1 如何理解“去杠杆”和“挤泡沫”？
首先，应该看到我国居民的“杠杆率”是很低的。现在居民的银行储蓄存款接近50万亿元，但是按揭贷款等负债不过10万亿元。总体而言，我国储蓄率还是很高的，一方面老百姓手中的钱并不多；另一方面，由于各种“顾虑”又不敢花钱。因此，总体上居民应该是“加杠杆”，而不是“去杠杆”。其次，中央和地方政府总的债务与GDP比率只有50%左右，也是很低的。这个比率，在美国是100%，日本是200%。不过，地方政府12万亿元负债，相对他们6万亿元财政收入似乎又高了一些。但我认为，与其说地方政府债务过高，还不如说是期限结构不合理，短期资金长期使用，在房地产调控政策下，土地卖不动了，收入减少了，出现了短期偿债压力。现在笼统地讲“去杠杆”是不对的。在企业、政府“去杠杆”过程中，必然产生资产负债表的“收缩”，可能会导致宏观经济衰退。20世纪90年代，日本有这方面的教训，我们要避免重蹈历史覆辙。
关于“挤泡沫”，我也有不同看法。首先，我国股票市场目前基本上没有泡沫。其次，在房地产市场上，泡沫主要集中在中心城市，二线城市泡沫较少，三线城市基本上没有泡沫。我们要看到，大城市房价暂时是下不去的，这是供求关系和市场规律决定的，谁也对抗不了。再说，中心城区房价上涨将一部分人“挡在”外边，也在一定程度上“缓解”了“城市病”，也有积极意义。治理房地产泡沫，一要靠增加供给，二要靠“填实”泡沫。供给增加了，价格自然会下降。而泡沫是不能被“刺破”的，因为这样做会危及银行体系安全。目前，我国房地产市场既要防止房价过快上涨，更要防止泡沫破灭，后者危害性更大。要在维持房价相对稳定的同时，千方百计增加老百姓收入，用时间换空间，逐步使高房价得以消化。这是一个聪明的做法。我的观点是，政府不要在泡沫形成中“推波助澜”，也不要在泡沫破灭时“落井下石”。未来20～30年，城镇化是我国经济发展的重要推手，自然离不开房地产健康发展。目前我国经济下行压力加大，在一定程度上也与房地产市场低迷有关。
关于货币资金“空转”问题。表面上看，“空转”是指资金在金融系统内部“自我循环”，本质上是金融“寻租”和“套利”。由于利率“双轨制”，国有银行搞资金“一级批发”，中小金融机构和国有企业搞“二级批发”，资金成本层层加码，相关人员中饱私囊，导致影子银行大行其道。当然，资金“脱媒”是通胀和利率管制时代的自然现象，开始于20世纪70年代的美国，这并不奇怪。问题是，最终导致企业财务费用普遍增加，这就严重了。目前一年期银行贷款利率只有6.5%，但是PPI接近-3%，实际贷款利率接近10%，超过了产业资本平均利润率，因此资金根本流不到实体经济中去，一些地方政府反映15%利率的资金都很难弄到。中国金融体系不是缺少资金，而是结构严重不合理。也就是说，资金“大动脉”里面血液很多，有些地方还有淤积，但是“毛细血管”里供血不足，小微企业得不到资金支持。在这种情况下，“一刀切”地收紧货币政策，首先受到伤害的肯定是中小企业和实体经济。
2 如何“用好增量”“盘活存量”？
央行首要任务，就是稳定货币价值，以此促进经济增长和维护金融体系稳定。发展经济不能靠传统的加快印钞票、靠外延扩张来刺激经济，这种政策有很多弊端和后遗症，不仅经济增长质量不高，也会造成不必要的资源浪费。近期外部经济环境复杂多变，国际“热钱”流入减少；同时，地方政府换届后都希望钱越多越好。央行要从大局上考虑，审时度势，趋利避害，兼顾国际和国内，政策要有前瞻性和针对性，要做好预调和微调。这说起来容易，做起来难，这次“6.20金融风波”就是一个反面例子。一定要牢牢把控好货币总闸门，丝毫也不能动摇。钱不能花在形象工程、面子工程上，要用在刀刃上，用在民生发展上。但是钱少了也不行，容易引起通货紧缩、加剧经济下行。因此，下一步货币政策要真正回归稳健。(www.xing528.com)
要保持金融市场特别是货币市场流动性稳定，满足经济活动对货币资金的合理需求。金融机构也要加强自身约束力，不要盲目放大杠杆，把资金面绷得很紧，对一些季节性、周期性的短期资金需求要未雨绸缪，提前做好预案和规划。要建立一个稳健的金融体系，央行和其他监管部门要携手解决金融体系中的脆弱性问题，监管部门与金融机构、金融市场、居民和投资者要形成良性互动，形成稳定的市场预期，这对实体经济健康发展是个保障，也是必要的前提条件。
关于激活货币存量，具体办法有四个：第一，必要时可下调法定存款准备金率，直接提高商业银行放贷能力和货币乘数。第二，在银行资产负债表两边同时做文章，提高资金周转速度，例如，发行大额可转让存单（CDs）和开展信贷资产证券化，前者可以将银行短期负债转化为长期负债，后者可以提高银行长期资产的流动性；而且，这是在做“加法”，不是做“减法”，可以增加证券公司和商业银行的业务收入，金融机构会有积极性的。第三，下调贷款基准利率，释放一个积极信号，但是保持存款利率不变，这样可以降低企业财务成本，增加企业贷款需求。“非对称降息”肯定会挤压银行利润，而开展融资证券化和资产证券化等创新业务，也会产生新的收入，可以对冲和弥补银行的损失。第四，发展消费金融和养老金融业务，培育消费热点，增加有效消费需求。
关于利率市场化改革。我想讲的是，这个很重要。但是，利率市场化不能孤军深入，目前还不是大步推进利率市场化的好时机。因为国有金融机构处于垄断地位，现在是卖方市场，小微企业作为借款人根本没有讨价还价能力。我觉得，首先要放开市场准入，要加大对内金融开放。尚福林在陆家嘴金融论坛上讲，“要放行民间资本发起设立中小金融机构”，我们对此等待得已经很久了。当然，与其相配套的是要赋予地方政府“金融办”从事地方性中小金融机构监管的权力。
（此部分为徐洪才在“上半年经济形势分析”座谈会发言，2013年7月3日）
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