股权激励与企业绩效的非线性相关性

还有学者认为，股权激励与公司绩效之间的关系是一种非线形的相关关系。汉伦等人（Michelle Hanlon，Shivaram Rajgopal and Terry Shevlin，2003）检验了用Black-Scholes模型评估的授给公司前五位经理人的股票期权（经理股票期权）是否与未来收益有关系，以及如何影响未来组织收益，证明经理股票期权价值和未来公司收入之间的关系呈现一种凹形曲线（正的相关性是增长了，但是却是下降的比率），即非线形关系^[37]。

伴随学者研究的深入，得出的结论也相对更具体深入。莫克、肖莱弗和维斯尼（Morck，R.，Shleifer and Vishny，1988）假设，管理人员持股会产生两种效应：利益趋同效应和防御效应^[38]。利益趋同效应预示着内部股权与公司资产市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；而防御效应则意味着当内部股权比例达到某一范围时，两者负相关。随着企业管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定了企业市场价值的波动变化。为了证明上述结论，他们以1980年《财富》杂志排名前500家公司中的371家为样本，考查托宾Q值与董事会持股比例的关系。从各种估测得到的结论中推断，在0—5%这一范围内，托宾Q值与董事股权正相关；在5%—25%范围内，托宾Q值与董事股权负相关；而当董事股权超过25%时，两者再次恢复正相关关系。

从莫克、肖莱弗和维斯尼的研究中可以看出长期激励效率问题并不是绝对的正相关或负相关的关系，而是曲线式的关系。这一结论在另外两个研究中也得到了很好的证明。莫雷克（Morck，R.，Shleifer，A.＆Robert W.Vishny，1988）等利用1980年《财富》500强企业的横截面数据进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降^[39]；而麦康奈尔和斯菲（McConnell and Servaes，1990）则发现两者间是倒U型的关系^[40]。(www.xing528.com)

综合以上三种实证研究结论，对长期激励与公司业绩的关系并没有一致的结论。部分认为两者是正相关，部分结论又表明是没有相关关系或显著性水平较低；一些学者认为两者是存在线性相关关系的，另一些却得出长期激励与公司业绩不存在线性相关关系的结论。相比之下，笔者更认可第三类实证研究的结论，因为学者的实证研究相对更为严谨，考虑也更为全面，更有说服力。利益趋同效应和防御效应，这双重效应驱动下的两者关系还衍生出学术界对长期激励适度比例的研究。