在本节中，我们将通过展示亚太地区经济体（含美国）的股票市场之间如何相关来揭示亚洲金融一体化进程。我们将样本划分为三个子区间：2002年1月到2006年12月、2007年1月到2011年12月、2012年1月到2018年12月，以此来反映市场间的相关程度如何随时间变化。表7.6报告了亚太地区资本回报率修正的相关系数矩阵[8]。
首先，由于2007—2011年间接连发生美国次贷危机、欧债危机，世界各国纷纷通过扩张性的财政政策和货币政策刺激经济复苏，导致亚洲区的金融一体化程度出现了增强。与表7.6（a）相比，表7.6（b）中所有经济体的组合都显著相关。同时，在2007年后，几乎所有经济体组合的相关系数都变大，比如中国和其他经济体的相关系数的平均值从2002年至2006年期间的0.07增加到2007年至2011年间的0.54，这都显示了亚洲区金融一体化的深化。
然而，在2012年后，亚洲金融一体化程度显著降低。与2007—2011年相比，2012—2018年间几乎所有经济体组合的相关系数都在变小，而且不显著的组合数量显著上升。具体来看，2008年金融危机以后，美国在经过多轮QE和长期维持零利率后，凭借富有弹性的市场机制和创新机制，美国经济率先复苏。特别地，2018年以来全球经济增长逐步走向分化，美国经济表现一枝独秀，而欧元区、中国等经济体经济增速均出现放缓态势。2015年12月开启本轮加息周期后，美联储收紧货币政策的立场坚定，2018年加息四次，令美元持续走强，大量国际资本撤离新兴经济体，给这些经济体的股市和汇市带来巨大风险。印度尼西亚、菲律宾和马来西亚等亚太经济体均出现了不同程度的货币贬值和金融市场动荡，已经出现的混乱可能进一步恶化，进而加速资本外流，提高融资成本，加深新兴经济体的美元债务清偿压力。而欧洲央行、日本央行则继续维持超低利率水平，中国央行年内累计四次降准，货币政策边际宽松。美国股市继续欣欣向荣，亚太主要经济体的股市则出现波动。这表现在近年来，美国与亚太地区经济体的股市相关系数平均值从2007至2011年间的0.70下降至2011年至2018年间的0.49。
2018年中国经济充满意外。在经历了上一年的超预期增长之后，市场对中国经济有了更高的预期，然而在2017年以来金融去杠杆的目标基本达成之时，占中国GDP比重六成之多的民营经济也遇到了前所未有的困难。随着中国人口红利的消失，2012以来亚洲新兴经济体发展迅速。其中，印度的GDP增速已经大幅超越中国，成为全球GDP增速最快的经济之一。马来西亚和越南制造业发展迅速，有逐步替代中国成为下一个世界工厂的趋势。股市是经济的晴雨表，反映在股市上，印度孟买敏感30指数2018年增长了6.58%，而中国上证A股指数自2018年初下跌了24.60%。此外2018年以来，美国单边主义倾向加剧，不断寻求“退群”，中美贸易摩擦持续升级，这成为中国面临的最大外部不确定性。中美关系也成为影响全球经济增长、金融市场稳定的重大问题。在贸易摩擦不断升级的情况下，人民币汇率一度快速贬值，A股阴跌不止，而美国贸易逆差不仅没有改善，反而持续扩大，2018年10月商品贸易逆差高达772亿美元，创历史新高，美国股市短期内持续多次暴跌。可见贸易摩擦确实给中美两国的经济蒙上了一层阴影。内部经济下行压力叠加外部中美贸易摩擦升级，中国与各国股市相关系数平均值从2007至2011年间的0.54下降至2011年至2018年间的0.29。
另外，2014年后大宗商品市场整体表现为大起大落。大宗商品价格的暴涨暴跌，加剧了亚太地区金融市场的波动。对于依赖大宗商品进出口的澳大利亚、印度和印尼等经济体，它们和亚太地区其他经济体的依存度均显著降低，如与2007—2011年相比，印度和新加坡的股市相关系数在2012—2018年间从0.82降至0.51，印度尼西亚和韩国的相关系数由0.76降至0.30。
展望未来，虽然受贸易紧张局势加剧和金融市场波动性增强等因素的影响，亚太地区经济一体化进程存在一定的不确定性。但是，2018年以来日本、中国等主要亚洲经济体坚决维护多边贸易体制，积极推动区域经济合作，共谋亚太发展繁荣良方。比如自2018年7月1日起《亚太贸易协定》 （APTP）进一步减免关税平均达33%，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）谈判取得实质进展以及日本带领其他10个国家缔结《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。中国在积极推动RCEP谈判的同时，还分别与亚太多国取得双边及多边谈判进展。第七次中日韩领导人会议发布联合宣言，重申进一步加速中日韩自贸区谈判，为加速谈判注入了政治推动力，此外，还缔结了《中国-新西兰自贸协定》《中国-新加坡自贸协定》等国际条约。
表7.6 （a）2002—2006年亚太地区经济体的股市相关系数
表7.6 （b）2007—2011年亚太地区经济体的股市相关系数
表7.6 （c）2012—2018年亚太地区经济体的股市相关系数
注：1.中国股市使用上证A股作为代理变量。
2.*表示统计相关系数在5%的水平下显著。
数据来源：国泰安（CSMAR）数据库；锐思（RESSET）数据库，2019年1月。(www.xing528.com)
【注释】
[1]资产组合投资是指债券投资和不超过10%的股权投资。虽然各国都公布资产组合投资总量的数据，但是分国别的数据仅限于参加国际货币基金组织资产组合投资协作调查的国家。
[2]亚洲10个经济体是指中国、中国香港、日本、韩国、印度、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国和新加坡。
[3]东盟5国是指马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国和新加坡。
[4]测算法定金融开放度关注跨国资本流动的法律限制（资本管制），而测算事实金融开放度则关注不考虑法律限制的资本的实际流动。
[5]IFIGDP=（FA+FL）/GDP，其中FA表示外国直接投资资产、有价证券投资资产、其他投资资产、金融衍生工具资产和外汇储备的总和；FL表示直接投资负债、有价证券投资负债、其他投资负债和金融衍生工具负债的总和。GEQY是基于股权投资和FDI直接投资的金融一体化测算方法，GEQY=（PEQA+FDIA+PEQL+FDIL）/GDP，其中PEQA（PEQL）表示股权投资中的股票，FDIA（FDIL）表示直接投资资产（负债）中的股票。EQSH是测算为了检验国际风险共担对于金融开放水平的改善作用，EQSH=（PEQL+FDIL）/FL。
[6]本节采用Hodrick and Prescott（HP）滤波去除数据中的趋势部分，然后计算周期部分的10年滚动相关系数。相关系数越高，则该经济体与亚洲经济周期的同步性越高。数据来自《世界银行国际金融数据统计年鉴》。
[7]东盟5国是指印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。
[8]参考Forbes and Rigobon（2001），计算调整后的两变量x和y之间的相关系数ρ*，
，其中，ρ是x和y的相关系数，Δ是x在子样本的方差与在全样本的方差的比值。
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