中国资本市场的改革与发展

1 证券监管改革与注册制

过去，包括中国证券监督管理委员会在内，我国政府机构普遍存在“越位、错位、不到位”等问题，市场功能发挥得比较差。如何发挥好市场功能？就是建立现代市场体系。现代市场体系有四个特点，中国共产党十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》讲得很清楚，这也符合、适用于资本市场，第一是统一，第二是开放，第三是竞争，第四是有序。证券市场是不是具备了这些条件？我们讲“三公原则”讲了多少年？在IPO这个环节上是很不公平的，有些人有特权可以上市，人为制造了新股价格堰塞湖，不是通过市场充分竞争，市场主体参与机会不公平。因此，首先要改革政府职能。第二，要优化相关结构，从系统性角度来考虑资本市场改革问题。例如，关于现在上市公司股权结构，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》里面对我国基本经济制度讲得很好，就是搞混合所有制，也就是国有控股上市公司将来要大幅降低控股地位，要搞员工持股、管理层持股，民间资本要进一步介入；同时，家族控股上市公司、私人控股上市公司也要大幅度降低大股东持股比例，两个降低都很重要。资本市场也要发挥市场的决定性作用，政府要重新定位，首先要想清楚愿不愿意、敢不敢放弃手中权利，同时还要创造一系列配套条件，保障注册制能够顺利推出，并不是马上就推出。

中国证券监督管理委员会2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）主要体现五大亮点。第一大亮点，老股东的存量发行不影响实际人的控制地位，这使得存量股股价和增量股股价之间实现了联动，有效地抑制新股发行高定价和泡沫。第二大亮点，强化了发行人责任和义务。《意见》延缓了控股股东、持有股份的董事和高级管理人员的持股锁定期，有效地抑制了老股东在二级市场的套现行为。第三大亮点，IPO定价机制的市场化。通过优化网下投资者结构、协调网上投资者和网下投资者的利益、加强披露、由发行人和承销商协商定价，保证市场竞争充分，防止垄断和操纵。第四大亮点，新股配售更显公平性。调整网下、网上回拨机制，更具体和具备可操作性。兼顾到网上和网下投资者的利益及供求关系。第五大亮点，加强了执法的力度。《意见》提出，在发审前，中国证券监督管理委员会将对相关中介机构进行抽查，同时强化了问责制等。

（本部分为徐洪才在2013年11月29日第九届中国证券市场年会圆桌论坛发言和2013年12月1日接受《证券日报》记者采访时发表的观点）

2 “十八大”之后的中国股市

随着中国经济增长逐渐回落，2012年中国股市也基本走出了一个冲高回落、震荡探底的行情。这种状况与国际主要股市大相径庭。眼下，大家都对“十八大”寄予了热切期待，希望新一届国家领导人能够大力推进各项经济体制改革；与此同时，也期望中国股市能够走出一波轰轰烈烈的牛市行情。在我看来，马上出现大牛市并不现实，但是摆脱长期熊市、逐步震荡走高，将是一个大概率事件。主要理由如下。

第一，目前经济下行已触底，将在今年底或明年初逐渐反弹，股市应该提前作出反应。虽然2012年第三季度国内生产总值（GDP）增速创下了7.4%的新低，但是种种迹象表明现在可能就是底部。因为政府推出“稳增长”政策已有半年多时间了，政策效果多半会在半年之后逐渐显现。多项先行指标，如CPI环比增速、国内制造业PMI、广义货币供应量（M2）增速、固定资产投资增速等，都预示着经济将温和向好。前期国家发展和改革委员会批准了一大批投资项目将陆续开工，将会给经济持续增长注入新的动力。

第二，外部国际经济环境向好。美国实施第三轮量化宽松货币政策（QE3），其他主要经济体也都继续实行宽松货币政策，这会改善外部需求，有利于增加中国出口。从国际货币基金组织（IMF）最新预测看，明年世界经济情况也好于今年。

第三，人心思涨。近年来，国内股市一直没有出现像样的牛市行情，特别是2012年以来国际股市表现不错，这与中国股市形成了较强反差，国内股市有强烈的“补涨”要求。进入下半年以来，中国房地产市场逐渐回暖，交易日趋活跃，投资和消费信心逐渐恢复，这也增加了股市投资者的信心。

第四，中国股市在“筑底”过程中，已经挤掉了绝大部分“泡沫”，目前主板市场和中小板市场上市公司平均市盈率只有10多倍，创业板市场平均市盈率也只有30倍，银行股市盈率甚至只有4～5倍，价格大都接近净资产了，说明投资价值已充分显现。

第五，中国证券监督委员会主席郭树清就职以来，推行了一系列改革“新政”，例如上市公司分红制度改革、新股发行制度改革、上市公司退市制度改革，以及打击证券市场交易活动中的各种违规行为等，这些都属于证券市场基础设施建设，将有助于降低股市系统性风险，并促进国内股市长期走好。

第六，场外资金状况比较充裕，支持股市向好。2012年上半年以来，央行实行降息和降低金融机构存款准备金率政策，国内货币政策逐渐放松。特别是9月份M2增速达到了14.8%，近期央行在公开市场通过“逆回购”投放货币，前期资金紧张局面已有较大程度缓解。而且，随着美国实行QE3政策，国际资本开始流入新兴经济体，未来国际资本流入将会增加。

第七，也是最重要的，“十八大”之后，新一届国家领导人将肩负加快推进改革开放历史使命，目前各项改革准备工作正在紧锣密鼓地进行，人们对此寄予了期待。有理由相信，随着各项经济体制改革不断深化，必将释放出更大的体制创新潜能，从而促进中国经济持续平稳增长，这为股市走出牛市行情提供了可靠保证。

因此，现在是加大“建仓”中国股市的大好时机，我祝大家好运气。

3 六方面改革为股市注活力

今年股市持续低迷，如何才能激发股市的活力呢？中国国际经济交流中心信息部部长徐洪才昨日在接受《证券日报》记者采访时建议，要激发股市活力需要从公司治理、新股发行制度、大力发展上市公司债等六方面进行改革。

第一，上市公司是资本市场的基石。中国证券监督委员会主席郭树清建议，划拨更多的国有资产，包括金融国有资产到社保基金，可以划到30%～50%。这对上市公司的产权结构和公司治理结构的进一步完善有很大的帮助。将金融国有资产划拨给社保基金，可以改变上市公司普遍存在的“一股独大”的现象，还可以增加老百姓的社会保障，“做实”账户，可谓是“一箭双雕”。

第二，新股发行制度的进一步改革。考虑到国内IPO高市盈率所引发的泡沫对二级市场的冲击，需要挤掉。这需要通过进一步实现市场化，让市场来决定价格，也需要进一步恢复股票的长期投资价值。

第三，大力发展公司债。今年市场的持续低迷，令资本融资结构悄然发生了变化，曾风行一时的股权再融资变得相当困难。而此时也正是我国大力发展债券市场，进一步提高公司债的比重，改善融资结构，实现股权和公司债的同步发展的好时机。

第四，进一步发展场外交易市场。通过发展区域性的场外交易市场来推动地区经济的发展，解决地方的融资问题，方便投资者的投资。通过建立多层次的资本市场以服务于民众。

第五，证券公司等金融机构的自身变革。未来一方面应从产权结构入手，打破垄断，吸收民间资本的进入，以提高市场参与者的竞争力。另一方面，从制度层面，对高管施加压力，并通过激励机制来解决内部控制和创新不足的问题。

第六，进一步完善上市公司的监管。最主要的是加大对大股东行为的监管，采取问责制的形式，提出制约措施。例如对公司有巨亏问题时，在跌破发行价后不允许控股股东和高管变现等。

（记者：傅苏颖，载《证券日报》，2012年12月13日）(www.xing528.com)

4 宏观经济政策应与资本市场形成良性互动

2012年11月16日，“第八届中国证券市场年会——以改革面对未来”在北京钓鱼台国宾馆举行，中国国际经济交流中心徐洪才表示：“金融监管层面和资本市场发展存在一定的冲突，例如在金融危机蔓延过程当中加强上市公司监管推行中国版的巴塞尔协议Ⅲ，在这个过程中由于货币扩张速度很快，银行负债资产扩张很快，但是资本未能及时跟进。”以下为相关实录：

非常感谢《证券日报》给我这个机会跟大家分享观点，我的内容有三方面，第一，建立强大的多层次的高效益的资本市场体系，有助于提高宏观经济政策的实施效果，同时有助于推动实体经济健康发展。第二，宏观经济政策如何兼顾资本市场发展。第三，实施积极的资本市场政策。

目前，我们资本市场经过22年的发展已经发生了翻天覆地的变化，很多人注意到最近10年股指没涨，但是没有注意到发生了结构性变化。市值已经增加了10倍，池塘已经很大了，我们股票市场目前的市值22万亿元，加上债券市场23万亿元，总共直接融资45万亿元，目前GDP50万亿元，二者比重是不小的。但是存在一些结构性问题。第一，股票市场发展很快，债券市场发展较慢，特别是公司债市场发展较慢，债券市场没有形成光滑的收益率曲线。交易所债券市场发展较慢，中小投资者不能分享投资回报。第二，目前上市公司产权结构仍然不合理，虽然经历了股权分置改革，但是国有股持股比例仍然偏高，前面几位教授讲到的供求结构失衡，大盘股过多，因此市场“定海神针”股指难以上涨。第三，公司治理结构目前也存在问题，形式上看我们已经吸取了一些国际先进经验，将美国的独立董事制度和德国的监事会制度等都拿来了，但是公司治理里面“一股独大”的问题、“内部人控制”的问题还很严重，还有信息透明度不高的问题。另外，市场机制不完善，在新股发行制度、交易制度、退市制度、上市公司重组制度等方面，我们都还存在许多问题，市场化机制不多，更多的还是体现了政府行政干预偏多，因此抵消或者抑制了市场效率。目前资本市场还没有和宏观经济政策形成一个良性的互动。

宏观经济政策是为了维护实体经济的平稳健康发展的，包括物价水平、GDP增长等指标。但是资本市场本身也起到了引导货币资本流动、产业结构调整，以及合理配置资源的作用。实际上，作为金融中介，资本市场的作用发挥得还不够，特别是价格形成机制。货币政策里面，我们调控过程中更多关注的是总量政策，广义货币供应量仍然是货币政策中介目标，而实际货币形式已经发生了翻天覆地的变化。在经济转轨过程中，在生产要素市场化过程中，在金融市场大规模发展过程中，产生的大量交易需求，必然对货币供给提出更多的要求。在这方面，货币政策未能给予兼顾。

货币价值信号的严重扭曲，主要体现在资金价格双轨制，国有部门价格总体比较低，资金也容易得到，民营经济、中小企业获得资金成本偏高。另外，我国存款利率偏低，贷款利率偏高，这就导致整个资金价格信号扭曲，从而导致金融资源效益配置低下。10月份，整个社会融资规模1万多亿元，银行信贷资金环比和同比都有不同程度的下降，反映了一方面投资活动对资金需求仍然较高，但是由于资金体外循环，像信托融资、影子银行的融资等比重上升，反映了整个工商企业融资成本在上升。目前，虽然CPI已经很低了，2%左右，但是PPI偏低，仍然为-3.5%左右，实际上银行贷款利率或其他形式的融资利率水平是很高的。银行6%的贷款利率，再减掉-3.5%的PPI，实际贷款利率大概将近10个百分点。如果是信托融资，成本会更高，对于产业利润率这是一种挤压，挤压了产业资本的生存空间。大家看到的是，几十万金融机构的从业人员创造的利润比几亿产业工人创造的利润还要多，这是严重的分配不公，同时也导致投资者特别是存款利率回报低。

金融监管层面和资本市场发展也存在一定的冲突，如在金融危机蔓延过程中，为了加强上市公司监管，推行中国版的巴塞尔协议Ⅲ，在这个过程当中由于货币扩张速度很快，银行负债资产扩张很快，但是资本不能及时跟进，因此大型金融机构通过再融资和发行股票债券等，直接从资本市场分流吸纳了巨额资金，实际上抑制了整个市场的交易活跃和向上发展。我们讲，金融监管政策要“逆经济周期”调控，要“放水养鱼”，支持中小企业、实体经济的发展。实际上，加强监管本身对实体经济有一定的负面影响。这方面，美国经验值得我们借鉴，大家知道，在金融危机以后美国制定了三轮量化宽松政策，现在正在实施，同时仍然在实行“扭转操作”。这个过程中，实体经济发展不能立竿见影。最近半年来，美国实体经济、房地产市场还有就业状况有所好转，但是并不明显。美国股市和美国的金融市场交易活跃了。例如“扭转操作”，是“买短卖长”，结果把短期资本短期利率拉上去了，因此导致全球资本向美国流动。另一方面，把长期利率压低，实际降低了实体经济的融资成本，一箭双雕。在这个过程中，由于资本市场活跃起来了，产生了财富效应，大家投资信心增加了，消费信心也增加了，因此整个实体经济受到了积极影响和带动。中国在这方面应该向美国学习。另外，税收政策和上市公司分红之间也存在一定的不协调。

下一步宏观经济政策如何兼顾促进资本市场发展？

第一，在货币政策方面，应该加快利率市场化改革进程，促进利率市场化形成机制。首先是打造货币市场基准利率，提高上海银行间市场同业拆借利率的权威性，同时大力发展债券市场，形成光滑、完整的收益率曲线，疏导利率机制、传导机制，从货币市场到资本市场再到企业的投融资和居民消费活动，要建立一个顺畅的机制。

第二，财税政策方面从两方面入手。一个是上市公司的分红制度里面，要实行差别化税收制度，同时在交易成本方面，大幅度降低二级市场的交易成本。

第三，产业政策方面，要鼓励资金向高科技产业、新型战略性产业、高端制造业、现代服务业、现代农业等合理流动。

与此同时，要实施积极的资本市场政策。

第一，要发展多层次资本市场体系，包括股票市场和债券市场。现在正在大力发展场外三板交易市场，推动区域性经济协调发展。这方面大有文章可做，区域性的资本市场应该更多地服务于区域经济，解决区域性投资者与区域性企业信息不对称的问题，有利优化提升中小企业的公司治理和资本运营效率。债券市场方面，要扩大公司债市场规模，同时加快对外开放，包括吸引境外机构在境内发行公司债，内地上市公司到我国香港发行以人民币计价的债券。

第二，优化上市公司产权结构。通过较大力度的改革，把国有股权比重降下来，降下来可以解决“一股独大”问题，同时将这一块国有资产补社保基金，做实普通老百姓的养老金账户，可以起到一箭双雕的作用。

第三，上市公司治理结构要大幅度提升，建立激励机制和约束机制，特别是国有控股上市公司的创新机制。现在国有部门国有经济创新不足，民营经济创新有动力，但是没有条件，这种状况应该改变。

第四，资本市场应该推动人民币国际化。在建设上海在岸金融中心和香港离岸金融中心，同时推动伦敦人民币离岸金融中心建设，将香港作为人民币走向世界的“一传手”，伦敦作为“二传手”，把这个“资产池”做大做深。在企业走出去的过程中，以及企业贸易、投资过程中，我国金融机构、人民币、金融服务都要及时地跟进。这样，在未来世界经济格局中，中国才会有一个相称地位，同时形成一个多极化的国际货币体系。这一相对平衡的体系有利于世界经济发展，也有利于中国经济发展，可以提升中国经济的国际竞争力。

第五，加快金融创新。首先是产品创新，要推出国债期货，从1995年327国债期货事件以来，一朝被蛇咬已经不是十年怕井绳了。与此同时，股指期货之后，应该推出股指期权产品；证券化的结构性产品也要大力发展，还要进一步发展消费金融。居民老百姓储蓄存款30多万亿元，但是负债水平只有几万亿元，负债率偏低。我国要建立以消费驱动、内需驱动的新的经济发展模式，必须发挥金融杠杆作用。

第六，适应混业经营发展新趋势，在金融监管方面，“一行三会”之间应该加强协调。

第七，减少行政干预，更多地发挥市场机制作用。

第八，资本市场和宏观经济政策要协调，各个部门要形成合力，要在更高层次呵护资本市场，把资本市场建设作为一项国家战略、提升中国经济国际竞争力的重要战略举措。

谢谢各位！