资本结构决策及其追加探讨

资本结构决策是指企业在综合考虑有关影响因素的基础上，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持这种最佳资本结构的行为。资本结构决策是企业筹资决策的核心。

（一）资本结构的影响因素

企业在进行资本结构决策时，除了对财务风险、资本成本等主要因素进行定量分析外，还要对企业筹资活动及外部环境中其他一些重要因素进行定性分析。需要考虑的主要因素如下。

1.企业的经营风险程度

企业的经营风险对筹资方式有很大影响。经营风险大的企业，发行股票可能对企业更为有利，因为股票不用定期支付利息和按时偿还本金。而举借长期债务，会增加企业还本付息的压力，不如发行股票理想。

2.企业的财务状况和现金流量

由于债务的利息和本金通常必须以现金支付，这就要求企业有好的财务状况，在未来有足够的现金流入量。当企业的财务状况越好、获利能力越大、变现能力越强，就越有能力负担财务上的风险，举债筹资能力就越强。

3.企业的成长与销售的稳定性

处于成长期且销售比较稳定的企业，由于其未来的前景比较好，筹资往往比较容易，且预期的高盈利水平也能承受得了还本付息的财务压力。所以，高成长性的企业可以选择负债比重高的资本结构，但同时保持收益的稳定性至关重要。

4.企业所有者和管理人员的态度

企业所有者对控制权的态度影响着筹资方式的选择。如果企业所有者不愿使其控制权旁落，则可能赞成采用债务筹资的方式来增加资本；相反，如果为避免财务风险太大，企业所有者就会倾向于权益资本筹资。从管理人员而言，对风险的不同态度会影响其决策。如果属于冒险型的，则比较偏向于负债比较大的资本结构；相反，若属于稳健型或保守型的，就会选择负债比重小的资本结构。

5.贷款银行和信用评价机构的态度

企业做出资本结构决策时，贷款银行和评信机构的态度往往成为关键的因素。因为无论企业确定的目标资本结构是多少，最终制约企业实际筹资结构的还是借款人与信用评价机构的态度，也就是贷款人愿意提供给企业的资本有多少。资信评估等级对企业而言是一种来自外部的评价，有助于企业更清楚地看清自身实力。

6.行业差别

实际工作中，不同行业以及同一行业的不同企业，在运用债务筹资的策略和方法上大不相同，从而会使资本结构产生差别。在资本结构决策中，应以本企业所处行业资本结构的一般水平作为参照，并分析本企业与同行业其他企业的差别，来决定本企业的资本结构。一般而言，高盈利、高风险的行业不适合多举债，而盈利比较稳定的行业负债比重可适当高一些。

7.税收因素

由于债务利息有抵税作用，因此税率的高低直接决定了债务资本的抵税好坏。所得税税率越高，债务资本所带来的抵税好处越大，负债筹资对企业就越有利。

8.资产结构

资产结构会以多种方式影响企业的资本结构：①拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资本；②拥有较多流动资产的企业，更多依靠流动负债来筹集资本；③资产适用于抵押贷款的企业举债金额较多；④以技术研究开发为主的公司则负债很少。

（二）资本结构的决策方法

通过以上分析可知，利用负债资本具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资本成本，但当企业负债比例太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优的资本结构。

1.最优资本结构的含义

用以衡量企业资本结构是否最佳的标准有很多，主要包括：加权平均资本成本最低，企业为筹资所花费的代价最少；筹集到的能供企业使用的资本最充分，能确保企业长短期经营和发展的需要；股票市价上升，股东财富最多，企业总体价值最大；企业财务风险小，等等。

然而，在一定情况下，要使企业筹资所形成的资本结构完全满足上述标准往往十分困难。例如，企业资本结构决策的一个重要目标，是要使企业加权平均资本成本最低。就一般企业筹资而言，运用债务资本筹资，需要按期还本付息，债权人的风险相对较小，且债务资本的利息可以在税前支付，使其资本成本最低；而运用普通股来筹措资本，虽然没有还本付息的压力，但普通股投资者要求的收益比其他投资者要求的高，其资本成本最高。所以企业增加长期负债在总资本中的比重通常可以降低企业的加权平均资本成本。但是，如果企业无节制地举债，长期负债在资本中的比重超过一定限度，必然引起企业财务状况发生变化，从而增加财务风险，导致各种来源的资本成本发生变化，最终导致企业加权平均资本成本上升。因此，从理论上讲，最佳资本结构必然是在企业风险和报酬得以平衡的基础上才能求得的，这个资本结构当然要使企业总体价值最大，同时使企业加权平均资本成本最小。这是企业资本结构决策所追求的理想目标。

由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，想要找出企业的最优资本结构十分困难。下面我们探讨的有关确定资本结构的方法，可以有效地帮助财务管理人员确定合理的资本结构。但这些方法并不能当作绝对的判别标准，在应用这些方法时，还应考虑其他因素，以便使资本结构趋于最优。

2.比较资本成本法

比较资本成本法是计算不同资本结构下的加权平均资本成本，并以此为标准进行比较做出资本结构决策的方法。

（1）初始资本结构决策。初始资本结构决策是指初次利用债务资本筹资时的资本结构决策。进行初始资本结构决策，可先计算各种筹资方案的加权平均资本成本，其加权平均资本成本最低的资本结构就是最佳资本结构。

现举例说明如下。

【例5-17】甲公司初创时有三个筹资方案可供选择，有关资料如表5-9所示，请问甲公司应当选择哪种筹资方案？

表5-9　单位：万元

解：方案1的加权平均资本成本为

方案2的加权平均资本成本为

方案3的加权平均资本成本为

比较三个筹资方案的加权平均资本成本，方案2的加权平均资本成本最低。在其他因素大体相同的条件下，方案2是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该公司的最佳资本结构。

（2）追加资本结构决策。追加资本结构决策是指企业追加筹集资本时的资本结构决策。进行追加资本结构决策，可以直接比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。也可以将各备选筹资方案与原资本结构汇总，比较各追加筹资条件下汇总资本结构的加权平均资本成本，以确定最优筹资方案。

【例5-18】甲公司现有两个追加筹资方案可供选择，原资本结构及追加筹资的两个备选方案的有关资料如表5-10所示，请问甲公司应选择哪一种追加筹资的方案？

表5-10　单位：万元

解：方法一，直接比较各备选追加筹资方案的边际资本成本。

追加筹资方案1的边际资本成本为

追加筹资方案2的边际资本成本为(https://www.xing528.com)

两个追加方案相比，方案2的边际资本成本低于方案1的，因此，追加筹资方案2优于方案1。

方法二，比较各追加筹资条件下汇总资本结构的加权平均资本成本。

若采用追加筹资方案1，追加筹资后的加权平均资本成本为

若采用追加筹资方案2，追加筹资后的加权平均资本成本为

比较两个方案追加筹资后两个新的资本结构下的加权平均资本成本，结果是采用方案2追加筹资后的加权平均资本成本低于采用方案1追加筹资后的加权平均资本成本，因此，追加筹资方案2优于方案1。

3.每股收益分析法

每股收益分析法是通过每股收益的变化来分析资本结构是否合理的方法。一般认为，凡是能够提高每股收益的资本结构就是合理的，反之则不够合理。每股收益的变化受到包括资本结构在内的很多因素的影响，因此，要通过计算每股收益无差别点来分析和判断采用何种筹资方式安排和调整资本结构最为合理。

每股收益无差别点是指普通股每股收益不受筹资方式的影响，即无论采用何种筹资方式，普通股每股收益都保持不变的息税前利润水平。其计算公式如下

式中，EBIT为每股收益无差别点的息税前利润；T为企业所得税税率；I1，I2为两种筹资方案下企业负担的利息费用；D1，D2为两种筹资方案下企业的优先股股利；N1，N2为两种筹资方案下企业流通在外的普通股股数。

【例5-19】甲公司准备通过筹资来扩大其经营能力，拟追加筹资1 000万元。现有两种备选方案，其一发行年利率为8%的债券，其二发行50万股普通股，每股面值20元。所得税税率为33%。公司有关资料如表5-11所示。

表5-11　单位：万元

解：根据表5-11计算每股收益无差别点：

故 EBIT=358.85（万元）

当息税前利润为358.85万元时，公司无论是采用筹资方案1，还是采用筹资方案2，其普通股每股收益是相等的。每股收益计算如表5-12所示。

表5-12　单位：万元

上述每股收益无差别分析，可以用图5-2表示。

图5-2

图5-2中横轴表示息税前利润数额，即EBIT；纵轴表示普通股每股收益，即EPS。从图5-2中可以看出，当企业预期EBIT高于358.85万元时，由于采用债券筹资的EPS大于采用股票筹资的EPS，所以应选择债券筹资。当企业预期EBIT低于358.85万元时，采用股票筹资的EPS大于采用债券筹资的EPS，这时应采用股票筹资。这样才能使企业在追加筹资后仍能保持最合理的资本结构。

4.比较公司价值法

应当说明的是，比较资本成本法以加权平均资本成本的高低为依据进行资本结构决策，每股收益分析法以普通股每股收益的大小为依据进行资本结构决策，虽然集中考虑了资本成本和财务杠杆效应，但还是不全面，比如每股收益分析法（无差别点分析法）就没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价的最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，尽管每股收益增加，但股价仍然会下降。所以公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即

为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。假设净投资为零，净利润全部作为股利发放，股票的市场价值则可通过下式计算

式中，EBIT为息税前利润；I为年利息额；T为公司所得税税率；Kc为权益资本成本。

采用资本成本定价模型计算股票的资本成本Kc：

式中，kf为无风险报酬率；β为股票的贝他系数；km为平均风险股票必要报酬率。

而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（kw）来表示。其公式为

式中，Kd为税前的债务资本成本。

【例5-20】某公司息税前利润为500万元，资本全部由普通股资本组成，股票账面价值2 000万元，所得税税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备通过发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表5-13所示。

表5-13　不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响

根据表5-13的资料，运用公式（5-23）、公式（5-24）、公式（5-25）即可计算出筹措不同金额的债务时公司的价值和资本成本（表5-14）。

表5-14　公司市场价值和资本成本

从表5-14可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。