长期激励对绩效分析的影响

在基本理论之外，对长期激励的经济学解释可以从长期激励的效用方面入手，效用是经济学的重要视角，也就是常说的经济学价值。对长期激励的效用进行检验，学者们研究分析相关的模型和计量方法。常用的研究方式是运用一些回归的方式进行分析研究，其逻辑是研究薪酬与公司价值之间的回归关系，如下基础模型：

ln（compensation）it＝βln（firm value）it＋αit＋γi＋εit

其中，i代表公司，t代表时间。这一基本模型在Murphy（1986）和Murphy（1990）的文章中都有应用，同时后来又由多位学者引用，或者加工引用，最近的是Hallock（2010）^[17]。

长期激励绩效分析的经济学思路则是：为研究经理人股票期权的激励效应，首先需要把握的是经理人股票期权报酬的基本情况，在于其总量和在经理人总报酬中的比重，并把握其与公司业绩之间的相对关系，这就是要计算与分析其报酬—业绩敏感度。所谓股票期权报酬—业绩敏感度，就是指公司业绩与经理人股票期权报酬之间的相应变动关系，如公司业绩每增长多少，经理人的股票期权报酬增长多少。由于经理人激励包括努力增进激励和追求风险激励两个方面，而经理人股票期权恰能同时提供这两种激励，所以，设计与计算的经理人股票期权报酬—业绩敏感度既要有帮助衡量其所提供的经理人努力增进激励的敏感度，也要有帮助衡量其提供的经理人追求风险激励的敏感度。为此，经理人股票期权的报酬—业绩敏感度的具体定义有以下四类：(www.xing528.com)

（1）以股东财富（即公司市场业绩基础的指标，如公司股票的总市值）每增长一定的金额（如1 000美元），经理人股票期权报酬增长多少金额来定义（如Jensen and Murphy，1990^[18]；Yermack，1995）。（2）以一股经理人股票期权报酬（价值）的增长是公司股票期权价格增长的百分比，业绩公司股票每股市价每增长一定金额，一股经理人股票期权报酬增长多少金额（如Lisa and Meulbroek，2001^[19]）。（3）以经理人股票期权报酬变动比例除以股东财富的变动比例来定义（如Hall and Liebman，1998^[20]），该定义也被学者称为经理人股票期权报酬—业绩弹性。（4）以当给定某一股票回报波动率（stock-return volatility）的变动时经理人股票期权报酬的变动金额来定义（如Guay，1999）^[21]。

在以上四种定义的经理人股票期权报酬—业绩敏感度中，第1—3种均可用来衡量经理人股票期权所提供的努力增进激励，而第4种是用来衡量经理人股票期权所提供的追求风险激励。通过经理人股票期权与经理人其他形式报酬的报酬—业绩敏感度的横向与纵向比较分析在一定程度上提供了关于经理人股票期权激励效应的经验证据，如在控制了相关因素的前提下，经理人股票期权的报酬—业绩敏感度显著高于其他报酬形式的报酬—业绩敏感度，则在一定程度上说明其比其他报酬更具激励效应，但这是比较间接、浅层面的，证据力较弱。当人们面对经理人股票期权的报酬—业绩敏感度时，不由会问，该敏感度到底“多高才算高”（Himmelberg and Hubbard，2000）^[22]。高到何种程度才算是经理人股票期权具有激励效应呢？仅就经理人股票期权的报酬—业绩敏感度本身而言，这个问题是无解的。因为它只是为我们提供了关于经理人股票期权的基本情况，要了解经理人股票期权的激励效应，尚需进一步联系其他因素来研究。

从经理人股票期权报酬的决定因素角度来研究其激励效应，可有三个分支。第一，由于股票期权是经理人参与分享企业剩余索取权的一种形式，其目的在于降低股东所面临的代理成本，其所谓激励效应也就在于此。因此，很多研究从代理成本角度寻找股票期权激励效应的经验证据，即通过研究影响企业代理成本的因素与经理人股票期权报酬之间的经验关系来考察其激励效应。第二，通过研究经理人股票期权对公司某些特定决策的影响来寻找其是否具有激励效应的经验证据。这也是一个很重要的研究视角，因为它不仅可以提供有关经理人股票期权是否有激励效应的经验证据，而且还可以提供经理人股票期权所可能具有的负面激励效应的经验证据。当经理人持有或被赠予股票期权时，对公司的某些特定决策必然会产生影响，进而呈现出经理人股票期权的正面或负面的激励效应。第三，研究经理人股票期权的激励效应，不能不讨论已赠予经理人的股票期权行权条件的修订问题，其中最主要的是修改股票期权的行权价或称再定价（reprising）问题。如前述，经理人股票期权在赠予时行权价一般等于赠予日的股票市价。经理人股票期权再定价一般发生在其被赠予经理人后，当其行权价变得高于股票市价之时。从经理人股票期权激励效应的作用机理来看，若赠予经理人股票期权后，经理人努力工作，公司业绩会变得更好，股票价格上涨，较赠予日的股票市价更高，这样，经理人股票期权的行权价就会低于股票市价，说明经理人股票期权激励效应得到发挥，此种情形下自然无需对经理人股票期权再定价。而若赠予经理人股票期权后，经理人不努力工作，公司业绩变差，股票价格下跌，使得经理人股票期权行权价到期权到期日仍高于股票市价，则对经理人而言变得毫无价值，经理人为此失去这部分报酬，这正是对经理人的惩罚，此时自然也无须对经理人股票期权再定价，否则就是为低劣的业绩而奖励失败的经理人。