参股股东作用机制的实证分析

根据上述对不同性质参股股东作用机制的理论分析，我们将从参股股东对军工企业治理效应、资源配置效应、市场竞争效应、融资效应四个方面进行实证分析，表6汇报了具体结果。

表6　参股股东作用机制检验

续表

注：***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*表示p＜0.1；括号内为标准误；本文对交互项均进行了中心化处理。

在完善治理结构检验中，首先我们对军工企业董事会成员的股东背景进行了识别，当军工企业董事会成员在参股企业任职或曾经在参股企业任职时，我们将其定义为具有该类参股股东背景，即该参股股东在军工企业董事会中占据席位，并设置哑变量为1，否则为0，分别用mkstateboard、mkprivateboard、inmilitaryboard来表示国有参股股东、民营参股股东、军工集团内部参股股东在军工企业董事会中占据席位哑变量，以此来考察参股股东对军工企业内部治理的影响。我们将基准回归中的自变量分别替换为mkstateboard、mkprivateboard、inmilitaryboard哑变量，列（15）显示，当民营参股企业在军工企业董事会中获得席位时，军工企业绩效显著提升0.013个百分点，这表明民营资本参股在一定程度上对大股东形成了有效制衡，同时也说明，民营参股可能更有利于军工企业做出正确的决策，而国有资本参股缺乏参与公司治理与监督的动力。其次，本文检验了参股股东对军工企业高管的薪酬激励水平。我们以军工企业前三名高管薪酬对数为因变量，以参股股东持股比例与军工企业roa的交互项为研究变量，如果该交互项系数为正，说明参股股东提升了高管薪酬的激励水平，反之则说明参股股东降低高管薪酬的激励水平。列（16）显示，国有参股与军工集团内部参股显著降低了军工企业高管薪酬的激励水平，恶化了军工企业内部治理机制，民营参股的作用也不显著，这也说明军工企业管理僵化的问题没有得到很好的改善。最后，我们对约束军工企业过度投资行为进行了检验，本文根据Richardson（2006）提出的过度投资度量方法对我国军工企业过度投资行为进行了测度，并以此为因变量来检验参股股东对军工企业过度投资行为的影响。列（17）显示，国有参股会导致军工企业产生过度投资行为，而军工集团内部参股则有效遏制了军工企业过度投资。(www.xing528.com)

在优化资源配置检验中，我们以军工企业固定资产周转率与各类参股股东持股比例的交互项为研究变量，以军工企业绩效roa为因变量。如果交互项的系数为正，则表明参股股东优化了军工企业资源配置效率。列（18）显示，民营资本交互项系数显著为正，说明民营资本参股军工企业优化了企业资源配置效率，提升了军工企业的绩效，国有资本与集团内部资本交互项系数不显著，说明国有企业与军工企业确实存在生产效率低下、资源配置效率不高的问题。

在对提升市场竞争力的机制检验中，首先我们以军工企业专利申请量与各类参股股东持股比例的交互项为研究变量，以军工企业绩效roa为因变量。如果以上交互项的系数为正，则表明参股股东提升了军工企业市场竞争力。列（19）显示，民营资本交互项系数显著为正，说明民营资本参股提升了军工企业市场竞争力。其次，我们利用财务数据计算了衡量军工企业在行业内的竞争地位的席勒指数（pcm）^[7]，席勒指数越大，代表军工企业在行业内的竞争地位就越高。我们以军工企业绩效roa为因变量，以军工企业席勒指数（pcm）与各类参股股东持股比例的交互项为研究变量，通过回归结果列（20）我们发现，国有参股与军工内部参股显著弱化了军工企业在行业内的市场竞争力，而民营企业对提升军工企业市场竞争力的作用却非常显著。

在对缓解融资约束的检验中，本文以军工企业投资现金支出与总资产比值为因变量，以军工企业当期现金流除以总资产与参股股东持股比例的交互项为研究变量，如果交互项系数为负，说明参股股东缓解了军工企业的融资约束。通过实证结果列（21）我们发现，国有资本参股、军工集团内部参股与军工企业当期现金流的交互项显著为负，说明国有资本参股与集团内部参股确实缓解了军工企业的融资约束，降低了军工企业对于现金流的依赖。民营资本参股与军工企业当期现金流的交互项系数不显著，这表明民营资本参股军工企业的融资效应不明显。