如何利用外汇三角运作应对全球金融动荡？

一、国际金融体系出现了一系列新变化

新年的钟声依稀还在耳边萦绕，一向波诡云谲的国际金融市场便跟人类开了一个“玩笑”，以阿根廷为代表的部分新兴经济体遭遇通货膨胀居高不下、本币兑美元大幅贬值、国际资本外逃、股市急剧下挫的严重冲击。一时间风声鹤唳，让不久前还在冬季达沃斯论坛上高谈阔论、频吹世界经济加快复苏暖风的政治家、企业家和经济学家们大跌了眼镜。于是乎，又有人吹响了全球金融危机即将“卷土重来”的哀号！实际上，这都是美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）货币政策转向惹的祸。2013年以来，随着美国主要经济指标明显向好，美国经济复苏趋势日益增强，美联储退出量化宽松（QE）政策逐渐变成了现实，国际金融体系也出现了一系列新的变化。这些变化颇具戏剧性，也让人们始料不及。

第一个变化：国际金融体系风险加剧，表现为国际资本开始回流美国，部分新兴经济体货币对美元急剧贬值，金融市场受到了严重冲击。

第一波冲击发生在2013年第三季度。2013年5月，美联储首次暗示其将逐步退出QE政策。此后，印尼、印度、泰国和菲律宾等亚洲国家金融市场出现了剧烈震荡，其中印尼受到冲击最大。印尼面对经济减速、外资流失、本币贬值和物价走高多重困扰，8月份通货膨胀率高达8.79%，创下四年来最高记录。7月、8月、9月三个月，美元兑印尼卢比剧烈波动，从7月初的9934∶1，贬值16.9%至9月底11613∶1；10月份稍有反弹，很快又重回贬值通道，2014年1月底至12226∶1。情况十分紧急，迫使印尼央行多次加息以抑制通货膨胀和货币贬值，导致雅加达同业拆借隔夜利率由7月初的4.17%上升到2013年年底的6%左右，而其同业拆借一年期利率则由5.95%上升到8.25%。印尼央行一连串加息行动削弱了国内消费，伤害了银行信贷，也打击了实体经济。

第二波冲击发生在近期。进入2014年，国际金融市场再起波澜，再度出现资本外流、汇率贬值、股市跳水。1月份，阿根廷比索以月跌幅22.5%高居全球榜首，多国央行为应对危局被迫加息。几乎同时，土耳其里拉贬值超过9%，乌克兰夫尼亚贬值6.1%，印尼卢比贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%。阿根廷在1982年、1989年、2001年的经济危机中均陷入了累次拖欠债务的恶性循环，而近期的危机似乎也不例外。据美国《商业周刊》2月7日报道，阿根廷目前借贷成本已达到两年来顶峰，外汇储备跌至七年来最低，通货膨胀率持续保持高位。信用违约掉期（CDS）合约市场也表明，阿根廷有85%的可能性在五年内再次拖欠债务。目前第二波冲击仍在延续，未来走势尚待观察。

第二个变化：全球金融治理向旧体制倒退，表现在国际货币体系改革受阻，美元国际地位得到巩固，新兴经济体参与全球经济治理裹足不前，亚洲金融稳定机制应对危机能力令人担忧。

一是国际货币体系改革受阻。三年来的翘首以盼，国际货币基金组织（IMF）和中国只等来了一个令人失望的结果：北京时间2014年1月14日上午，美国参众两院否决了IMF2010年的新增出资份额改革方案，令这项一拖再拖的改革不得不再度推迟到2015年等待美国国会再次审批。2010年12月15日，IMF理事会批准了关于IMF治理和份额改革方案，并完成第14次份额总检查。新一轮改革意义深远：IMF总份额将翻番，从约2384亿特别提款权（SDR）增加到约4768亿SDR，按目前汇率约合7200亿美元；份额比重也将被大幅调整，超过6%的份额将从代表性过高的成员国转移到代表性不足的新兴市场和发展中国家，以更好反映IMF成员国在全球经济中的相对权重变化。这项改革对中国意义尤为深远：中国的份额将从3.996%大幅上升至6.390%，投票权将从3.806%升至6.068%，超越德国、法国和英国，跃升为仅次于美国和日本的第三大国，标志着中国综合实力和全球话语权显著提升。然而，改革方案将涉及修正IMF协定，并需占总投票权85%的五分之三成员国同意，也就是188个成员国中的113个同意。由于占总投票权71.3%的136个成员国接受了改革方案，这意味着离改革生效仍有13.7%的差距。但作为IMF最大股东、投票权占16.75%的美国迟迟不批准，导致这项改革一直搁浅。2013年美国国会就否决了奥巴马的相关提案，2014年众议院共和党议员再次否决。美国国会否决IMF改革方案，进一步暴露了现行国际货币体系的固有缺陷。

二是美元国际地位得到巩固。2013年10月31日，欧洲央行、瑞士央行、英国央行、美联储、加拿大央行和日本央行全球六家主要央行均发布新闻稿，宣布达成长期性多边货币互换协议。六家央行将把近几年来形成的临时双边货币互换协议转换成长期协议，在得到进一步通知前，上述互换协议将持续有效；最新互换安排允许任何当事央行在自己辖区内向另外五种货币中的任何一种货币提供流动性，参与货币互换的两国央行应当评估相关市场条件，以担保各自货币环境下的互换行动。根据该协议，美联储事实上成为欧洲、日本、英国、加拿大、瑞士央行最后贷款人。随着美联储未来逐渐退出QE政策，全球将面临新一轮美元回流，近期新兴市场资本外流已凸显美元国际流动性的稀缺。六大央行此举构建了一个美元最后贷款人的垄断机制，或者说一个新的“神圣货币联盟”，分化和重构了现行国际货币体系，巩固了美元的国际地位。

三是新兴经济体参与全球经济治理裹足不前。在2008年全球金融危机爆发之后的几年里，新兴经济体曾积极利用二十国集团（G20）平台共同发出声音和利益诉求，但是最近一个时期新兴经济体“集体发声”似乎有所减弱。2013年3月在南非德班金砖国家领导人第五次会晤期间成立金砖国家工商理事会，并提出建立金砖国家发展银行和金砖国家货币储备库，金砖国家期望三个“新的平台”与世界贸易组织、世界银行和国际货币基金组织等三个“老的平台”共同发挥作用，从而提升新兴经济体在全球经济治理中地位。现在看来，“做实”三个“新的平台”并不容易，目前尚未取得实质性进展。

四是亚洲金融稳定机制应对危机能力令人担忧。2000年5月，在泰国清迈召开的第二次东盟与中日韩“10+3”财长会议达成《清迈倡议》，在“10+3”范围内建立双边货币互换网络，以防范金融危机发生。2008年5月“10+3”成员国创立清迈倡议多边机制（CMIM），并推出800亿美元共同储备基金；2009年2月该基金扩大到1200亿美元。2012年5月又扩大至2400亿美元，各方出资份额不变；与IMF贷款规划脱钩比例从20%提高到30%，延长救助资金使用期限，并将现有危机解决机制命名为“清迈倡议多边化稳定基金”。然而，近几年来中日关系出现紧张，日本加强了在亚太地区的单边主义行动，使得人们对亚洲金融稳定机制应对危机能力产生了担忧。

二、面对国际金融体系出现的新变化，中国人民银行应该果断“亮剑”和主动“出牌”，坚定不移地大步推进人民币国际化。(www.xing528.com)

托尔斯泰曾说过：幸福家庭大体相似，而不幸的家庭各有各的不幸。金融危机亦如此，造成危机原因虽然千差万别，而抵御危机的利器似乎只有一个，就是“打铁还需自身硬”。回想六年前，当百年一遇的全球金融危机爆发时，各国政府携手合作、共同应对，新兴经济体也曾风光一时，担当起了世界经济复苏引擎。而今，新的全球金融危机真会重演吗？其实，大可不必杞人忧天，世界已今非昔比，新的形势也给中国创造了更多大展拳脚的机会。大千世界，万事万物，凡有其弊，必有其利。所谓“危机”，就是“危险+机遇”。眼下全球经济虽然遭遇局部性“倒春寒”，但是经济复苏趋势不可逆转。

目前，一些新兴经济体面临美元“短缺”困境，而中国拥有3.7万亿美元外汇储备，这为中国人民银行重构资产负债表和分散配置外汇储备资产提供了难得机遇。根据刘遵义教授的跟踪研究，当一国“可流动外汇负债”与其官方外汇储备比率大于100%时，该国将无力阻止货币危机发生。这里的“可流动外汇负债”或“潜在外汇流出”包括一年内到期外币贷款、外币债务年利息、境外组合投资（股票和债券）累计本金和收益，此外还需考虑6个月至1年的进口总额等值的外汇需求，因为进口商为避免汇率恶化，用于进口支付和预支付的外汇流出将增加。1996年，刘遵义曾用这一方法预测到1997年亚洲金融危机爆发。近期，他又用此方法计算出印尼“潜在外汇需求”明显高于“潜在外汇供给”，他以6个月进口计算的外汇需求是外汇供给的240%，以1年进口计算的外汇需求是外汇供给的340%。因此，他非常认真地发出警告：印尼官方外汇储备面临被“挤兑”的风险。

城门失火，殃及池鱼。面对新的全球金融风险，若中国隔岸观火，必将失去机遇，并且难以独善其身。因此，“该出手时就出手”，中国人民银行应审时度势、趋利避害，果断采取单边主义行动，主动“亮剑”和“出牌”。具体而言，第一，在指导思想上，要彻底丢掉对美国与欧盟主导的“布雷顿森林货币体系”改造的幻想。要清醒地认识到改革IMF等国际组织，每前进一步都不会轻而易举。也不要对IMF的SDR充当全球储备货币抱有不切实际想法。在操作层面上，仍要坚持“两条腿走路”原则，即不放弃推进国际货币体系改革，同时苦练内功，壮大自身实力。第二，稳扎稳打，坚定不移地走自强自立和人民币国际化道路。一是扩大双边货币互换规模，促进外贸和对外投资的人民币使用，以此“蚕食”美元市场空间：二是提升人民币资产定价话语权，推出人民币计价石油期货交易；三是加强海外中资金融机构网点布局和支付结算网络建设，扩大人民币业务海外辐射范围；四是推出上海“国际板”，吸引跨国公司到上海A股市场上市；五是做大熊猫债券市场，鼓励境外机构到上海发行人民币计价债券；六是加快中国香港地区与新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎、苏黎世等国人民币离岸市场建设。

做好以上工作可能还很不够，还需要中国人民银行大胆创新。多年来，中国国际收支持续保持“双顺差”态势，外汇储备资产就像“滚雪球”越滚越大。过多持有美元外汇储备，固然可以增强我国经济抵御外部风险冲击能力和提高国内金融稳定性，但这也是一把“双刃剑”，不仅不利于人民币国际化，在一定程度上我国经济及其政策也被美元“绑架”了。重仓持有美国国债，不仅投资回报低，还要付出机会成本，经济政策自主空间也受到挤压，实际上我国已成为美联储政策负面溢出效应的被动承受者。近几年来，中国积极实施企业走出去，但实质是携带美元走出去，而不是人民币走出去，因此反而加强了美元国际地位。

这里似乎存在一个“死扣”，彻底解开这个“死扣”无疑需要大的智慧。简言之，就是要把实现国际收支基本平衡作为一项基本国策。这不仅涉及外汇体制改革，更涉及经济发展模式转换。但是，即便实现了国际收支基本平衡目标，也只是缓解了“增量”问题，巨额外储“存量”问题仍未解决。如何“盘活存量”？第一，藏汇于民，鼓励企业走出去和居民到境外消费；第二，采取创新手段重构央行资产负债表，利用目前一些新兴经济体缺少美元的机会，将央行手中部分美元资产转移出去。一个简易可行的办法就是中国人民银行直接将美元借给印尼央行，但是这样并不能达到重构央行资产负债表的目的。

另一个可行办法就是构造一个外汇“三角运作”，其核心要义是把人民币“借出去”。当有人民币需求时，顺势而为之；当没有现实需求时，则人为创造之，但要和美元“捆绑”操作。第二次世界大战之后，美国实施“马歇尔计划”，向欧洲输出美元，助推了美元国际化；20世纪80年代日本为了推动日元国际化，通过“日元贷款”向全世界输出日元。他山之石可以攻玉，人民币国际化也必须走向外输出的道路。外汇“三角运作”的巧妙之处就在于将输出人民币“镶嵌”其中。

以印尼为例，具体操作分为三个步骤：第一步，中国人民银行向印尼央行定向发放人民币贷款，或由印尼央行向中国人民银行定向发行长期人民币债券，利率可比美国同期国债利率高0.5%～1%，融资规模和利率由双方央行协商确定，期限为10年以上。第二步，印尼央行用借入的人民币向中国人民银行购买美元资产，人民币与美元交易汇率可参考外汇市场汇率，也由双方央行协商确定。以上两步操作可以“合并”成一步完成，人民币形式上“一出一进”，不会实际影响中国人民银行基础货币供应。第三步，印尼央行将美元外汇卖给外汇需求者，以阻止卢比兑美元汇率进一步贬值。

上述外汇“三角运作”看起来简单，积极意义却非同凡响。第一，印尼央行增强了外汇储备实力，同时将美元短期负债调整为人民币长期负债，足以应对金融危机和维护金融稳定；第二，中国人民银行资产负债结构得到优化，表现为以美元计价外汇储备资产规模减少，减少部分由新增人民币债权资产所“替代”，因此长期困扰中国的货币“错配”问题将得到一定程度纠正。短期看，人民币升值压力可能减轻；如果中国人民银行从美国调回美元资产，只要操作得当，可以做到不对人民币兑美元汇率产生干扰。近期，由于美元回流，实际上美国国债市场利率下降、价格上升，适当减持美国国债，不仅不会对其市场流动性造成较大影响，而且我们还会得到增值收益。中长期看，人民币是升值货币，将来印尼央行若用其他货币兑换成人民币偿还债务，无疑有利于中国，中国除了收回本金和利息，还会得到一份货币升值收益；印尼央行若用人民币偿债，则需增加向我国出口，中国用人民币支付，印尼得到人民币，而中国得到能源和资源，双方各得其所！还有，也不必担心印尼将有偿债问题，因为这种人民币债券以印尼国家税收作为担保，将来可让其“借新还旧”，滚动操作，做大人民币海外市场规模，岂不痛哉、快哉！第三，更重要的是创造了人民币海外需求，有利于促进人民币国际化。第四，有助于抑制新兴经济体金融危机发生，对世界经济复苏具有重要意义，同时中国还树立了一个负责任大国的国际形象。

另外，这种外汇“三角运作”也与传统的货币互换有很大不同，后者只涉及两种货币，是一种“对称性”操作；而前者涉及三种货币，是一种“非对称性”操作。建议相关部门对该项政策展开可行性研究，完善操作细节，尽快与相关国家央行接洽，并予以实施。

徐洪才