变成为经济大萧条则被广泛讨论。经济学者们对此看法不一，而对问题探究的初衷则集中在如何避免未来的经济危机上。一个与经济大萧条相关的症结是源自自由市场的弊病和政府监管不力的争执。

货币主义认为，经济大萧条之初不过是简单的经济衰退，但货币政策制定机构，特别是美联储做出了错误的决定，即货币供给紧缩恶化了经济环境，将经济衰退推向了经济大萧条，美国个人债务日增、消费能力不足也助长了经济大萧条。另外，由于银行受管制无法对货币需求做出反应，在通货紧缩下导致经济大恐慌。凯恩斯主义认为，国际贸易崩溃、消费不足、投资过度、政府监管不力导致消费者信心大幅降低，消费和投资瞬间下降，商品总需求减少是经济衰退的主要原因。当市场恐慌和通货紧缩出现时，回避市场是万全之举。持有货币，等候物价下跌，然后占便宜的想法进一步恶化了需求，由政府采取扩张性财政策略来刺激需求是挽救经济大萧条的办法。大多数经济学家普遍认为，罗斯福的扩张性新政不够积极强硬，也没有带领经济完全走出衰退，但通货再膨胀和名义利率的上升带来了积极效果，大多数国家于1933年开始从大萧条中复苏。

2018年8月，哥伦比亚大学经济历史学家亚当·图兹教授（Adam Tooze）出版了《坠毁：十年金融危机如何改变世界》一书。亚马逊网站在此书出版前就已经开始接受网上预订，图兹教授自己开设了个人博客和推特介绍该书。图兹教授说，该书于2018年1月3日完稿，8月第一周正式上市销售。该书对2008年国际金融危机及其随后10年的后续影响进行了一次令人大开眼界的重新解读。

2008年9月，美国总统布什把当时发生的金融危机描述为华尔街当地的偶然事件。事实上，从英国乃至欧洲的金融市场到亚洲、中东和拉丁美洲的工厂和码头，都受到了国际金融危机的冲击，迫使全球治理重新安排，通过二十国集团的治理平台应对国际金融危机。在美国和欧洲，2008年国际金融危机引发了资本主义民主的根本性重新考虑，最终导致了欧洲债务危机、希腊经济危机、英国脱欧和特朗普当选美国总统。这是冷战结束以来西方社会遭受的最大危机。把国际金融危机描述为“坠毁”，这是一个戏剧性的新叙事。图兹教授认为，通过金融行为的跨境依赖活动，世界经济发展具有很大的随意性，各国的债务规模不断扩大，以看不见的方式蔓延，各个国家和地区在不平等的关系中联系在一起，社交媒体的兴起和美国中产阶级的没落，经济学、金融学和地缘政治学相互作用，自由、稳定和连贯的世界秩序被扰乱。

回顾国际金融危机的原因，需要通过一个新镜头来审视，并进行框架解释，如果重点关注银行资产负债表以及国家和地区之间的跨境资本流动，我们就会发现，它不仅仅是当代宏观经济史，更是当代宏观金融史。与20世纪30年代的全球经济大萧条可以在传统宏观经济框架中理解不同，2008年国际金融危机超越了民族国家范围，美国投资和消费意愿崩溃，对国民收入和预算产生了连锁影响。许多人试图在旧框架中解释危机的原因。但实际上，情况有所不同。因为通过关注国家内部和国家之间正在发生的事情，无法理解21世纪初的全球经济走势。相反，我们需要关注金融机构的资产负债表如何对宏观经济产生影响，资金跨国界大规模流动起始于1979年英国首相撒切尔夫人废除英国的资产管制，随后美国也废除了商业银行与投资银行隔离的传统做法。

正如图兹教授所看到的那样，将注意力转移到宏观金融上会带来许多影响，比如融资不是从实体经济中产生的东西，而是其内部变化的独立原因。我们有必要努力解决商业银行、影子银行和金融系统中仍然陌生机构的神秘结构，并认识到这是私人和企业依赖的资金供应池。当前，全球实业产出、资金流动、进出口贸易或其他任何经济因素都有所增长，它们与银行信用关系融合在一起，这种关系产生了许多影响，无论是好的还是坏的，创造了一个新的失衡潜力，我们随后看到了新的银行间信贷的崩溃，这不是关于国家的贸易顺差或国债，而是关于纯粹的私人融资流动突然摇摇欲坠的一个非常一体化的国际银行体系。

2008年国际金融危机的根源可以追溯到从第二次世界大战结束到20世纪70年代初统治着全球经济的布雷顿森林体系的崩溃。在布雷顿森林体系下，作为全球货币体系主力的美元价值名义上与黄金挂钩，而其他货币与美元挂钩，跨境资本流动受到严重限制。当无法维系布雷顿森林体系时，或者对美国而言维持该体系的成本过高时，尼克松总统单方面放弃了美元与黄金挂钩的内核，整个布雷顿森林体系崩溃了。20世纪70年代，在现代货币史上第一次没有货币受到保持其价值与金属标准的需要的限制，其结果是全球通货膨胀率上升。

治理货币与金融脱钩的最终解决方案，起初为货币主义，后来为新自由主义，从财政政策和货币政策两个方面入手，制定取代黄金的纪律逻辑。财政政策目标是政府预算收支争取平衡，而货币政策目标是央行应该保持低通胀。直到20世纪90年代中期，除了资产和房地产价格之外，各发达经济体的通货膨胀率较低，政策制定者也为经济实现了稳健增长而赢得赞誉。

进入21世纪，西方七国集团首脑会议和国际货币基金组织会议开始讨论美国、日本、中国等不同国家的经济增长特征，集中于财政赤字和贸易盈余的争执和相互指责。2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在纽约外交政策协会金融服务业晚宴上发表题为“纠正全球失衡——避免相互指责”的演讲，正式使用了“全球失衡”这一名词，其主要表现是：美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。拉托说，“当我们谈到全球失衡时，我们所说的是一个国家的大量赤字，其中对应的盈余集中在其他几个国家。与这些不平衡有关，并使问题进一步复杂化，全球增长一直并且仍然过分依赖于美国和中国”。拉托在演讲中回顾了全球经济增长走势、主要经济体的失衡情况，并在演讲结束时指出“全球失衡问题涉及所有国家，所有国家都应采取行动共同应对。各国可以而且必须采取具体措施，其中许多事实上符合各国追求的最佳利益”[5]。只有通过所有行动者的坚定努力，才能确保世界经济的持续稳定和增长。国际社会表明自己有能力共同寻找解决全球问题的全球解决方案。在金融条件异常有利的特定时刻，各国应该抓住这些进展来推进其改革议程，这是一个宝贵的行动窗口。(www.xing528.com)

拉托提出全球经济失衡问题后，国际社会继续进行了争论，意识到这一经济增长方式具有不可持续性，政策制定者开始担心全球经济失衡。在美国出现财政赤字和贸易赤字、财政政策与货币政策无法持续配合的纪律逻辑中，这看起来像是一个漏洞。随着美国贸易赤字和财政赤字同时扩大，国际社会越来越关注美国可能再现华纳公司的动画片场景。

美国华纳公司有一部历史悠久的《巨星总动员》（Looney Tunes）动画片，其中比较搞笑的一个部分是讲述一只狡猾的歪心狼（Wile E.Coyote）一心想要吃掉机智的小小鸟（Roadrunner），这两个老对手展开了一系列斗智斗勇的故事，结局是歪心狼作茧自缚，出丑碰壁，晕头转向，败在自己的小聪明里，如歪心狼做一些使自己可以加快速度的设备去追上小小鸟，但小小鸟可以在一个悬崖边上急转弯，而歪心狼只能撞上或者跌下。很多时候，歪心狼在半空中悬挂一小会，直到他意识到自己即将跌下悬崖。

美国经济起初就像那个倒霉的卡通人物小小鸟，尽管从悬崖边缘跑了出来，但没有意识到已经不再稳固。最终，美国经济可能如同那个歪心狼掉下悬崖，因为许多人相信，国外投资者会停止将美国发行的债券视为投资的避风港，并且也会失去对美元作为国际货币储值的信心，其结果将是美元贬值、美国利率急剧上升以及通胀大幅上升。

2008年国际金融危机之后实际发生的情况几乎相反：美元飙升，利率崩溃，迫在眉睫的威胁不是通货膨胀，而是严重的通货紧缩。国际金融市场的风险提示总是拿动物做比喻，比如“牛”和“熊”指股市里的升跌，“黑天鹅”指意料不及的突发风险，“灰犀牛”指人们熟知却被忽略的风险，而“煤矿里的金丝雀”，则指那些对经济波动特别敏感的指标，这是因为在采煤历史上，为了尽早发现无色无味、难于察觉、防不胜防的瓦斯泄漏并防止其爆炸，煤矿工人利用金丝雀比人类更敏锐的感官来“试毒”，从而在矿工中毒之前发出报警信号。

2008年之前，国际社会的担忧主要集中在美国公共债务上。危机之初，大家认为私人债务问题仅仅是煤矿中的金丝雀，因此称为次贷危机，因为大家习惯于美国金融机构以创新手段推出金融工具和金融产品。在这之前已经出现了一系列危机，如：1994年12月至1995年3月，墨西哥比索汇率狂跌、股票价格暴跌的金融危机；1997年7月至1998年年底的东南亚金融危机；1998年8月俄罗斯卢布贬值、无法按时偿还国债的金融危机；1999年1月巴西雷亚尔贬值引发拉美各国以及世界其他地区股市动荡的金融危机；2001年年初至2005年阿根廷由于经济持续衰退而爆发的金融危机等。每种金融危机都基本表现为投资者突然失去信心并被淘汰，资产价格崩溃，导致经济衰退，同步引发财政危机、社会危机甚至国际政治危机，但这些金融危机总体来说局限在区域和局部范围，其影响尚比较有限。

然而，不久之后，市场醒悟到巧妙地重新包装的次级抵押贷款——“煤矿中的金丝雀”报警了，这不是局部范围内的金融市场上的次贷危机，而是蔓延发达国家和发展中国家的国际金融危机，实际上是经济大衰退。次级抵押贷款被证明仅仅是国际金融危机的催化剂，而不是世界经济大衰退的根本原因。这可能需要从“格林斯潘谜题”中寻求答案。

艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）自1987年8月11日至2006年1月31日被里根、老布什、克林顿和小布什总统分别提名担任美国联邦储备委员会主席，是美国历史上前所未有的。许多人认为他是美国经济政策的权威和决定性人物，以惜字如金但又散发着无所不知的气场闻名，他的名言是“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么你们肯定是对我的讲话产生了误解[6]”，被媒体视为“经济学家中的经济学家”。格林斯潘在任内渐进式地将联邦基金利率降到1％，之后渐进式地回升到5.25％。升降利率为格林斯潘一贯的主要经济政策手法。他导引下的美国经济经历过两次衰退、一次股市泡沫和一次历史上最长的增长期。

从20世纪80年代后期开始，发达国家开始逐渐放弃以货币数量为中介目标的调控，转向调控短期利率。格林斯潘在多数情况下通过调控短期利率，避免了长端利率大幅波动给美国经济带来的影响，达到了货币政策应有的功效。但是，在2004年开始的加息周期中，2004年6月至2005年6月，美联储数次加息，美国联邦基金利率从1％升至3.25％，但是美国10年期国债收益率却明显下降，从4.7％降至4％。短期利率向长端利率的传导关系失灵，即联邦基金短期利率上升，而国债收益率这样的长期无风险利率下降（见图7.1）。这一金融现象被称为“格林斯潘谜题”。

关于“格林斯潘谜题”出现的原因，经济学界有各种不同的解释，如：金融市场发送宏观经济疲软的信号，对经济的悲观预期使得国债收益率曲线变平；随着退休人口不断增加，退休资金供给不足日益受到关注，养老金扮演了至关重要角色等。较为流行的解释是全球经济的逻辑已被颠覆，出现了逆向的供应链融资，即发展中国家的贫困农民和工厂工人为美国更高生活水平的民众在借贷和补贴进口中提供资金，而不是资本从美国流向寻求更好回报的发展中国家的穷人。

图7.1　美国联邦基金利率与国债收益率对比

资料来源：美联储。

从国家宏观调控的视野看，“格林斯潘谜题”来源于国外货币当局积累了大量美国债券，从而影响了美国长期利率。国外货币当局大量持有美国国债有主动和被动两个方面的原因。从主动方面来看，1997年东南亚金融危机之后，新兴国家吸取外汇储备不足的教训，普遍实施了积累外汇储备的政策，以此来应对未来可能产生的资本流动冲击，避免形成新的金融危机。2004年至2006年美元加息周期期间，新兴市场持有的美国国债在不断增多，国际储备资产增加了1.65万亿美元。从被动方面来看，美联储的资产负债表急剧扩展，美国顺势向国际金融市场释放了大量美元流动性，美元贬值使得很多热钱涌入新兴国家，对新兴国家货币形成升值压力。为了防止货币过快升值，很多国家大幅增加外汇储备，并将外汇储备投向美国国债。从主动和被动这两个角度看，新兴国家大量购买美国国债是压低美国长期利率的原因之一。

美国金融体系充斥着现金流动性，由于国债收益率持续走低，源于资本的逐利本性，这些现金流动性必须流向其他市场才能获得可观回报。在信用评级机构的协助下，次级抵押贷款成为金融市场的幸运儿，大量风险投资注入其中。继美国《1980年银行法》和《1982年存款机构法》确认不同金融机构业务交叉的合法性后，美国1999年彻底废除了实行66年之久的“分业经营，分业管理”的《格拉斯 - 斯蒂格尔法》，美国银行业就此正式实行银行业的“混业经营”。

银行业受益于政府放松管制，并在电子计算机应用技术不断进步和国际金融市场发展的推动下，逐步放松了避险意识，纷纷参与次级抵押贷款这一有利可图的业务。不仅美国金融机构热衷于此，欧洲金融机构也采取行动，不仅有像德意志银行这样的行业巨头，而且还有较小的英国北岩银行，所有风险最高的次级抵押贷款支持证券中约有1/3是由英国或欧洲银行发行的。2007年欧洲银行在美国银行体系中的债权为2.6万亿美元，而美国银行对欧洲人的债权为1.6万亿美元[7]，欧美组成了跨大西洋的银行体系，尽管亚洲资金在危机之前也流入了美国，但世界金融的中心轴线不是亚洲人，而是欧美人，结果导致2008年国际金融危机的重灾区集中于欧美国家。因此，欧洲的资金流动不是由贸易流动驱动，而是由银行家的商业逻辑驱动，他们将资金成本与预期回报进行比较，欧洲的次级抵押贷款热潮与美国一样壮观。与此对应，国际金融危机及其之后爆发的欧洲债务危机，不完全是资金从欧元区勤劳节俭的核心成员流向更为傲慢的外围成员的问题，而是欧洲银行也参与了金融全球化的后果，而不是一些欧洲人声称的美国将其次贷危机蔓延到欧洲的故事，也不是一些欧洲人认为的2012年欧债危机是2008年国际金融危机并发症的故事。总部位于瑞士巴塞尔火车站附近的国际清算银行号称“中央银行的中央银行”，其研究部主任威廉·怀特及其同事自2003年起以数据呼吁央行重视危机爆发的可能性[8]，但遗憾的是，在2008年之前5年左右的时间里，中央银行的任何人都不敢公开批评格林斯潘成功的廉价货币政策。如果采用怀特的建议，2008年全球就有可能避免金融体系的崩溃，但对专家意见的选择性忽视，使得全球不得不面临金融过度全球化的后果。