公司并购的财务分析方法与思路

企业并购，自然会涉及并购对价，即基于企业价值衡量的权益购买价格。如何正确估算一家企业的价值，首先需要弄清楚企业价值的内涵。

企业既是市场经济活动中的经济主体，同时也可以作为经济交易中的一项特殊商品被持有者用于交易活动。与普通商品具有成本价值、使用价值和市场价值等多种价值衡量标准一样，企业价值也常常具有多种不同的经济含义，如企业的实体价值、账面资产价值、权益净值、投资价值和清算价值等。不同的经济环境下，处于不同的合并需要，衡量企业并购价值的比较标准便有所不同：在持续经营的会计核算前提下，历史成本或账面价值是企业考虑经营盈亏时使用最多的经济概念；而从股东与债权人利益关系角度衡量，企业价值更多地被看作是权益净值，即企业总资产价值扣除债务金额之后的净资产价值；从经营与投资角度去看，企业价值更多的表现则是投资价值，即基于现实的市场价值和基于收益预期的价值。

现实中，评价企业价值的基本判断依据通常是看该企业未来能够给拥有者带来多大的好处或多少经济利益回报，以及这些预期回报的风险大小。因此，影响企业经营运作的经济要素也常常影响着对企业价值的评价，包括企业内部影响因素和外部影响因素。

内部影响因素主要包括企业运营机制、拥有的经济资源、管理者的经营创新与管理能力、企业经济业务构成等。其中，经济资源既包括资金资源与物质资源，也包括产权资源与人力资源。这些资源的数量多少和质量高低，直接影响着企业的经营规模与资源运用效率。企业经济业务构成则在很大程度上影响着企业收益来源、收益水平和经营风险。至于企业运营机制及管理者的素质和能力，更是决定着企业产品或服务质量的好坏、营销手段的多寡、风险预测与应对能力的强弱，决定着企业能否科学决策和持续发展的问题。这些因素的综合作用，共同决定着企业的偿债能力、资产管理与营运能力，以及企业整体的获利能力和成长能力与竞争能力。

外部影响因素主要包括社会因素、政治与政策因素、经济环境因素、技术发展水平等，其中社会因素包括社会制度、社会习俗、社会关系、社会舆论等。这些社会因素影响着人们的消费观念与价值观念，也就进一步影响着企业的经营市场与价值取向。政治与政策因素则主要是从政局的稳定性促进经济市场的稳定性，通过国家产业政策、税收政策、货币政策等对企业经营发展起引导或调节作用。企业的经济环境因素是指企业面临的社会经济条件及其运营状况，如社会经济资源是否丰富、产业结构和消费结构是否合理、交通运输是否便捷高效、劳动力供应关系以及劳动力结构是否恰当、是否存在严重的通货膨胀等。经济环境的好坏常常是制约企业投资与融资方式、决定企业投融资风险高低，甚至是决定企业生存与发展的至关重要的因素。至于经济技术发展水平是指经济技术发展的规模、速度和层次，它在一定程度上影响着企业新产品、新服务的开发进程和开发品质，影响着企业自动化程度与投入产出水平，特别是高科技本身的发展，很大程度上成为企业经营与发展的加速器，成为企业提高核心竞争力的关键手段。

在对企业内外部影响因素研究的基础上，将企业与同行业类似企业做比较，分析预测企业未来的经营机会和盈利优势，才可能合理评价目标企业的价值和风险，为确定企业并购对价提供参考。

（一）对目标公司估价

在理论上，并购财务分析是很简单的。并购公司只需分析目标公司的价值，然后分析能不能够用这个价格把目标公司收购过来。当然更好的是，用低于这个价格的价格并购。另一方面，对目标公司来说，如果这个价格比公司继续独立运营下去或者比其他公司报出的价格都要高，就可以考虑接受并购公司的报价。

企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。具体体现在以下三个方面：其一，价值评估可以用于投资分析；其二，价值评估可以用于战略分析；其三，价值评估可以用于以价值为基础的管理。

企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：整体不是各部分的简单相加；整体价值来源于要素的结合方式；部分只有在整体中才能体现出其价值；整体价值只有在运行中才能体现出来。经济价值是经济学家所持的价值观念，它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

企业价值评估是现代市场经济的产物，是对评估基准日特定目的下的企业价值进行评定估算，实际上是一种模拟市场判断企业价值的过程。企业价值评估方法是实现评定估算企业价值的技术手段，是在工程技术、统计、会计等学科的基础上，结合自身特点形成的一整套方法体系。该体系按分析原理和技术路线不同可以分为多种不同方法。结合企业财务管理的特点，本章重点介绍以下四种常用方法。然而，无论是哪种方法，我们都必须注意到关键的两点：其一，目标公司被收购后，将不再作为一个独立的经济实体运作，而成为并购公司整体资产的一部分。因此，经营方面的转变将会影响到公司价值，这点必须包括在分析中。其二，评估的目标是评估目标公司的权益价值，因为你是从一家公司的所有人手中买到这家公司的，而不是从该公司的债权人手中收购的。所以，尽管我们使用“评估公司价值”这样的字眼，但是我们将着重评估公司的权益价值，而不是公司的总价值。

1.成本法

成本法也称资产基础法，是指以目标公司的资产为基础，对目标公司价值进行评估的方法。根据资产价值标准不同，成本法又分为账面价值法、市场价值法和清算价值法。

（1）账面价值法。

公司账面价值是指资产负债表上资产减去负债的剩余部分，也被称为股东权益。账面价值反映的是资产的历史价值，基本不考虑资产现时市场价格的波动，也不考虑被评估资产的收益能力现状。

账面价值法是根据独立的会计准则计算净资产，操作简单。其缺点在于：一是净资产不能充分反映企业未来的获利能力。二是不同的会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，公司资产真实价值的计量标准无法统一。三是技术进步可能使某些资产（如机器设备等）发生贬值。四是不能完全反映出无形资产如专利权、商誉等的价值。由于公司的商誉、高效的管理等组织方面的因素使得公司多种资产的组合能够产生规模效应，具有很强的盈利能力，从而使资产组合的总价值大于各个单项资产账面价值之和。五是会计上一般按历史成本确认资产的价值，但是出于通货膨胀的原因，资产的实际价值已经远远超过当初购置时的历史成本。

采用账面价值法对目标公司进行价值评估主要适用于一些简单的并购活动，尤其适用于资产的账面价值与实际的市场价值偏离不大的非上市公司。

（2）市场价值法。

市场价值法是指在公平竞争的市场上由买卖双方自愿协商而确定的交易价值。依照国际惯例来看，评估对象的市场价值必须满足以下基本要求：①自愿买方；②自愿卖方；③买方、卖方具有相应的知识、各自精明、谨慎行事；④确定的评估基准日；⑤公平交易，不受任何强迫；⑥以货币单位表示，在市场上有足够的展示时间。

相对于账面价值法，市场价值法的优点在于考虑了资产实际价值的变化，并且是以公平竞争的市场环境下的资产交易为假设前提所评估出的价值。因此，市场价值法是易于为人们所接受的一个价值标准。

（3）清算价值法。

净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入扣除企业应付债务而得，也就是公司破产后出售资产、清偿债务以后的剩余资金。清算价值法的基础是对企业不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。清算价值可以用作定价基准，即任何目标企业的最低实际价值。该方法用于收购陷入困境而破产或歇业清算的公司。

2.折现现金流量法

折现现金流量法是使用资本预算方法来评估公司价值的一种方法，适用于对公司整体而不是某个单独项目的评估。使用这种方法，必须得到以下两方面资料：其一，预测因并购而产生的预期自由现金流量增量表；其二，适用于相应预测现金流量的折现率或者资本成本。这种方法的计算步骤有以下三步：

第一步，预期增量现金流量表。

准确预测并购后现金流量是使用现金流量折现法至关重要的一步。在一个纯粹的财务并购中，不会考虑协同效应问题，并购后的增量现金流量就仅为目标公司的预期现金流量。在一个经营并购中，并购以后两家公司的经营和业务可以得到整合，预测未来的现金流量就更为困难。

运用前面章节学到的预测现金流量的方法，假设已经预测出高科公司并购Apex分公司后未来五年每年的净现金流量分别是640万美元、880万美元、980万美元、1 020百万美元和13 900百万美元。

第二步，估计折现率。

预测出的净现金流量是减掉了利息支出和所得税支出之后的数据，所以它们代表归属于公司股东的现金流量。它们应该以权益资本成本折现，而非以所有资本的平均成本折现。更进一步说，我们使用的折现率应该反映现金流量的风险程度。最为接近的折现率应该是Apex公司的权益成本，而不是高科公司或并购后新公司的权益成本。

虽然我们在这里没有具体展示，但是高科公司一定会对现金流量做风险分析，就如同在每一次资本预算分析中所做的一样。敏感性分析、情景假设分析和蒙特卡罗模拟都可以增进高科公司管理层对并购风险的认识。Apex公司是一家上市公司，所以我们可以直接得到其市场风险数据。在并购前，Apex公司由市场决定的β值是1.63。由于并购并不改变该公司的资本结构和所得税税率，其并购后的β值仍将保持在1.63。

我们使用证券市场线估计Apex公司并购后的权益成本。如果无风险利率是10%，市场风险溢价是5%，那么在高科公司并购之后，Apex公司的权益成本Rs大约是14.2%。

Apex公司的权益成本Rs=6%+5%×1.63=14.15%≈14.2%

第三步，评估现金流量的价值。

对于高科公司来说，Apex公司股票的当前价值是按照14.2%的折现率折现的情况下，预期从Apex公司得到的现金流量的总现值（单位：百万美元）。

因此对高科公司来说，Apex公司股票的价值是9 650万美元。

请注意，在并购分析中，目标公司的价值包括目标公司并购前的价值加上并购后经营或财务协同效应带来的价值。在本例中，我们假设目标公司的资本结构和所得税税率都不改变。所以唯一的协同效应是经营协同效应，在未来现金流量的估计中，已经考虑了这个协同效应的影响。如果公司并购后还有财务协同效应，分析中就必须反映其所带来的附加价值。比如说，如果Apex公司原来资本结构只有30%的债务，而高科公司可以将债务比重提高到50%，从而降低Apex公司的总资本成本，那么Apex公司的并购价值就比上面计算的9 650万美元高。

3.市场乘数法

第三种估计目标公司价值的方法是市场乘数法，这种方法将使用一个由市场决定的乘数评估目标公司价值，这种市场乘数可能是针对净收益、每股收益、销售收入账面价值，或者对于像有线电视和移动电话这类产业的公司而言的用户数量。折现现金流量法是通过预测期望的现金流量，得出对公司价值的精确估计，相比之下，市场乘数分析法更具有判断性。下面借用Apex公司的例子予以说明。已知Apex公司在未来第1年的净收益估计为240万美元，到未来第5年这个数字会升到1 320万美元，在未来5年中的平均数值为770万美元，与Apex公司类似的上市公司的平均市盈率是12.5。

利用市场市盈率乘数方法来估计Apex公司的价值，只需将其未来的770万美元的净收益乘以市场乘数12.5，从而得出该公司的价值为9 625万美元。这是该公司权益的价值，或者说该公司股权的价值。请注意，为估计该公司的股权价值，我们使用的是该公司未来5年中的平均净收益。市场市盈率乘数12.5是根据可比公司的现有年收益情况得出的。但是Apex公司的现有收益并没有反映协同效应或管理变更带来的变化。我们试图通过对未来净收益进行平均，反映高科公司的加入给Apex公司带来的价值增值。

请注意，除了净收益以外，其他指标也可以应用于市场乘数法。例如，另一个常用指标是利息、所得税、折旧和摊销前收益（EBITDA）。具体评估方法与刚才描述过的方法完全相同，所不同的是市场乘数是股票价格除以每股EBITDA，而不是除以每股收益，这个乘数与Apex公司的EBITDA相乘，就得出Apex公司的价值。

正如上面所指，在某些行业，比如有线电视和移动电话这样的行业，评估公司价值的一个十分重要的因素是该公司拥有的用户数量。获得一个新用户需要多少成本，每个用户可以带来多少现金流量，并购公司都要心中有数。在并购中，一些服务型公司也可以应用同样的逻辑，比如HMO公司就可以依据投保的用户数量进行评估。

常见的市场乘数法主要有三种，分别是市盈率法、市净率法和市销率法。

（1）市盈率法。

市盈率是指公司市场价值与公司净利润的比率，也是公司每股市场价格与每股净收益的比率。市盈率法是根据参照公司的平均市盈率水平来确定目标公司的合理市盈率，以此来评估目标公司的价值。其计算公式为

式中，PE为市盈率；V为公司市场价值；X为与公司价值相关的可观测变量，这里是净利润；P为公司每股股票价格；E为公司每股盈余；N为公司总股本数。

公司价值V可用计算公式表示如下

因此，如果能够确定目标公司的市盈率和预期净利润，就可以测算出公司的价值。

市盈率在估价中得到了广泛应用：第一，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比率变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性和成长性）的代表。

市盈率的局限性是假设目标企业的收益水平保持不变，没有明确收益的增长；同时市盈率法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性。

【例10-1】奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为16倍的市盈率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年。经测算，A公司在未来5年中预计年均可实现净利润5 500万元。求A公司的价值。

解：A公司价值计算如下：

V=16×5 500=88 000（万元）

市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。

因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。

注意：选择可比公司的时候，往往没有那么简单，经常找不到符合条件的可比公司，尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市公司很少的时候，经常找不到足够的可比公司，这时就需要采用修正的方法。修正市盈率主要有两种方法。

在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正市盈率，把增长率不同的同业公司纳入可比范围。

第一种方法：修正平均市盈率法。

实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。

第二种方法：股价平均法。

这种方法是根据各可比公司的修正市盈率估计目标公司的价值：(www.xing528.com)

然后，将得出股票估价进行算术平均。

（2）市净率法。

市净率法是根据参照公司的平均市净率来确定目标公司的市净率，并据此评估目标公司的价值。市净率是公司的市场价值与净资产的比值，也可以用每股股价除以每股净资产来计算，其计算公式为

式中，PB为市净率；V为公司市场价值；X为与公司价值相关的可观测变量；P为公司每股股票价格；B为公司每股净资产。

【例10-2】神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水平较好，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，经测算，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。求神龙公司采用市净率法评估B公司每股价值的金额。

解：B公司的每股价值可计算如下：

每股价值=1.9×2.5=4.75（元）

市净率模型的优点：首先，净利为负值的公司不能用市盈率进行估值，而市净率极少为负值，可用于大多数公司。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各公司会计政策一致，市净率的变化可以反映公司价值的变化。

市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各公司执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性公司和高科技公司，净资产与公司价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数公司的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的公司。

市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、权益净利率和风险。其中关键因素是权益净利率。因此这种方法可以进行如下修正：

（3）市销率法。

市销率法是根据参照公司的平均市销率来确定目标公司的市销率，并据此评估目标公司的价值。市销率是公司市场价值与年销售收入的比值，或者用每股股价除以每股年销售收入来计算，其计算公式为

式中，PS为市净率；V为公司市场价值；X为与公司价值相关的可观测变量；P为公司每股股票价格；S为公司每股年销售收入。

市销率模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损公司和资不抵债的公司，也可以计算出一个有意义的市销率。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，市销率对价格政策和公司战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

市销率模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响公司现金流量和价值的重要因素之一。

因此，这种方法主要适用于销售成本较低的服务类公司，或者销售成本率趋同的传统行业的公司。

市销率的修正方法与市盈率类似。市销率的驱动因素有增长率、股利支付率、销售净利率和风险，其中关键因素是销售净利率。因此这种方法可以进行如下修正

【例10-3】联想集团计划收购M公司，需对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司。三个公司的有关指标如表10-1所示。

表10-1　A，B，C公司有关指标

经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期间内年均销售收入预计为1 500万元，年均净资产预计为1 100万元，年均净利润预计为92万元。求采用市场乘数法，分别利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估M公司价值分别是多少？

解：计算过程如表10-2所示。

表10-2　M公司价值评估表

根据表10-3的计算可知，M公司的市场价值的评估值应为1 800万元。

4.换股估价法

股票收购是指并购企业将本身发行的证券作为支付给目标企业股东的方式，最典型的股票收购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股，实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比，通常换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资，能更好地进行经营整合。但换股合并带来了另一个技术问题——合并双方换股比例的确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。其中，换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。

确定换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估双方股票价值，并计算换股比例，最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。

假设A公司计划收购B公司，并购前A，B公司的股票市场价格分别为PA和PB，并购后A公司的市盈率为W，那么并购后A公司的股票价格为PAB，则

式中，YA为并购前A公司的总盈余；YB为并购前B公司的总盈余；SA为并购前A公司普通股的流通数量；SB为并购前B公司普通股的流通数量；ΔY为由于协同效应产生的协同盈余；ER为换股比例。

对于并购方A公司的股东来说，需满足的条件是PAB≥PA，即并购后A公司股票的市场价格大于等于并购前A公司股票的市场价格；对于B公司的股东来说，又必须满足即并购后拥有A公司的股票价值总额大于等于并购前拥有B公司的股票价值总额。因此，由PAB≥PA，得

从理论上讲，换股比率应在ERA与ERB之间。在实际工作中，换股比率究竟确定为多少，取决于双方的谈判能力。

【例10-4】E公司准备并购F公司，采用换股方式，两企业的有关资料如表10-3所示：

表10-3　E，F公司相关会计数据

试问：若E公司愿以每股7元的价格与F公司一股交换，则E公司应增发多少股才能收购F公司的股份，并购后E，F公司的每股收益有何变化？

若并购后能产生较好的协同效应，存续E公司的净利比并购前增加50万元，假设E，F两公司的股东均不希望并购后的每股收益发生变化，则E，F两公司均可接受的价格谈判范围为多少？

即并购后E公司的每股收益上升了，但F公司的每股收益下降了，这个价格还需协商。

假定保持E公司每股收益不变的股票交换率为ERE，保持F公司每股收益不变的股票交换率为ERF，则

所以，谈判的最高价=1.2×10=12（元）

谈判的最低价=0.73×10=7.3（元）

换股比率应为0.73～1.2。

（二）确定投标价格

运用折现现金流量法可以得出，9 650万美元是高科公司为Apex公司支付的价格上限——因为如果支付的更多，高科公司本身的价值就会受损。另外，如果高科公司可以为Apex公司报价，它会提出一个比9 650万美元低的价格。

图10-1　收购分析思路

图10-1的曲线表明了收购的情况。9 650万美元被表示为水平轴上的一点，这是高科公司所能为此次并购支付的最高价格。如果高科公司支付的金额比较少，比如，8 650万美元，那么该公司股东可以从并购活动中得到1 000万美元的好处，但当高科公司必须支付的金额高于9 650万美元时，该公司的股东就会蒙受损失。我们可以得到一条夹角为45°的线，它与X轴相交于9 650万美元那一点。这条线表明了在不同并购价格水平上，高科公司的股东将获利或亏损的金额。

现在来考虑目标公司——Apex公司。该公司拥有1 000万股股票，每股售价为6.25美元，所以其独立经营时公司价值可以估算为6 250万美元（该结论基于两个假设：①其现在的管理者会尽可能经营好该公司；②除了其现有经营现金流量的现值以外，每股市场价格6.25美元中并不包括“投机性并购溢价”）。如果Apex公司以一个高于6250万美元的价格被并购，该公司的股东将因此获利，如果并购价格低于这个数字，该公司的股东就会受到损失。所以我们就可以画出另一条夹角为45°的线，这条线表明随并购价格升降，Apex公司的股东所受到的影响。

6 250万美元和9 650万美元之间的差距是3 400万美元，代表了并购预期能获得的协同效应的价值。以下是需要注意的几点：①如果并购活动没有产生协同效应，最高的报价就应该与目标公司现有的价格相等。协同效应越大，目标公司现有价格与并购公司所能支付的最高报价之间的差距就越大。②协同效应越大，并购成功的可能性就越大。③如何分配协同效应带来的好处是十分关键和重要的。显而易见，两边的公司都希望自己能获得协同效应带来的更多好处。在例子中，如果Apex公司的管理层知道高科公司可支付的最高价格是9 650万美元，他们就会尽量地要求并购价格接近9 650万美元。同样高科公司会尽力使并购价格更为接近Apex公司现有价格6 250万美元。④在6 250万美元与9 650万美元之间到底应该选择哪个价格报价呢？对这个问题的回答取决于几个因素，包括高科公司是通过现金还是证券支付、两家公司管理层的谈判水平。此外最重要的是，由两家公司基本经济情况决定的双方谈判地位。为了更好地说明最后一个因素，我们可以假设有许多类似Apex公司的公司可以成为高科公司并购的考虑对象，但是除了高科公司之外，没有公司可以通过并购Apex公司获得协同效应。这样的话，高科公司就有可能报出一个相对较低的价格，并向对方说明要么接受，要么他们不考虑并购这家公司；而Apex公司很可能接受这个报价，因为这总比什么都没有要好。另外，如果Apex公司拥有一个独一无二的技术或者资产，而这个又是许多公司渴望拥有的，那么一旦高科公司宣布了其并购意向，其他公司可能会进行竞争性报价。结果并购价格很可能接近9 650万元，甚至高出这个价格。高出9 650万美元的价格可能是由另一个可以通过并购Apex公司获得更大协同效应的公司提出的，也有可能是该公司管理层对并购Apex公司之后的增量现金流量更为乐观。在图10-1中，这种情况的公司可以用一条由高科公司直线平行右移的直线来表示。⑤高科公司当然想对其最高报价保密，公司会仔细计划其并购战略，并使得整个战略与不断发生变化的实际情况相适应。如果高科公司认为其他竞争公司会出现，或者Apex公司管理层为了保住他们的职位而拒绝其报价，高科公司就可能报出一个“先发制人”的价格，从而使其他竞争公司知难而退，也使得Apex公司管理层容易接受。如果情况相反，高科公司可能开出一个相对低的价格，企图以较小的代价得到Apex公司。

（三）跳出公司并购的财务分析

当公司采取并购行为的时候，往往不仅仅考虑财务上的问题，还会综合考虑许多问题。并购使两个具有不同历史和文化背景的公司合并在了一起，对于表面上看起来很不错的交易，如果公司的个人无法或者不愿意很好的合作，从而难以产生理想的协同效应，那么这个交易最终将归于失败。所以在分析一个可能的并购活动时，我们必须考虑这两家公司是否兼容。

许多并购交易半途而废，是因为在“尽职调查”阶段，并购公司派出的小组发现协同效应比原来预计的要小，所以几乎没有进行并购的经济依据。也有一些是在谈判阶段，在被并购公司股票的支付价格上，两家公司难以达成一致。此外，并购归于失败还有可能是由于“社会问题”，这些社会问题包括公司业务及人员的相融性，也包括诸如“新公司的名字是什么”“公司总部设在哪里”等基本问题，以及“谁来经营并购后的公司”这样的关键问题。

投资银行家、律师和其他专业人士认为，如果有一个针对并购的清晰而详尽的计划，其中说明了将来由谁运营这家公司等关键问题，那么这个并购成功的可能性大大增加。对于那些具有明显主导地位，主动去并购其他公司的公司而言，“谁来运营新的公司”这个问题的答案是显而易见的。但是在“同等实力并购”的案例中，这个问题就变得比较模糊了，但如果双方公司中有一方的主要管理人员接近退休年龄了，这个问题就会容易解决。

一些分析人士相信，社会问题往往扮演了十分重要的角色，甚至导致本来应该进行的并购以失败告终。另外在其他并购案中，由于考虑社会问题，管理层不能实施某些必要的变革举措，比如辞退多余的职员，尽管这将有利于股东的利益。