短期国际资本流动的测算方法

有关短期国际资本流动规模测算方法的文献，可谓汗牛充栋，本文不想对其逐一评述，而是删繁就简，对常用的直接法和间接法进行简单比较，然后给出修正后的短期国际资本测算方法。

1 直接法

直接法，又称国际收支平衡法，将外商直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总，也称非直接投资形式的资本流动净额，用来测算短期国际资本流动。在国际收支平衡表中，资本和金融项目是指资本项目下的资本转移、非生产/非金融资产交易及其他引起对外资产和负债发生变化的金融项目；资本转移是指涉及固定资产所有权变更及债权债务减免等，从而导致交易一方或双方资产存量发生变化的转移项目，主要包括固定资产转移、债务减免、移民转移和投资捐赠等；非生产/非金融资产交易是指非生产性的有形资产（土地和地下资产）和无形资产（专利、版权、商标和经销权等）收买与放弃。金融项目具体包括直接投资、证券投资和其他投资项目。

净误差与遗漏项目反映未被官方记录的资金流动，其中大部分通常被视为短期国际资本流动。该项目为“正”，意味着存在官方统计之外的短期资本流入，为“负”则意味着资本外流。净误差与遗漏的产生，除了未被官方记录的资金流动额外，也可能是由统计误差、统计资料来源不全、统计重复和遗漏、统计时间上的提前或滞后等造成的。直接法“不问青红皂白”地将短期资本流动等同于“非直接投资资本流动净额与误差遗漏项之和”，显然有失偏颇。这是因为，第一，短期资本隐蔽性较强，假扮各种国际收支平衡表中的项目进出东道国，非直接投资资本流动净额并非全都是短期国际资本；第二，错误与遗漏既包括统计误差，也包括资本潜入或外逃部分，很难给予具体区分。

所谓“差之毫厘，谬以千里”。本文不采用直接法测算短期国际资本流动。

2 间接法

间接法，又称剩余法或残差法，通过国际收支平衡表中四个项目的剩余部分，间接地对资本流动进行估计。这四个项目分别为对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经常项目逆差。一般认为，前两个项目是为后两个项目融资，外债增长和外国直接投资净流入相对东道国来说是“资金来源”，而增加储备资产和弥补经常账户赤字则属于“资金运用”。当没有隐形短期资本流动时，“资金来源”应该与“资金运用”相等，当“资金运用”小于“资金来源”时，则意味着发生了隐形的短期资本外流；当“资金运用”大于“资金来源”时，则意味着发生了短期资本内流。

因此，可以得到如下公式：

短期资本流出=外债增加+外国直接投资净流入-经常项目逆差-储备资产增加。

或者：

短期资本流入=储备资产增加-外债增加-外国直接投资净流入-经常项目顺差。

这种方法采用国际收支中无法解释的部分代替短期资本流动数量，具有一定的合理性。因此，在估算我国短期国际资本规模时，过往文献大都采用这种间接方法测算，并作相应调整。例如，国家外汇管理局在2010年、2011年和2012年的《中国跨境资金流动监测报告》中，就是用“残差法”测算我国波动性较大的跨境资金流动，即由交易形成的外汇储备增量扣除进出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资等四个项目后的差额。万德资讯（Wind）数据库也是采取这种“热钱”计算方法的。按照这个方法，2012年我国跨境资金出逃规模高达3267亿美元，接近2万亿元人民币，这显然与实际情况不符。因为，2012年人民币对美元汇率大体处在均衡水平，双向窄幅波动特征明显，我国经常项目顺差占国内生产总值的比重也处在合理水平，房地产和证券市场运行稳定，并没有发现显著的国际资本外逃迹象。

必须指出，外汇储备资产变动还有很多其他方面的原因。第一，人民币汇率变动。近年来人民币对美元汇率总体处于升值状态，导致以人民币计价的外汇储备资产价值缩水。第二，投资收益，如持有美国国债的利息。美国中长期国债为附息债，通常半年支付一次利息。这些利息收入会导致外汇储备资产增值。第三，近几年来美国一直实行宽松的货币政策，包括“扭转操作”，人为压低了金融市场长期利率，此举虽然减少了美国国债利息支付，但是国债价格会上涨，而价格上涨对我国外汇储备价值的正面影响通常要大于利息减少的负面影响。但是，因此增加的外汇储备按照市值计算，并不一定会兑换成人民币、实际发生跨境资本流动。加之，我国外汇储备资产投资组合构成和期限结构都不透明，很难对这些外汇储备变动作出精确区分。

同样是“差之毫厘，谬以千里”。因此，本文也不采用外汇储备资产变动方法来间接测算短期国际资本流动。(www.xing528.com)

3 修正后的测算方法

我国长期采取外汇管制，国际资本进出需要接受严格审查，尤其是对打算非法牟利的短期国际资本监控更加严格，因此，大致可以认为，在国家外汇管理局备案、在国际收支平衡表里经常项目和资本项目下的经济活动及数据都是真实合法的。在现行管理体制下，外资进入国内，首先要经银行体系将外币兑换成人民币，然后才能投入市场参与各种经济活动，因此，中国人民银行在外汇市场上收购外汇资产而相应投放本国货币形成的外汇占款，应该便能较好地反映外资流入总量。只要外资流入之后兑换成人民币，就进入了外汇占款科目的统计中；反之，外资流出则显示为外汇占款科目余额的减少。因此，假定经常项目、资本和金融项目下的交易都是真实、合法的，短期国际资本流动规模的测度，就可以采用以下公式：

CF=ΔFXP-CA-FA

其中，CF表示短期国际资本流动规模，CF为“正”，表示短期国际资本流入；CF为“负”，表示短期国际资本流出。ΔFXP表示中国人民银行外汇占款变动量，以历史成本计价。CA表示经常项目下的外资流动差额，包括货物和服务差额、收益差额和经常转移差额；FA表示资本和金融项目下的外资流动差额，包括资本账户差额和金融账户差额。

一般说来，在实行严格的银行结售汇制度下，中国人民银行购买外汇形成本币投放，即外汇占款。与此同时，购买的外汇资产构成外汇储备。因此，外汇占款与外汇储备是“一枚硬币的两面”。因此，就得到了用外汇储备变动间接测度短期国际资本流动规模的公式：

CF=ΔFER-CA-FA

其中，CF表示短期国际资本流动规模，CF为“正”，表示短期国际资本流入；CF为“负”，表示短期国际资本流出。ΔFER表示中国人民银行外汇储备资产变动量，以历史成本计价。CA表示经常项目下的外资流动差额；FA表示资本和金融项目下的外资流动差额。

如前所述，由于外汇占款与外汇储备变动差异较大，而外汇储备规模变动具有“权责发生制”的含义，并非一定会实际发生“收付实现制”意义上的资本跨境流动。因此，本文用外汇占款变动代替外汇储备资产变动。但是，随着我国国际收支自主平衡能力增强，外汇资产持有和运用主体逐渐由中国人民银行转向了商业银行、企业和居民等市场主体，中国人民银行外汇占款变动已经不能精确地反映国际资本流动状况。

因此，更为科学的做法就是用“商业银行外汇占款”来代替“中国人民银行外汇占款”。鉴于目前相关数据很难得到，公开数据只有2010年以后的商业银行结售汇差额，因此，本文用中国人民银行外汇占款估算了2007年以来的短期国际资本流动规模，同时又用商业银行结售汇差额估算了2010年以来的短期国际资本流动规模。在后文的计算中，不难发现两种方法反映的短期国际资本流动趋势大体上一致，但是具体金额差异较大。

2008年9月—2010年6月，在全球金融危机蔓延的情况下，中国人民银行维持人民币汇率相对稳定，商业银行留存外汇规模很小，因此，在2010年之前用中国人民银行外汇占款可以近似地反映商业银行外汇占款。2010年之后商业银行结售汇差额和中国人民银行占款之间差异，可以视为商业银行外汇资产“库存”增加，反映的是在人民币汇率水平趋于均衡条件下商业银行用汇需求上升的现象。

用商业银行结售汇差额代替中国人民银行外汇占款，就得到了进一步修正后的短期国际资本流动规模测算公式：

CF=商业银行结售汇差额-CA-FA

但是，这个公式也有缺陷，就是不清楚在国际资本流动规模中，资金提前到账和延期支付所占的比重。没有最优，只有次优。该公式也许就是目前现实条件下用来测算短期国际资本流动规模的“较好”方法了。