欧洲央行创新政策工具

1 欧洲央行政策工具概述在欧债危机处理过程中，欧洲央行（ECB）的作用是不可替代的。但在欧债危机初始阶段，ECB在公开市场操作及扮演最后贷款人角色上的表现都不能令人满意。随着欧债危机发酵，ECB与欧盟及IMF联手形成欧债危机救助的“三驾马车”，其功能发挥经历了一个逐渐扩大过程。ECB逐渐摆脱德国央行传统观念束缚，不断扩大货币政策工具使用，特别是在及时解决金融市场短期流动性不足方面发挥了积极作用。ECB常规货币政策工具包括公开市场操作、存贷款便利和最低存款准备金要求等。公开市场操作旨在引导市场利率、管理流动性和传递政策信号，实施方式包括主要再融资操作（Main Refinancing Operations，MRO）、长期再融资操作（Long-term Refinancing Operations，LTRO）、微调操作（Fine-tuning Operations）和结构性操作（Structural Operations）等。

ECB公开市场操作主要政策工具是MRO。与美联储的公开市场操作不同，ECB并不是在二级市场上直接买卖国债，事实上根本不存在一个可以自由买卖、统一的欧元区国债市场，而是向商业银行提供以债券为抵押品的短期贷款，一般为一周。这种操作自然无法与美联储公开市场操作的灵活性相比。ECB每周在公开市场上拍卖贷款，商业银行参与竞价，ECB通过改变贷款供应量，调控主要再融资贷款利率，即欧元区货币市场基准利率。与MRO不同，LTRO旨在为信贷机构提供较长期资金融通，每月进行一次，期限通常不超过3个月。微调操作旨在减轻市场上临时性流动性冲击对利率的影响。结构性操作用于调整ECB与欧元区金融部门的流动性结构。四类公开市场操作主要通过逆向交易（Reverse Transactions）、直接交易（Outright Transactions）、货币互换（Foreign Exchange Swap）、央行债券（ECB Debt Certificates）和定期存款（Fixed-term Deposits）五种工具来实现。其中，逆向交易通过回购协议购买合格债券或抵押贷款方式投放货币，是公开市场操作主要工具。存贷款便利旨在控制隔夜市场利率，包括边际贷款便利（Marginal Lending Facilities）和存款便利（Deposit Facility）等。

欧债危机爆发以来，ECB多次出手拯救深陷债务泥潭中的“PIIGS五国”，除了采取传统降低利息手段，ECB还推出了各种救助工具，包括证券市场计划（Security Market Program，SMP）、直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）等。使用这些工具在一定程度上帮助“PIIGS国家”渡过了暂时性难关，稳定了金融市场信心，为欧元区国家解决危机争取了更多时间。1992年的《马斯特里赫特条约》规定，欧盟不能强制动用其他成员国资源去救援某一成员国，ECB不能直接出钱对成员国提供全面金融救助，欧盟成员国也无义务协助一个债务危机国。但是，随着欧债危机不断发酵，欧盟逐渐放弃了原先主张，“三驾马车”联手对重债国给予了多层次的金融援助，取得了明显效果。

2 证券市场计划与直接货币交易

欧洲央行的证券市场计划（SMP）是通过二级市场购买出现危机国家的国债，扩大ECB资产负债表来为其提供流动性，以确保二级市场上出现危机国家的国债收益率稳定，进而稳定市场信心。2010年5月14日，ECB引入SMP，通过在二级市场购买南欧国债，以压低南欧国家国债和德国国债之间的利差。ECB购买南欧国家国债同美联储购买“有毒”债券的目的类似，都是为了遏制债券价格因投机而急剧下跌，在欧洲则是遏制南欧国家国债价格下跌和收益率上升。为了不因SMP操作增加通胀压力，ECB同时进行对冲操作，即卖出其他债券，或要求商业银行增加准备金等。ECB每周都会发行固定期限存款工具来对冲SMP增加的流动性，以消除掉SMP对货币供应量影响，因此SMP政策效应通常只能维持一个星期时间。这种政策工具在不增加货币供应量情况下，对货币供应作了方向性的调整，充分体现了货币政策的灵活性和针对性。

当然，SMP的对冲操作也会对货币市场其他方面产生某种“挤压效应”。鉴于SMP具有的这种固有缺陷，在购进2100亿欧元意大利、西班牙等国国债之后，ECB决定停止SMP，并以OMT取而代之。OMT是指当欧元区经济问题达到一定条件时，ECB在二级市场和主权债券市场上直接购买由欧元区成员国发行的债券，这种货币政策操作的主动性和针对性更强了。2012年8月2日，ECB理事会宣布将在二级市场和主权债券市场进行直接交易，旨在“保障适度宽松货币政策传导和政策唯一性。”相关操作技术框架于2012年9月6日颁布，SMP同时被终止。OMT是由ECB为欧元区政府提供援助资金而设立的。通过OMT，ECB能够购买欧元区政府发行的1～3年期的债券，为债券发行国在一定条件下提供了流动性支持。(www.xing528.com)

3 长期再融资操作

长期再融资操作（LTRO）是欧洲央行的传统货币政策工具，旨在增加银行间市场的流动性，维持欧洲银行业和金融市场稳定。根据1992年的《马斯特里赫特条约》，ECB不能直接购买各国国债，因此ECB只能通过欧洲银行机构间接购买国债，迂回地向金融市场提供流动性。在正常情况下，ECB定期提供7天、1个月和3个月的回购操作。在2008年下半年金融危机最严重的时候，ECB曾推出6个月的LTRO，并在2009年下半年三次实施了1年期的LTRO操作。

随着欧债危机不断升级，国际金融市场对欧洲外围国家（peripheral countries）的主权信用产生了质疑，欧洲银行普遍大量持有这些国家的国债，导致对手方风险（Counterparty Risks）急剧上升，银行间拆借市场基本冻结，同时银行发债筹资能力也受到了极大制约。在这一背景下，ECB推出为期3年的LTRO。与通常的公开市场操作不同，在LTRO操作中，贷款利息率不是由竞标决定，而是由ECB固定在1%水平上；同时，ECB不限定贷款供应量，而是充分满足商业银行贷款需求；抵押品质量要求也被有意降低——南欧国家国债可以充当抵押品。ECB共实施了两轮3年期的LTRO操作。第一轮LTRO于2011年12月21日拍卖，总量涉及523家欧洲银行4890亿欧元贷款。第二轮LTRO于2012年2月29日拍卖，800家银行竞拍，涉及5295亿欧元。通过两轮LTRO操作，ECB共向金融系统注入了1万亿欧元的3年期资金。

LTRO操作流程是，由ECB为欧洲银行提供低息贷款（1%），然后鼓励这些银行购买高息债务国国债，以赚取利差收益。ECB可谓煞费苦心，意欲达到两个目的：一是通过套利息差来补充欧洲银行流动性；二是压低出现危机国家的国债收益率，降低其借贷成本。在实施LTRO初期，对降低西班牙等国国债收益率确有一定效果，帮助欧元区国家度过了偿债高峰期，但整体上并未实现预期目标。两轮LTRO操作以后，西班牙、意大利的10年期国债收益率并未有效下降，还一度重回LTRO操作前的高位。市场流动性也没有充分流入，有近一半资金又重新存回ECB。LTRO推出后，欧洲银行在ECB的隔夜存款连创历史新高。欧洲银行获得从ECB的低息贷款后，并没有完全用于购买国债，而是选择将资金偿还旧债，或留到来年应付融资困境，致使ECB的LTRO政策效果大打折扣。