近几年我国国际短期资本流动趋势分析

本文采用中国人民银行外汇占款法“CF=中国人民银行外汇占款增量-CA-FA”和商业银行结售汇差额法：“CF=商业银行结售汇差额-CA-FA”，分别估算了2007年以来我国短期国际资本流动规模和2010年以来我国短期国际资本流动规模，估算结果见表41和图42所示。从中可以看出，全球金融危机爆发以来我国短期国际资本流动较为平稳，总体上呈现双向波动特征，波动程度并不剧烈，对国内市场冲击较小。由此看来，市场中时常流传着所谓外资“抄底”或“做空”中国的说法，确有夸大之嫌，与事实并不相符。

表4-1 两种方法估算的短期国际资本规模

（续）

资料来源：Wind资讯、CCIEE

图4-2 两种方法估算的短期国际资本规模（单位：亿美元）

资料来源：Wind资讯、CCIEE(www.xing528.com)

我们可以进一步将2007年以来我国短期国际资本流动状况分为以下四个阶段：

第一个阶段：2007—2008年第三季度，短期国际资本呈现净流入状态。该时间段正值美国次贷危机爆发之后和全球金融危机爆发前夕，我国经济经历了连续多年的快速增长，人民币长期升值预期形成，房地产和股票市场等人民币资产价格持续上涨或居高不下。受此影响，短期国际资本纷纷涌入国内谋利，出现了一波较强的国际“热钱”流入潮。这些“热钱”进入境内之后，在一定程度上推高了国内人民币资产价格。

第二个阶段：2008年第四季度至2011年第一季度，短期国际资本流动总体上呈现平衡状态。数据显示，这段时期内短期国际资本净流入、净流出交替出现。尽管净流出的次数多于净流入的次数，但从规模看，净流出的规模大都接近于零，非常小。2008年下半年，国际金融危机全面爆发，许多国际大型金融机构面临资金链断裂问题，短期投机资本纷纷回巢救市，出现了一波资本外流潮。在这一特殊历史时期，美元资产成为全球“避风港”，大量国际资本回流美国，出现了美国第一轮量化宽松政策背景下的美元升值、黄金价格上涨和国际大宗商品价格下跌同时并存的“奇特”现象。2009年之后，随着欧洲债务危机爆发，进一步促使全球短期资本回流美国。为应对国际金融危机，我国加大了财政支出力度，政府推出了4万亿元人民币的一揽子投资计划，这为推动我国经济恢复增长、拉动世界经济复苏注入了强大动力。在世界经济中，出现了我国经济“一枝独秀”的景象。受此影响，一些短期资本又纷纷流入我国，谋取利益。在这段时期，我国经济持续增长和国际金融市场不断波动，构成了短期资本流动的重要原因，表现为既有流出也有流入，总体上呈现相对平衡状态。

第三个阶段：2011年第二季度至2012年年底，短期国际资本由净流出转为净流入。从分析数据看，2011年第二季度开始，短期国际资本表现为净流出，并且有逐渐扩大的趋势。从2012年年初开始，国际资本流动出现反转，净流出规模逐渐减小。到2012年底出现了短暂的平衡。2011年下半年，美联储实施“扭转操作”货币政策，人为压低了美国金融市场的长期利率和抬升了其短期利率，起到了“一箭数雕”的作用。一方面，吸引短期国际资本回流美国，“替代”了美联储直接投放货币；另一方面，又减轻了美国企业和居民的长期融资成本，促进了美国经济增加就业和恢复增长。加之，欧债危机不断恶化，国际金融市场大幅震荡，市场避险情绪随之增强。因此，新兴市场国家普遍出现货币贬值和资金流出。这段时间内，我国资本净流出增加明显。但是，随着主要发达经济体持续实施量化宽松货币政策，以及一些应对债务危机措施出台并发挥作用，进入2012年，特别是2012年下半年，国际金融市场趋于稳定，市场投资风险偏好整体有所回升。新兴经济体也普遍重现资本回流。同时，2011年下半年以来，我国经济在践行转变经济发展方式的基础上，坚持“稳中求进”的工作总基调，宏观经济环境良好，人民币汇率保持基本稳定，加上汇率政策放开及市场条件变化，为短期资本进入提供了吸引力和优越条件。因此，在这段时期内，短期资本由净流出减少逐渐转为基本平衡状态。

第四阶段：2012年年底至2013年8月，净流入规模加大。特别是2013年第一季度，我国全口径中国人民银行外汇占款余额约为27.068万亿元，新增外汇占款1.2万亿元，刷新历史纪录。第一季度，我国银行代客累计结售汇顺差已达1693亿美元，远高于2012年银行代客结售汇总顺差额的1106亿美元，都显示短期国际资本又开始回流中国。主要原因是发达经济体同步持续地实行量化宽松货币政策，导致全球需求增加，促使我国外贸出口回升、外贸顺差有所增加。与此同时，2012年上半年以后我国政府实施的各种“稳增长”经济政策开始发挥作用，加之中国共产党“十八大”召开，全球市场对中国“改革红利”的预期增强。因此，人民币升值预期恢复，短期国际资本开始回流中国。特别是日本中央银行新任行长黑田东彦计划在两年内将日本CPI恢复到2%的增长水平，导致日元贬值和美元升值，间接推动人民币升值，都进一步助推了国际资本流入我国。但是到了4月中旬，随着国际金融机构“担忧”我国地方融资平台“债务风险”，全球“做空中国”之声开始泛起，国际信用评级机构乘机下调了人民币主权信用评级，这时国际资本又有了流出我国的迹象，引起4月底深沪A股市场应声下跌。