国美电器：并购之路与资源整合

案例正文

摘要：本案例描述国美电器在发展过程中的并购事件，以及并购整合过程中遇到的问题。从2005年至2008年，国美电器收购了黑天鹅、易好家、武汉中商、金太阳、永乐、大中、三联等企业。2008年电器行业国内需求下降，国美电器的店面数量超过其主要竞争对手苏宁将近一半，形成了规模经济，有利于国美低成本、提高与供应商的价格话语权。企业并购还包含目标企业估值、资源整合等问题，国美电器并购案例有助于学生了解横向并购战略和并购后的资源整合等知识点。

关键词：国美电器；兼并重组；规模经济

引言

在中国家电零售行业飞速发展过程中，向来不缺乏吸引眼球的事件——众多花样的促销手段，爆炸式增长的新店，铺天盖地的广告战，火药味浓烈的价格战。但这个行业最吸引眼球的事件，则非“并购”莫属。从前期小店面收购，中期区域性收购，特别是近年来发展为强强联手，无不充满了爆炸性，近年来并购事件可以追溯到2006年。

2006年春节期间，宛如春秋时代五位“霸主”的家电连锁业前五位掌门人相聚于上海，他们分别是国美的黄光裕、苏宁的张近东、永乐的陈晓、大中的张大中、五星的汪建国。在几家巨头之间你死我活贴身肉搏的广告战、价格战中，他们也打出了一份交情，也有英雄间的惺惺相惜。在武侠小说中，顶尖高手相聚主要有两种情况：一是华山论剑，争夺武林盟主之位；二是论天下大势，谋求共赢，五位“霸主”的相聚属于后者。当时家电连锁业面临内忧与外患双重考验，整个行业恶性竞争是为内忧，全球最大家电连锁企业——百思买对中国市场虎视眈眈是为外患。聚会中抛出一个话题：如果五家联手，整合在一起，这个行业会产生什么样的变化？商场中没有永远的朋友，更没有永远的敌人，企业都是为获得经济利润而经营生产。这次上海论道从某种视角来看，使五位都有了整合扩大发展的思想准备。在这次上海论道之后，中国家电连锁业以惊人的速度发生了一系列突变：先是永乐与大中签订战略合作协议，然后百思买收购五星电器，再后来发生国美与永乐、大中、三联的三大并购。至此突变之后，家电连锁业由群雄争霸的时代进入“美苏争霸”的局面。

1.行业发展

1.1国内家电需求

随着我国人均国民收入的提高，人们对3C（计算机、通讯及消费电子）产品的需求也随之增加。目前，我国是世界上计算机、通讯和消费类电子产品消费大国，为3C产品零售业的发展提供了有力条件。据Wind数据显示：2011年我国家用电器和音像器材类零售额为5374.90亿元，较2010年4056.50亿元同比增长32.50%；2011年通讯器材类零售额为1069.70亿元，较2010年792亿元同比增长35.06%。截至2012年5月末，我国家用电器和音像器材类累计零售额2198.50亿元，通讯器材累计零售额581.00亿元，分别较去年同期增长4.59%和46.38%。

1.2家电销售模式

“中国沃尔玛”是这几年中国媒体上经常可以看到的一个词，但这个词并不是指沃尔玛在中国的分支——沃尔玛中国，而是一个比喻，常用来形容中国零售业的最强者。

在百货连锁中，处于领先位置的百联公开提出“中国沃尔玛”的战略构想。2003年，为了抗衡外资企业的威胁，在上海地方政府的撮合下，第一百货、华联等当时几家优秀商业企业强强联合，缔造了巨无霸的百联集团。在商务部与中国连锁经营协会联合发布的2006年“中国连锁经营100强”中，百联的老大位置被国美电器取代，苏宁、永乐等家电连锁企业也雄踞高位。同时也标志着家电销售进入连锁经营模式。沃尔玛制胜的根本秘诀就是低价与连锁，有人说，真正把连锁经营概念引入中国的是国美。

图1　2004～2011年我国家用电器和音像器材类、通讯器材类零售额分布

（资料来源：Wind咨询数据库）

上世纪90年代，黄光裕在业态模式探索上展示了惊人的商业天赋：1990年，开始绕过中间商与厂家直接对接，创建了新的供销模式；1992年，引进厂家销售人员，并在卖场设立品牌特区，同时，利用厂家推出“买电器，到国美”的标牌，节约广告成本；1994年，黄光裕应邀出访考察了日本最大的连锁家电商，才发现自己当初开分店的模式是连锁的最初形态。

从此，国美引入连锁经营的新机制，全面实施“统一名称，统一形象，统一服务，统一价格，统一供货”的五个统一战略。

1.3行业竞争

国美率先进行全国性连锁扩展，由北向南渗透，到2005年已遍布全国100多个城市，近400家门店。苏宁随后由南向北推进，其200家门店，涉足全国50多个城市。在快速抢占市场的竞争中，苏宁与国美从华北打到西北，从华南打到西南，从东北打到华中，在全国50多个城市中都形成两军对垒之势，国美与苏宁的城市“围剿”与“反围剿”战斗也越来越激烈。国美与苏宁的每一次新店选址，都要考虑对对手的牵制与威慑作用，在全国许多城市的同一条繁华街道，都会出现国美与苏宁的贴身开店，或者形成犄角之势的现象。

同时，大中电器一边和同在一城的国美短兵相接，一边把眼光转向外围，开始想全国市场扩张。在上海，永乐用几年时间确立了其在上海难以撼动的霸主地位。与苏宁上演同城恩怨的五星也加紧了市场扩张的步伐，实现了跨省经营。此时，全球最大的家电连锁零售企业——百思买，正对中国市场虎视眈眈。

家电业形成了地道的群雄混战局面，一如中国的战国时代，竞争异常激烈。

2.国美故事

2.1早年创业

1985年，改革开放的第七年。16岁的黄光裕（当时叫黄俊烈）放弃了初中学业，跟着长他三岁的哥哥黄俊钦，怀揣4000元北上，决定放手一搏。内蒙古是两兄弟的第一站，他们在内蒙古寻找集市，然后通过和东南厂商的关系，进行倒卖小电器的贸易。

1986年春，黄光裕觉得内蒙古的生意没有发展空间，前往北京开始投资服装销售，但起早贪黑的经营，仍然处于亏损。黄光裕将注意力转移到邻居的家电生意，当时家电销售是卖方市场，只要找到货源，肯定能转手攒钱。于是，黄家两兄弟决定转行做家电生意，开一家专营店。

1987年1月1日，“国美电器店”正式挂牌开业。创业初期，资金往往是最大的问题，黄氏兄弟在办完各种手续和店面装修后，用于货物流动的资金不多，货物的稀少不能吸引更多的顾客登门，库存流转较慢。黄光裕采用空箱子来替代产品进行充数。在国美电器的小店铺内摆满琳琅满目的纸箱子，顾客以为国美家电货源充足，规模较大，因此引得不少顾客上门光顾。

等到资金充足之后，黄光裕仍然把货物放在店铺，渲染出货物拥挤来吸引顾客，成功揣摩了顾客的心理。店内顾客日益增多，国美电器也一步一步地提升了自己在顾客心中的实力认同感。

2.2崛起之路

1991年，黄光裕率先利用《北京晚报》的中缝打起“买电器，到国美”的广告，每周刊登电器的详细价格。为了避免消费者看到广告不知到哪里购买的情况，黄光裕说服厂家与国美合作打广告，让国美与厂家广告开支缩减；同时利用厂家赠与国美样品做产品展示，并开设相关专柜让顾客接触商品。

1993年，在国美电器迈出连锁经营步伐并开始涉足房地产业时，黄氏两兄弟分家了。黄光裕分得了“国美”品牌和几十万元现金，而包括房地产业务在内的资产归哥哥黄俊钦，后者创办了以房地产为主的新恒基集团。

1995年，国美电器商城从1家变为10家，销售额已经接近5亿元，步入大型民营企业的行列。

1996年，北京城市规模开始扩大，核心商业圈逐步由二环外延至三环沿线。国美发现原来小店经营不能够适应新的需求，于是相继关闭了十几家小型店铺，目的是为了“开大店”。自此，国美的连锁经营日趋细致、专业，规模也日益加大。

1998年，国美认真总结了十几年的发展经验，出台了《国美经营管理手册》，该手册详述了各岗位的职责规范，建立了较为完善的连锁经营管理框架。此后，国美电器进入了快速的发展期。

虽然国美电器取得较大的发展，但在黄光裕看来，速度是扩张的关键。在尚有很大发展空间的国内家电零售市场，国美必须赶在市场饱和之前占有更多的市场份额，以此抢占先机。为此，国美必须走提高连锁经营的规模效益之路。国美加速全国布局的方式有两种：一是开设新店；二是加大并购力度。

2.3国美帝国

1999年，随着市场环境和国内政策逐渐成熟，国美蓄势已久的扩展步伐开始启动，第一站是离北京最近的天津，随后分别进入了沈阳、成都、广州等市场。

2002年，国美电器门店增至64家；2003年，增至150多家，继续保持全国家电连锁第一的位置，其中直营门店112家，加盟店40家。加盟店可以节约资金成本，但其管理水平参差不齐，影响国美统一品牌的影响力。2003年，国美不再开设加盟店，并从2003年下半年收购了原有加盟店，统一纳入国美直营店的范畴。

随着扩张步伐的加快，国美的销售额也实现了倍数级增长：2002年，国美实现年销售额108.9亿元；2003年增长至177.9亿元，比上年同期增长63.36%，在中国家电零售业位居第一；至2004年，国美年销售额已达238.8亿元。

2005年3月，黄光裕在“高峰会”上表示，到2008年国美销售额将达到1200亿元，在国内市场占有率将提高10%—15%，门店数量达到1000家以上。如此惊人的数字意味着国美必须每30个小时就开一家门店。确实如果单凭国美之力，这种开店速度不可能实现。因此，“并购”便成为了最有效的捷径之一。

3.并购事件

3.1前期并购

2005年4月28日，国美与黑龙江家电销售企业“黑天鹅”全面转向合作关系。

“黑天鹅”经过10多年的发展，坐上了黑龙江家电零售业的第一把交椅，在哈尔滨以及东北地区都占有较大的市场份额。2004年，“黑天鹅”凭借15亿元的销售总额位列中国家电连锁第八名，成为国美在哈尔滨最头痛的对手。黄光裕认为，如果能够拿下“黑天鹅“，将对黑龙江乃至整个东北地区家电零售业产生深远影响，有利于国美在东北市场乃至整个中国市场的进一步扩张。而对于“黑天鹅”来说，2005年国际家电连锁巨头的涌入以及中国家电连锁巨头的极速扩张，它意识到必须找一家实力雄厚的靠山，才能在竞争的环境中生存。黄光裕得知“黑天鹅”有合作意向后，主动出击，不到两个月时间，2005年4月28日，双方正式对外宣布：国美电器斥资1.2亿元收购黑天鹅电器公司的品牌及其所属的全部家电营销网络体系。通过这次收购，国美拿下“黑天鹅”旗下的12家门店，迅速确立了在哈尔滨市场的优势地位，并与长春国美、沈阳国美、大连国美相互照应，抢得先机将东北市场布局完毕。

2005年8月1日，国美以2000万元股本金收购深圳“易好家”的全部股权。“易好家”电器2004年7月在深圳成立，11月投入运营，但其公司股东背景为国资委管理的大型企业——中国建材集团，背景深厚，资金充裕，发展势头迅猛。2005年元旦，“易好家”启动了“大华南战略”，计划一年间设立40家门店，其经营范围涉及广东、福建、江西、湖南等地，特别是在广东地区具有较大优势。国美发现“易好家”的布局与其下一步在该地区拓展二、三级市场的战略部署相吻合，并且“易好家”在广州、深圳一带布局对于国美网络布局是一种互补。于是2005年8月1日，国美以2000万元股本金收购深圳“易好家”的全部股权，大大提升了国美在广东地区的实力。

2005年11月8日，国美把湖北中商家电下属的7家连锁家电卖场纳入旗下。

攻陷东北和南方沿海市场后，为了使自己的扩张棋盘连成一片，国美将发展重点放在了中部地区。湖北武汉可谓是中部地区举足轻重的核心城市，黄光裕将注意力集中到这一地区。2002年，国美进军武汉，导致武汉地区家电零售业重大洗牌，近百家大小电器零售企业退出该领域。但本土老大位置被武汉工贸家电占据，门店数量是国美在武汉的两倍，占据高达50%的市场份额，年销售额接近30亿元。于是，黄光裕将目光锁在湖北家电零售连锁业的老三——中商家电，其卖场网络覆盖武汉、仙桃、荆门等地，在武汉拥有四家卖场，并且与国美网络基本没有重复，与国美的二、三级拓展战略模式也相符合。于是2005年11月8日，国美把湖北中商家电下属的7家连锁家电卖场纳入旗下，为国美成为湖北最大的家电连锁企业奠定了坚实的基础。

2005年12月8日，国美并购号称“江苏三强”之一的“金太阳”。

苏宁、五星、金太阳在江苏占据较大的优势，被称为“江苏三强”。国美屡次表示要以强硬的手段在江苏取得较大的市场份额，但想见缝插针夺取市场份额的难度非常大，于是并购相关企业成为黄光裕的作战计划。“金太阳”以常州为中心，在周边城市设有8家门店，年销售额10亿元左右，在常州地区市场占有率达到50%以上。国美于2005年12月并购金太阳，为其整个江苏战略写下重要一笔，将战火燃烧到主要竞争对手——苏宁和五星的总部附近。

3.2并购永乐

3.2.1永乐背景

永乐在上海崛起，创始人是陈晓。永乐的前身是一家上海国营交电批发企业，企业倒闭后，陈晓带领部分员工自筹资金100万元重新创业。

陈晓创建永乐电器的时间是1996年元月。这时，距张大中在北京创办大中电器已有14年，距张继升在山东创建三联已有11年，距黄光裕在北京创办国美电器已有9年，距张近东在南京创办苏宁电器也有6年。创始之初，永乐就扮演着“后来居上”的角色。1996年永乐当年的销售额只有1000万元，而那年的国美销售额已有10个亿。创业前五年，永乐立足上海，打低价牌。通过规模经营，买断经营、统购分销、集中配送等先进经营方式获得了巨大成本优势，将这种优势转化为低价。通过低价，永乐淘汰了上海的电器批发商，击败了上海的大商场，获得“低价先锋、服务专家”美誉，并成为上海家电零售业的老大。

永乐的发展速度主要表现在异地扩张上。永乐全国扩张第一站是江苏，2004年中，永乐家电连锁卖场的战略布局延伸至无锡、苏州、常州、宜兴、泰兴、海门、江阴等城市，逐步完成“立足上海，辐射华东”的阶段性战略目标。2005年6月4日，永乐进军苏宁大本营——南京。2005年6月18日，永乐北京五棵松店正式营业，永乐挺进华北市场。

自主开店模式是苏宁全国扩张模式，但不是永乐主要全国扩张模式。永乐全国扩张主要模式是并购。从2002年到2005年4月，永乐以每月一家的速度并购华东、西南区域家电零售企业，相继将江苏广源、南京上元、成都百货收归靡下，随后又并购了广州东泽电器；2005年7月，永乐宣布以不高于1.4亿元的价格收购台湾灿坤在内地的半数门店；2005年8月，永乐与厦门思文举行联合新闻发布会，宣布两者正式“联姻”；2005年9月，永乐宣布收购河南通利量贩有限公司零售部分的全部资产。

3.2.2永乐危机

永乐在高速发展的同时，背后隐藏着极大的危机。

危机之一：多元化削弱主业

2006年4月，以家电为主业的永乐宣布将进军家居建材市场，家居建材业今后将会与家电连锁业齐头并进，发展为永乐另一主业。虽然业态的发展没有给永乐试水更多领域的机会，但建材市场已经削弱了永乐家电的竞争力。

危机之二：全国扩张遭遇阻击

永乐跨省开店和并购的全国进军计划并不顺利，在各地遭到国美、苏宁、大中的“围剿”。虽然通过并购在上海以外的市场获得一定扩张，但与国美、苏宁相比，全国一、二线市场布局仍然不力，至于三、四级市场，更难以覆盖。

危机之三：双品牌战略成为隐患

苏宁与兼并永乐前的国美，进行的并购始终坚持单一品牌战略。永乐却推行双品牌战略。永乐并购之后，无论是“成百永乐”，还是“永乐思文”，永乐均采取“全国品牌＋区域强势品牌”的双品牌推广策略。结果不仅未能有效扩大市场空间，反而影响了主品牌的形象。

危机之四：成本上升收益下降

永乐不顾实力的扩张和并购导致其成本大幅上升，收益却大幅下降。永乐靠异地并购迅速扩大了规模，但并购上海之外的门店几乎没有盈利。永乐与并购企业之间的管理体系没有真正融合，导致市场效应无法发挥。

2006年6月，永乐危机爆发了，危机引爆者是大摩。永乐大规模并购获得摩根士丹利5000万美元资金，同时签订了对赌协议。协议约定，如果永乐2007年净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资转让股份9394.76万股。到2006年6月，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力将面临着很大压力。

3.2.3并购永乐

2006年6月，永乐被对赌协议逼入决绝，黄光裕终于等到出手的机会。

2006年7月16日，黄光裕与陈晓秘密签署并购初步协议。

2006年7月17日，中国永乐在香港停牌。

2006年7月18日，国美电器在香港停牌，称将“自愿、友好”并购永乐。国美以“1股换永乐3股”换股方式收购永乐。陈晓召开永乐高层会议，称反对并购，打响“永乐保卫战”，并声称国美的收购为“恶意收购”。对付恶意收购的法宝自然是“毒丸计划”，“毒丸计划”正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发优先股，一旦公司被收购，优先股可转换为一定数额的收购方股票。一旦“毒丸计划”被触发，其他所有股东都有机会以低价买进新股，这样就大大稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。

2006年7月19日，国美提高报价重新与永乐接触。

2006年7月21日，黄光裕与陈晓重新达成“换股＋现金”协议。

2006年7月23日，国美内部高层提前通报收购永乐成功。

2006年7月25日，黄光裕与陈晓召开联合发布会，透露具体收购方案。

3.2.4并购启示与隐患

国美并购永乐是中国家电连锁行业的最大并购项目，56亿元的巨资，老大并购老三。黄光裕无疑是这场大并购的大赢家，并购使国美进一步扩大规模经济的效果，也使国美有了抗衡或超越百思买的可能。

国美并购永乐的重要启示之一是中国家电零售连锁业整合时代来了。许多竞争对手宣布合作，因为合作可以提升规模，降低运营成本，减少价格战，整合提高股东的价值。

启示之二是黄光裕模式将成为家电连锁行业整合的主旋律。所谓黄光裕模式就是运用资本杠杆进行大规模并购，黄光裕模式优点是立竿见影。并购永乐一战，使国美一夜之间实现了规模的膨胀，成功进入了久攻不下的上海市场，形成了新的规模竞争优势和新的产业格局，并将竞争对手苏宁置于下风。并购一举解决了永乐“对赌协议”危机，挽救了永乐股价、利润下降，可谓是双赢之战。

然后黄光裕模式也是暗含风险的。风险之一是在快速大规模并购之后，国美和黄光裕面临消化永乐200多家门店的难题，面临着文化整合、员工融合的难题。并购之后，管理短板、人才短板凸现，世界范围内，整合成功概率只有不到一半。风险之二是资本运作带来的巨大风险。

3.3并购大中

3.3.1大中背景

1982年，张大中成立了“张记电器加工铺”，专门生产音响放大器，拓展到音响制造、安装等领域，后来改名为金钟音响厂。

1986年，营业面积仅有10平方米的“大中音响公司”开业，主营电子元器件销售。

1993年7月，张大中的营业面积达4000平方米、汇集全球著名音响器材的“大中音响器材城”在北京玉泉路开业。

1999年，大中电器作为电器专卖连锁店正式起航。2000年，大中电器设立6家连锁店。

2003年，大中电器开店量增至32家，占据北京电器销售50%的市场份额，成为惟一覆盖北京内城、社区及远郊县的家电零售连锁企业。

2004年，大中电器营业额突破64亿元，门店总量达到68家，遍布北京、天津、石家庄、保定四地，在北京家电零售企业中独占鳌头。

2005年，张大中初步确立了全国扩张的思路，派出10多个考察团，企图用重金占领全国市场，扩大大中的领地。

2006年，大中电器销售突破百亿，纯利达到2亿元。

2007年，大中电器创业25年，排名家电连锁五霸之末，年销售额130亿元，门店数量110家。但在北京，大中还是老大，在北京大中拥有61家门店，而国美在北京门店只有50家。

3.3.2大中转折

大中在北京的门店分布广泛，大小不一。1993年起，大中开始精确选址规划布局。沿着北京三环路每隔四公里一家门店，总共布店11家，占据了三环路沿线大多数好位置。大中抢占先机使后来者国美和苏宁都难于选址。(www.xing528.com)

大中电器的危机与转折出现在2006年。但早在2002年，大中就开始渐渐失去先发优势。大中之所以从先行者变成落伍者，被国美、苏宁、永乐超越，根源在于其死守北京的保守战略。家电连锁企业发展制胜的关键在于规模效益。而要想得到规模效益，就得比拼扩张速度，特别是全国的扩张速度。

2001年，大中电器异地扩张还没有时间表。张大中认为北京市场比较大，而且竞争对手越来越少。然而，同时大中的竞争对手却先后开始异地扩张。1999年，国美在天津开店，从此拉开了全国扩张的序幕；2000年，永乐开始在江苏扩张；2001年，苏宁开始在南京周边扩张；2002年，苏宁在北京安贞店开业，拉开强攻北京的序幕。在大中按兵不动时，国美、苏宁、永乐开始在全国疯狂扩张，在北京开始抢占大中的市场份额。直到2002年，大中才想到跨出北京异地扩张，但扩张计划仅限于华北。此时，大中电器已经比国美、苏宁、永乐晚了两三年，已经错过了全国扩张的宝贵良机。

大中的保守战略还体现在资本观念上。异地扩张需要大量资金，但在主动融资方面，大中并不是非常积极。急于扩张的家电连锁巨头上市融资是必由之路，2004年6月，国美电器香港上市；2004年7月，苏宁在深圳上市；2005年11月，永乐香港上市。三大巨头利用融到的资金开始新一轮大规模全国扩张，大中才意识到家电连锁整合时代到来。当大中2005年开始全国扩张时，才发现国美、苏宁、永乐的全国布局基本完成，全国一线二线城市留给大中的空间已经很小。

此时，张大中意识到难以抵挡三巨头的攻击，想到了联合战略。于是，2006年大中与永乐联合共同抵抗国美、苏宁。但永乐被“对赌协议”逼入困境，被国美收购。2007年，大中电器陷于危局，扩张无资金，死守难以抵抗巨头的攻击，张大中有退隐之心，决定出售大中电器。

3.3.3并购大中

2006年7月25日，永乐被国美收购。

2006年10月大中宣布解除和永乐的《战略协作协议》。

2006年底，大中电器的老总张大中提出向国美、百思买、苏宁等行业内优秀企业合作的意愿。

2007年4月9日至2007年12月12日，大中和苏宁之间一直在进行协商、谈判。苏宁电器希望以“股权加现金”的形式将大中电器并购下来。

2007年12月13日，核心条款因为没有达成一致意见，而苏宁宣告停止收购大中。同时，大中与苏宁之间没有签署任何限制性的协议。

2007年12月14日晚间，国美电器发布公告称，国美已与大中电器的股东订立收购协议，将以36亿元人民币价格收购大中电器的全部注册股本。同时，国美将全面接管大中电器的业务。

国美的公告显示，国美决定由其附属公司国美天津咨询出面，委托银行向北京战圣管理公司提供36亿元人民币贷款以收购大中电器；北京战圣管理公司将委聘国美天津咨询为代理，以管理及经营大中电器的业务；另外，国美天津咨询将获得北京战圣管理公司授予独家购股权，以收购大中电器的全部或任何部分注册股本。国美公告正式收购大中电器。

2007年12月17日，国美总裁证实数百人进驻大中两三天内接收完毕。

3.4并购三联

3.4.1三联背景

三联商社创办人张继升，成立于1985年，是三联集团在商贸领域的子公司，同时也是山东省内知名的电器连锁零售企业。三联集团涉足房地产、商贸、电子信息、旅游、投资银行、传媒等六大产业。2000年，张继升三联家电连锁达到鼎盛时期，其销售收入约53亿元人民币，超过苏宁的40亿元和国美的30亿元。三联商社2003年7月在上海证券交易所挂牌上市，是中国家电流通业内的第一家上市公司。

从1985年创业到2008年，20多年来三联商社业务一直局限在山东省内，未能实现全国布局。2001年到2005年是中国家电零售连锁企业发展的黄金时期，随着国美、苏宁等企业不断跑马圈地，抢占全国家电连锁市场，张继升却固守山东，按兵不动。2006年，三联商社在山东市场虽占有强势地位，但相较业内巨头，三联商社的业绩无疑是江河日下。2006年三联商社主营业务收入17.85亿元，主营业务利润7426万元，而净利润仅116万元，同期对比分别下降14.17%、28.8%、95.1%。与此同时，从新开店面方面来看，三联商社的表现也乏善可陈，整个2006年三联商社仅新开了一家电器连锁店。

张继升的“固守山东“战略使三联商社失去了全国市场。然而，不去异地扩张的张继升也并不能保住山东市场。国美打入山东后，快速扩张，到2005年，国美在济南已有8家直营店，周边还有7家，青岛分店已超过10家。苏宁从2003年进入济南，到2005年，在济南连锁店达到5家，整个山东有25家分店。到2005年，三联在济南市场已经不是老大，国美占35%的市场份额，苏宁占25%，而三联份额只剩30%左右。

3.4.2收购三联股份

面对三联商社的经营压力，三联集团和其他持股股东开始抛售三联商社股份。

2008年2月14日，山东齐鲁瑞丰拍卖有限公司公开拍卖三联集团所持有的2700万股三联商社限售流通股。这些限售流通股的上市日期为2013年7月12日。据悉，在该笔股权被拍卖之前，三联集团持有三联商社19.71%的股份，而本次所拍卖的2700万股约占三联商社总股本的10.7%。如若成功拍得这些股份，则可成为三联商社第一大股东，从而取得三联商社的相对控股权。所以，实质上本次拍卖的是三联商社的控股权，消息一出，国美、苏宁等连锁巨头一时间纷纷聚集济南。最终，买家山东龙脊岛建设有限公司以每股19.9元、总价5.373亿元的高价竞拍成功，获得三联商社10.97%股份，取得相对控股权。

2008年2月18日，济南万盛源人力资源管理顾问有限公司收购山东龙脊岛建设有限公司。据了解，国美电器全资子公司济南国美持有万盛源80%的股份，所以实质上国美电器完全控制了山东龙脊岛。2008年2月19日，齐鲁瑞丰对外透露龙脊岛以5.373亿元成功拍得此次三联商社被拍卖股份，龙脊岛成为三联商社的最大股东。通过以上资本运作，国美电器成功获得三联商社10.7%的股份，成为三联商社最大股东。

拍卖结束后，三联集团手中还拥有三联商社22765602股限售股股权，占总股本的9.02%。2008年4月2日，山东三联集团持有的三联商社22765602股股权再次被司法拍卖。经过多次拍卖、流拍等过程，直到7月29日，与国美有密切合作关系的北京战圣投资以每股5.94元的价格竞得三联商社剩余股权，成为三联商社第二大股东。

至此，国美电器及其合作伙伴合计持有三联商社4976.56万股限售股股权，占到公司总股本的19.71%。三联集团在股权关系上“彻底退出”了三联商社。

3.4.3并购动机

黄光裕出手收购三联商社代价不小，经过两次拍卖收购三联商社的股权，黄光裕耗费了6.7亿元，而总共才持有19.7%的股份。2008年12月1日，三联商社的股价报收于3.37元，这部分股权账面价值仅1.67亿元，缩水幅度超过75%。2008年前三个季度，三联商社报亏4418.69万元。事实上，三联商社就剩下一个“壳”了，为什么国美要花巨资购买这样不理想的壳呢？

黄光裕并购三联有三大原因：

一、收购三联是黄光裕横扫六国独霸天下战略的必然结果

因为当时家电连锁七雄中除了国美之外只剩下两雄：苏宁和三联。黄光裕本人具有咄咄逼人的征服欲，而收购一个原平起平坐的公司极大满足了他征服的愿望。

二、收购三联是“美苏争霸”延续的结果

国美吞并永乐、大中后，中国家电零售连锁行业的竞争态势已由原来的三国演义变成了“美苏争霸”，而山东正是国美和苏宁的短兵相接之处。山东处于北京与江苏之间，国美往南发展必须需要控制山东，而苏宁向北进攻也需要在山东立足。三联商社经过20多年的经营在山东内外有200多家门店，在山东具有较大的品牌影响力。三联商社股权被迫拍卖，为国美和苏宁提供占领山东市场的良机。

为了再次压制苏宁，黄光裕再次出手。他之所以不惜代价拍下三联商社股权，是基于“美苏争霸”的大战略。国美香港上市以后，依次并购了上海、哈尔滨、常州、北京、山西等区域性家电连锁品牌，并购三联商社可以看作是国美收编家电零售连锁的又一个地方诸侯。

三、国美借壳回归A股

黄光裕并购三联商社的另一个动机就是借三联之壳回归A股。在2006～2007年中，苏宁电器最高市值曾达到540亿元，得到众多基金追捧；但同期，国美电器的市值一直在150亿—200亿元徘徊。

4.并购后的整合问题

国美并购过很多企业，最常用的是横向并购。在国美总顾问赵建华看来，横向并购显然是一个很巧妙的策略。通过并购当地的主流家电连锁企业，国美最大程度地避免和竞争对手打消耗战，快速地切入当地的主流市场，从时机上争取到了对于市场的主动权，让企业能够在尽可能短的时间内获得最快的发展。

在收购完金太阳之后，国美电器高层表示，并购正成为家电流通行业的大趋势，只要有合适的对象，国美仍将以并购的方式扩张，加快其网络布局的节奏。随后，发生了国美对永乐、大中的并购。

在经过多轮大规模并购实践后，国美已经总结出了一整套关于并购方面的经验和教训，而这些经验又让国美对并购这个手段的认识得到了升华。

事实上，国美已经把并购提高到战略的高度，作为最为常规的竞争武器，日趋频繁地使用，从而使其成为国美的核心竞争力。目前正在实施的家电下乡运动，则会因为三四线城市市场的历史性的活跃而成为各大连锁机构关注的焦点，并有可能成为国美新的并购平台。

赵建华教授分析说，竞争对手苏宁从未有过并购经验，可以说，在即将从大乱走向大治的家电连锁业，作为惟一具备并购成功的企业，并购已经成为了国美区别于苏宁电器等其他家电连锁企业的关键词。

外延式扩张之后，国美把眼光向内，继续锤炼内功，解决家电零售企业面临的共同问题。

2003～2006年，国美单位面积销售额一直处于下降的状态；苏宁除2006年稍有所改善之外，2004年、2005年每平米销售额均以25%的速度递减。而国美每年主营业务有限增长的背后也是营业面积的更大幅度增加。2006年国美电器主营业务收入为247.29亿元，比2005年增长38%，但其营业面积增加了108%。

其实，国美在完成并购之后，需要的整合不仅仅是提高单店赢利能力、进行文化融合和妥善的人事安排，更重要是要完成发展模式的转变，即从横向疆域扩张，转移到纵向商业组织内部提升和管理变革上。

也许，沃尔玛是国美未来的方向之一。沃尔玛在采购方面进行变革，在供应链上对厂家实施标准化影响，使为其服务的制造业的创新能力提高了30%左右。沃尔玛创造性地进行了物流体系的变革，它的低成本正是其经营变革的结果。而国美唯有长期、持续致力于内部竞争能力的培养，才能尽快具备世界零售巨头的运营实力。事实上，国美已经这样做了。

（完）

案例使用说明

一、教学目的用途

1.本案例主要适用于MBA财务战略管理课程中的并购知识点教学。

2.本案例教学目的在于帮助管理者掌握以下四项主要内容：（1）企业横向并购的战略动机与意义；（2）如何选择目标企业与对目标企业进行价值评估；（3）上市公司收购的程序以及如何运用反收购策略；（4）横向收购后企业的整合问题研究。

二、启发性思考题

1.家电连锁零售企业怎么样才能在“内忧外患”的环境中发展壮大？

2.国美的一系列并购行动，使家电连锁零售企业形成了国美与苏宁的“美苏”双寡头市场，对中国家电生产、销售、购买者会产生哪些影响？

3.国美是基于什么样的战略选择并购目标企业的？

4.对黑天鹅、金太阳、北方电器的并购，与永乐合并，全面托管大中，收购三联，国美是如何整合这些不同文化企业的资源？

三、分析思路

教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路，仅供参考。

1.从经济学基础出发分析国美横向并购动机与意义。两个最常见的并购动机是追求更快发展和协同效应。寻找扩张的企业面临两种选择，进行内部扩张或通过并购获得成长，两者都充满不确定性风险。但内部扩张是一个缓慢的过程，而国美通过并购获得成长则要快得多，节约了黄金发展时间，能快速抢占市场。并且国美通过并购可以达到规模经济，有效地降低单位成本。

2.从企业发展战略、经营目标的角度来看，目标企业的选择往往考虑战略与经营目标。国美选择收购的企业须符合战略与经营两个层面，能够增强或互补某些业务。在收购过程中，收购价格是双方谈判的焦点，从价值评估角度出发，国美在收购过程中如何确定一个双方都接受的收购价格。

3.从风险的角度来看，国美在并购后对目标企业的业务运作、管理模式、人员配置等方面进行调整，面临着利益冲突和企业文化差异的风险。国美如何减少甚至消除整合中的风险？

四、理论依据

1.连锁经营模式和规模经济理论

连锁经营是一种商业组织形式和经营制度，是指经营同类商品或服务的若干个企业，以一定的形式组成一个联合体，在整体规划下进行专业化分工，并在分工基础上实施集中化管理，把独立的经营活动组合成整体的规模经营，从而实现规模效益。规模经济理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。

连锁和并购可以实现企业的规模效益。通过并购，可以对资产进行补充和调整；横向并购，可实现产品单一化生产，降低多种经营带来的不适应；纵向并购，将各生产流程纳入同一企业，节省交易成本等。并购的外在规模经济在于：并购增强了企业整体实力，巩固了市场占有率，能提供全面的专业化生产服务，更好地满足不同市场的需要。

1993年，黄氏两兄弟分家后，黄光裕第一次产生了规模化的经营思路，考虑到要在管理上、发展思路上以及经营模式上积累力量。国美开始不知疲倦地开店，但黄光裕脑海里还并没有连锁经营模式的意识存在。1994年，黄光裕参观访问日本家电零售业，接触到“连锁经营模式”，日本之行使黄光裕对国美进行进一步正规连锁化的决心更加强烈。国美进一步以统一的标志、统一的经营方式以及统一的管理手段联合起来，共同进货、分散销售、共享规模效益。1998年，国美编写了《国美经营发展手册》，手册设计了各个体系、部门和层级，建立了较为完善的连锁经营管理框架，大到采购、物流、店面，小到货物摆放的朝向和营业员站立的姿势。

国美作为一个零售企业，处在制造业与消费者的中间环节，其规模和市场占有率决定着它对上游厂家的议价能力以及对下游消费者的控制引导能力。国美的连锁经营模式，不仅能够提高自身的经济效益，更重要的是能使国美借助这种规模优势，轻而易举地依靠规模采购降低进货成本，让利于消费者，吸引到忠实的消费者，最终扩大市场份额。

2.经济协同效应理论

经济协同效应理论是解释公司并购动因的理论之一。在并购中，协同效应是指通过并购使公司获益能力高于原有企业的总和，简单说来，协同效应是指1＋1＞2的现象。经营协同效应能够实现两家并购公司的优势互补，达到规模经济，从而提高收入和降低成本。国美一系列并购也是以实现经营协同效应为目的。

2005年年初，国美以1.2亿元价格收购黑龙江的黑天鹅，国美利用黑天鹅现有的销售网络和门店，利用自己的管理水平，对并购后黑天鹅进行改造。2005年两者合力开拓东北家电市场，在黑龙江取得85%的市场份额。黑天鹅在加入国美后的第一个“五一”黄金周，销售额较去年同期翻了近两番。国美对黑天鹅收购后实行一个企业、两个品牌、三个不变。即一个国美企业；国美和黑天鹅两个品牌；管理手段、管理层人员、运作方式三个不变。2005年4月，国美进攻苏宁和五星老家江苏省，以收购黑天鹅同样的方式收购金太阳。

2006年7月，国美并购永乐之后，门店超过800家，是苏宁2倍，销售收入800亿元，超过苏宁与百思买销售收入总和。国美充分利用永乐现有的销售和物流网络，进行家电市场竞争格局的重新布局。两者竞争关系消失，使并购前因竞争顾客和供应商而发生的边际成本降低。此外，新集团在市场的支配力上升，与供货商谈判时获得更低的产品价格，实现了降低平均成本的目的。同时，采购成本的下降使销售价格降低，吸引更多消费者，提高总销售收入。2007年12月，国美以36亿元的收购价格全面托管大中电器；2008年8月，国美收购三联。

在一系列并购行动后，国美面临着更为庞大的管理信息系统，以及更加复杂的物流层面上的商品流通渠道。相互之间的经营模式、发展取向等都有所不同，包括门店、采购、仓储、信息量及物流等各方面。另外，合并后提高生产和管理效率，以及加强监管力度都是企业必须面对和有待解决的重要问题。

五、并购事件

2005年4月，国美电器收购哈尔滨黑天鹅电器品牌及其全部家电零售网络。

2005年8月，国美收购深圳易好家商业连锁有限公司全部股权。

2005年11月，国美收购武汉中商家电。

2005年12月，国美成功收购江苏金太阳家电品牌及其全部家电连锁网络。

2006年7月，国美通过股份置换与部分现金并购永乐。

2007年12月，国美以36亿元的收购价格全面托管大中电器。

2008年8月，国美收购三联。

六、关键要点

1.通过扩大门店和并购行动，实现规模经济，从而提升合并后新国美的市场竞争力是根本。

2.如何消除合并后的差异化以及提高生产和管理效率是国美在并购发展中需要解决的主要问题。

七、建议课堂计划

本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参考。

整个案例课的课堂时间控制在80-90分钟。

课前计划：提出启发思考题，请学员在课前完成阅读和初步思考。

课中计划：简要的课堂前言，明确主题（2-5分钟）

分组讨论（30分钟），告知发言要求

小组发言（每组5分钟，控制在30分钟）

引导全班进一步讨论，并进行归纳总结（15-20分钟）

课后计划：如有必要，请学员采用报告形式给出更加具体的解决方案，包括具体的职责分工，为后续章节内容做好铺垫。