如何面对不测风云中的套期保值亏损？

马卫锋^[2]

备受关注的“中石化事件”尘埃落定。中石化于2019年1月25日对其全资子公司——中国国际石油化工联合有限责任公司（简称“联合石化”）套期保值亏损事件做出了最新回应，归纳起来有三个要点：第一，联合石化套期保值业务财务指标异常是中石化在日常监管过程中发现的；第二，异常的原因在于油价下跌过程中用于套期保值的期货端产生了损失；第三，虽然联合石化2018年亏损46.5亿元，但为进口原油节省了约64亿元成本。

笔者认为，这次事件，联合石化、中石化本身并无多大过错，衍生品交易是符合套期保值逻辑的行为。因而，现在更重要的是反思对套期保值的认识，需要更为理性地对待“套期保值亏损”。不妨回溯一下，在“中石化事件”之前，曾有“东航套期保值巨亏”“中信泰富套期保值巨亏”等事件曝出，当时各界对套期保值“亏损”几乎是清一色的口诛笔伐。虽然在这些事件中企业的过错各有不同，但各方舆论对套期保值的认识误区却始终如一。

运用期货等金融衍生工具套期保值的基本原理，在于利用衍生品价格与标的现货价格同涨同跌的一般规律，通过交易手段达到用期货盈利来对冲现货亏损的效果。因而，套期保值可理解成给现货上保险的技术。既然是保险，自然是有成本的，那就是在现货赚大钱时，期货等衍生品就会有亏损。所以，套期保值追求的不是在衍生品上赚钱，而是降低风险；成就的不是一夜暴富的投机客，而是业绩稳定、能持续经营的百年老店。

这么说来，看待套期保值，就得要期货、现货两个账本一起看。假如以评价投机盈亏的视角来审视套期保值，难免会产生误解。

此次联合石化套期保值业务出现亏损的大背景，是国际原油价格剧烈波动。2018年年初至10月上旬，国际原油价格持续上涨，但10月4日之后掉头向下，两个多月跌幅一度超过四成。以中石化结合当时联合石化套期保值的目标函数及约束条件来看，自然是策略失当。不过，既然期货上的亏损因油价下跌而产生，联合石化在期货上建立的是多头头寸，这与联合石化作为我国原油进口商对冲进口原油的价格风险的身份是匹配的，这样的操作也符合套期保值的逻辑。所以，从方向上看，联合石化没错，即使是之前市场上疯传的“领子期权”，也没错。

所以，如果因为联合石化在衍生品上出现亏损就横加指责是有失公允的。须知，在油价飞涨过程中，联合石化通过衍生品交易大幅降低了原油的采购成本。

再深入分析一下，套期保值业务专业性很强，毕竟风险莫测，必须有配套的风险控制制度和措施。确实，联合石化、中石化在风控上存在一定瑕疵，但细读公告信息，中石化还是有针对套期保值业务的风控制度和流程的。中石化在公告中明言“在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常”。及时发现套期保值业务的财务异常状况并做了相应处置，说明中石化的内部风控还是有效的。相信这次事件会促使中石化下大力气去优化和完善套期保值业务的风控制度，特别在一些细节上。(www.xing528.com)

国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivaives Association，ISDA）及沃顿商学院等著名机构的调研数据均表明，使用衍生品套期保值，对冲商业上的风险是国际上优秀企业的共同经验。国际油价受经济、政治等诸多因素影响，石油行业面临巨大油价波动风险，运用衍生品进行对冲是符合国际惯例的合理选择。英国石油公司（BP）、壳牌（SHELL）及埃克森美孚（ExxonMobil）等国际石油巨头均使用衍生品套期保值，实现了平稳运营。以英国石油公司（BP）为例，2010—2017年这8年的数据显示，包含衍生品损益的利润额标准差为120.02亿美元，扣除后的标准差为135.57亿美元，相当于BP运用衍生品减少了每年15.55亿美元的利润波动。

有些国家除了在企业层面的套期保值之外，在国家层面也有套期保值操作。比如墨西哥，其财政部自2001年以来每年都花费数十亿美元套期保值，成功对冲了近年来国际油价下跌的风险。中国作为石油的消费大国，套期保值非常必要。

我国经济正转向高质量发展阶段，产业结构在转型升级，在国际政治及经济环境日益敏感、复杂的大背景下，不仅需要提高对套期保值的认识，给予“套期保值亏损”更大的宽容，还需要国家鼓励企业的套期保值行为，支持更多企业朝着成为持续经营的百年老店方向努力。谁能很好地规避风险、稳定利润、维持持续经营，谁就能赢得未来。衍生品是实体企业套期保值、管理风险的重要工具。投机衍生品风险很大，但对实体企业而言，没有利用衍生品套期保值也是一种投机，同样面临很大风险。因此，合理、科学地运用衍生品，完全可以成为“防范风险的先手”及“应对和化解风险挑战的高招”。

【注释】

[1]原文发表于《上海证券报》2019年2月1日第8版。

[2]同济大学经济与管理学院经济与金融系副教授，同济大学上海期货研究院副院长。