近期我国M2增速维持在13%~14%水平

在西方经济学中，货币需求理论主要有费雪交易方程、剑桥数量方程、凯恩斯的货币需求函数和弗里德曼的货币需求函数。为了简化讨论，本文选择剑桥方程：M=KPY。

式中，M为货币需求量；K为以货币形式保有的财富占名义总收入的比例；P为价格水平，用CPI表示；Y为总收入，用GDP表示。

对剑桥方程两边取自然对数，lnM=lnK+lnP+lnY，然后对两边进行偏微分：

当时间段足够小的时候，上述公式可以近似写成：

从增量角度看，就是M%=K%+CPI%+GDP%。

短期内，K可视为常数，K项变化为零，因此得到人们通常认知的公式：M%=CPI%+GDP%，即货币增长等于通货膨胀与经济增长之和。但是，历史数据证明这个等式通常并不成立，原因是K项变化并不为零，在经济制度变动较大和受到外部干扰因素冲击的情况下尤其如此。例如，最近30多年我国经济制度处在传统计划经济向市场经济转轨过程中，以及2008年金融危机以来的美国经济，K项的影响就不能忽略不计。

1990—2012年，我国M2年均同比增长了21.25%，GDP为10.13%，CPI为4.68%，M2增速超出GDP增速与CPI增速之和的差额部分高达6.44%，但总体趋势为逐渐收窄（图32）：1990—1999年，超出部分均值为8.35%；2000—2009年下降到了5.25%；2010—2012年又下了一个台阶，进一步下降到3.02%。这部分大体包括两个方面的影响因素：一是经济体制转轨，如土地、资源和工资等生产要素价格市场化。以房地产市场为例，2012年我国房地产业销售额为6.4万亿元，银行房贷余额12万亿元，政府土地收入和税收3.9万亿元，中国人民银行要为这些交易活动提供必要的货币保证。另一个影响因素就是金融深化，以股票市场为例，2012年年底国内上市公司流通市值18.2万亿元，日均成交金额1510.6亿元。此外，债券市场、基金市场、期货市场、外汇市场、信托市场、保险市场等交易也都需要货币作为媒介才能完成，未来这方面货币需求将进一步增加，这些都构成了M2超出CPI与GDP之和的部分。

图3-2 中国CPI与M2-CPI-GDP差额的走势(www.xing528.com)

资料来源：Wind资讯

可以直观地发现，我国“M2-CPI-GDP”差额变动大体与CPI呈“负相关”走势，而且在CPI“上升”时该差额“收窄幅度”要小于当CPI“走低”时的“扩大幅度”。这个“规律”颇有点耐人寻味。这意味着，当经济处于下行周期，中国人民银行往往偏向选择“多增加”投入货币，以促进经济增长；而当经济处于上行周期，中国人民银行通常选择“减少”货币投入，但减少的“幅度”似乎要小很多。因此，总的来说，中国人民银行似乎更倾向于选择放松货币。美国经济学家萨缪尔森曾经说过，中央银行控制货币好比驾驭马的缰绳，当马跑得过快时，轻微收紧一下缰绳便会立刻奏效；而当马停下来时，放松缰绳，马要么原地不动，要么加快前行。可见“搞死”经济较容易，而“搞活”经济却很难。

那么，我国合理的货币增速应该是多少呢？首先，一般来讲，一国货币供应增速不应该低于其经济增速。如果低于经济增速，将会导致通货紧缩，这就意味着我国货币增速应该至少为7.5%。第二，作为一个发展中国家，我国通货膨胀率也不应该为零，维持3.5%左右的CPI增长是合理的。如果采取CPI为零的政策，由于我国市场机制不完善，金融效率还比较低下，实体经济必然受到伤害。考虑这两个因素，我国M2增速应该保持在11%左右。

但是，我国是一个正在向现代市场经济转轨的国家，在生产要素市场化过程中，生产要素需要货币化和资本化，特别是在生产要素价格与国际市场价格接轨过程中，土地、工资和资源等价格都将上涨，这是合理的，都需要一定的货币投放。而且，随着我国金融市场快速发展，日益扩大的金融交易活动也必然要求新增一定数量的货币投放，这两个方面的货币需求姑且称为“转轨需求”，为2%～3%。因此，我国合理的货币增速应该等于GDP增速（7.5%）+CPI增长（3.5%）+转轨需求（2%～3%），为13%～14%。

如果目前我国M2增速达不到13%，设想只有10%，甚至更低，必然引起通货紧缩，导致经济增速急剧下滑、失业率快速增加和社会不稳定。2012年第三季度，我国宏观经济成功实现了软着陆，第四季度开始回升向好，2013年以来延续这一温和向好势头，但是基础并不牢靠，如果政策调控力度拿捏失当，经济增长则可能出现反复。但是，货币增速也不能高于14%，否则，通货膨胀可能要卷土重来了。总之，我国货币政策要为经济增长、价格改革和金融深化提供必要保证，既要“保增长”，又要“防通胀”，要掌握好平衡。

改革开放以来，我国经济经历了30多年快速增长，中国人民银行提供了稳健的货币保证。随着我国经济发展进入新的“换挡期”，潜在经济增速将逐步下降，经济增长“重心”将逐步下移，M2增速也将逐步减少。但是，随着我国资本存量规模进一步扩大，资本边际收益递减规律也要发挥作用，货币需求还将进一步上升；而随着我国金融深化和直接融资加快发展，货币在我国金融资产中比重又将下降。综合考虑这些影响因素，展望未来，我国仍然需要继续保持货币适度增长。