公司重组：资产剥离、公司分立和股权出售

理论界对公司重组的概念并未形成统一的观点。一般而言，公司重组是指公司为了实现其战略目标，对公司的资源进行重新组合和优化配置的活动。公司重组的根本目标是实现公司的战略层面的问题，而不是具体经营层面的问题。在概念解释上，它有广义和狭义之分，广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种类型；狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。由此，本节主要介绍收缩重组下的资产剥离、公司分立和股权出售三种常见的公司重组方式。

（一）资产剥离

1.资产剥离的概念

资产剥离是指公司将其拥有的某些子公司、部门或固定资产等出售给其他的经济主体，以获得现金或有价证券的经济活动。其中，资产剥离的出售方往往希望出售公司集中于其较少的核心业务，以此提升企业价值。而资产剥离的收购方的动机无非是能使剥离部门作为收购者公司的一部分所体现的价值明显大于出售者拥有剥离部门时所发挥的价值。最为常见的资产剥离形式是母公司将一个子公司或者部门出售给另一个公司，在这个交易过程中，对于出售方而言实现了经营业务的收缩，对于购买方而言则实现了经营业务的扩张。

2.资产剥离的原因

资产剥离的原因涉及诸多方面，其主要原因如下：

（1）盈利状况欠佳。如果公司的某一个子公司或部门的盈利状况欠佳，其投资报酬率长期无法超过公司要求的最低投资报酬率，那么公司就应考虑将其出售。公司要求的最低投资报酬率是公司用来评价各个部门业绩的最低报酬率标准，通常可以采用公司的资本成本率作为最低报酬率标准。有时公司管理层可能不愿意剥离盈利状况欠佳的部门，因为这样就等于承认其管理不力或者先前的收购决策有误。但是从股东的利益出发，公司应当尽早进行资产剥离，以免这些部门拖公司业绩的后腿。

（2）经营业务不符合公司的发展规划。有些部门的业务可能不再符合公司的未来发展规划，公司可能希望脱离这一行业，此时就需要对这些部门进行剥离。尽管这些部门对公司的利润可能依然有贡献，但是会占有公司的许多资源，并且不符合公司的未来发展方向，因此将其出售更有利于公司未来的发展。从公司的角度来看，必须考虑继续保留该部门的机会成本。从社会的角度来看，将这些部门出售给其他对此行业更有经验的公司去经营，会更好地发挥这些资产的价值，创造更多的财富。

（3）负协同效应。公司并购的一个主要动机就是追求并购的协同效应，即两个公司合并后产生的额外收益。如果并购后产生协同效应，那么合并后公司的整体价值将超过合并前两个公司价值之和。但是并非所有的并购都可以产生协同效应。如果并购后不能进行有效的整合，有时并购可能事与愿违，产生负协同效应。负协同效应是指某一部门单独衡量时的价值要超过其在公司结构中的价值的情况。也就是说，这个部门对于公司价值的贡献要小于其市场价值。在这种情况下，外部收购者的开价可能超过该部门在母公司中所体现的价值。许多研究者认为，20世纪60年代在西方出现的混合并购浪潮中，虽然一定程度上分散了公司的经营风险，但同时也分散了公司内部有限的资源，削弱了公司整体的核心竞争力，不仅没有实现并购的协同效应，反而出现了负协同效应。因此70年代美国公司的资产剥离实际上是为了解决并购带来的负协同效应问题，以求增强公司的全球竞争力。

（4）资本市场的因素。资产剥离可能会给公司以及被剥离出去的部门在资本市场上赢得更多的机会。结构复杂的大型公司可能会令投资者感觉难以归类，从而影响其投资意愿。例如，制药公司属于非周期性行业，受经济周期的影响很小，而房地产开发公司属于周期性较强的行业。不同的投资者对这两个行业会有不同的偏好，有的投资者愿意投资制药公司，而有的投资者愿意投资房地产开发公司，但是一家兼营制药和房地产的综合性公司，就会令投资者难以判断该公司应属于哪一类型的企业，因此会影响其投资意愿。如果该公司将制药业务和房地产开发业务进行剥离，就可能更吸引投资者，给公司带来更多的资本市场机会。

（5）增加现金流入量。公司通过资产剥离出售一些非战略性的资产或部门，能够立刻给公司带来大量的现金流入，改善公司的现金流量状况。有时，处于财务困境的公司通常会被迫出售有价值的资产来改善其现金流量状况。例如，某房地产开发公司为了偿还大量的到期银行贷款，不得不出售盈利稳定的一个物业管理部门，以避免陷入财务困境。

（6）被动剥离。公司进行资产剥离大多是主动的，但有时也可能是被动的，这主要是因为政府的反垄断管制。如果政府认为一家公司存在垄断情况，就可能根据反垄断法强制公司进行资产剥离，这种剥离称为被动剥离。(www.xing528.com)

（二）公司分立

1.公司分立的概念

公司分立是公司收缩经营规模的一种重要方式。在西方的第五次并购浪潮中，许多大型公司开始寻求通过分立和剥离的方式实现股东财富的最大化，公司分立变得更加流行。公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行为。公司分立有两种形式，即新设分立和派生分立。新设分立是指将一个公司分割成两个或两个以上的具有法人资格的公司，原公司解散。新设分立后的新设公司应当依法向工商行政管理部门办理登记手续，原公司消亡，应办理注销手续。派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务分离出去另设一个新的公司，原公司存续。派生的新公司应当依法向工商行政管理部门办理登记手续，并取得法人资格，原公司因派生新公司而减少了注册资本的，应当办理变更注册资本的手续。

2.公司分立的原因

（1）提高公司运营效率。公司的生产经营达到一定规模时，才是最经济的，生产经营规模太大或太小，都不利于提高公司的经济效益。生产经营规模太小，会使单位降低管理效率，容易滋生官僚主义，也会影响公司的经济效益。对规模过于庞大的公司进行分立，有利于加强公司管理，提高运营效率，能更好地适应市场的变化。

（2）避免反垄断诉讼。与被动剥离的原因相同，当公司的规模过大面临政府的反垄断管制的情况下，就有可能因涉嫌垄断而遭到诉讼，公司分立则可以避免这种诉讼的发生，当然这种分立可能是非自愿进行的。如1984年电信巨头美国电话电报公司的分立就属于这种情况。因美国司法部对该公司的反托拉斯诉讼，1984年美国电话电报公司的22个运营公司被重组分立为7个区域性公司，而新的美国电话电报公司仅保留了长途电话服务业务。

（3）防范敌意收购。公司分立可以成为反收购的一种手段。当公司面临敌意收购时，可能会分立出某些部门，以降低自身对收购者的吸引力，这种公司分立可以称为防御性分立。但是如果这种防御性分立降低了股票价值，可能会遭到股东的反对。

（4）财富效应。公司分立与资产剥离的主要动机之一是许多人相信负协同效应的存在。如果公司分立之后，各新公司的价值之和大于原来公司的价值，就可为股东带来财富效应。20世纪70～90年代西方一些学者的研究表明，无论是资产剥离、股权出售，还是公司分立，都能够给股东带来正的财富效应。

（三）股权出售

股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投资者。与资产剥离不同，资产剥离出售的是公司的资产或部门而非股份，股权出售出售的则是公司所持有的子公司的全部或部分股份。如果仅是出售部分股份，则公司将继续留在子公司所处的行业当中。20世纪80年代后期，美国的公开发行市场比较低迷，股权出售成为一些公司的一种筹资方式。例如，1987～1989年，尽管公开发行市场不景气，但美国十宗最大的股权出售的交易金额之和仍达到了139.2亿美元。股权出售后，母公司可能不再继续拥有对子公司的控制权，子公司的股东发生变化，一般会组建新的管理团队来独立经营公司。

股权出售的动机与资产剥离交易基本相同，所产生的效应也相近。研究表明，股权出售能够给母公司股价带来积极影响，从而给股东带来正的财富效应。