北港公司股利分配方案决策分析经典案例

2004年11月初，张凯准备向公司董事会提交一份关于股息政策的报告。他是该公司新上任的副总裁，负责财务工作。6个月前，该公司董事会曾对股利支付水平作了某些暂时性调整，但对股息分配的目的及影响因素还需作进一步的研究。

1．公司背景

1990年，王新与其他人出资创办了北港公司，主要生产各种型号的柴油机。经过10年的发展，到2000年，公司年销售额已达19.4万元。其销售额和税后利润每年都以14％的速度增长，净值收益率平均为18％。在这一期间，公司严格审查每项投资计划，加强存货管理，不断加速资金周转，提高投资收益率。这期间，公司扩大规模所需要的资金主要来自公司内部的留存收益和外部借款，而没有增发普通股。按2000年的账面计算，公司长期资金来源中仅有17％为负债资金。表8－2、表8－3列示了该公司的损益表、资产负债表。

表8－2　北港公司损益表　单位：万元

*按1994年6月30日流通在外的普通股为4954082股计算。

表8－3　北港公司资产负债表　单位：万元

续表

随着公司的发展，资金需要量也在不断增加。通常股利支付占收益的19％，留存收益约占净值的13％。每百元增量销售收入需追加净流动资金45元，固定资产投资呈上升趋势。公司采取快速折旧政策，每年折旧额约占净值的7％，大大超过了维修和更新设备所需要的资金，折旧所形成的资金来源，抵减了公司对外举债筹资的数额。

公司生产的柴油机是载重卡车的主要配件，随着城市间货物运输量的增多，对载重卡车及柴油机的需求量也在增加。在2000年～2003年的4年间，公司柴油机销售量增长了4倍。在此之后，虽然城市间货物运输量仍在增加，但增长速度逐渐减少。从柴油机需求市场看，那些能够增加卡车载重量和行驶速度的柴油机颇受欢迎，同时市场上出现了一种轻体柴油机，其价格较低，但载重量与同型号柴油机不差上下。为了在竞争中取胜，公司也采取各种措施对柴油机的性能进行更新改造，使其柴油机的质量与同行业的先进水平保持一致，该公司产品的市场份额一直保持在60％左右。但在柴油机市场不断出现的新企业，对北港公司构成了极大的威胁。

由于柴油机是卡车的配件，需求者既可购买也可自制，或者他们以自制为由借机压低购买价格。为此，北港公司配备强有力的销售网络，劝诱卡车制造商使用他们的产品，同时在各地设有分支销售机构，为客户提供全方位服务。

在提高产品质量的同时，公司还加强了成本控制，随着产品成本的降低，其售价也在不断降低。在这期间，公司支付了大量的研究开发费用。尽管如此，随着新产品的不断问世，柴油机产品仍面临着被燃气涡轮机淘汰的威胁。

为使产品多样化，公司计划在2005年向市场投放一种新式轻型柴油机，这是一种中型载重量发动机，其市场年销售量约为12万台（包括在市内运输或短途运输，载重量为8～12吨）。公司希望这种产品能在10年内占据主要的市场，但公司的资本预算仍坚持稳健的策略，因为任何市场规模的扩大都会使生产设备超负荷运转，也会增加额外的资本支出。2006年，公司计划推出一种用于基建设备的、新型的、大马力的柴油机，同时开发各种新产品，如曲轴、过滤器、铸模等传动设备及配件。

从柴油机的国外市场看，大多数的柴油机的马力都低于北港的产品。随着高速公路的迅猛发展，对重型、高速卡车的要求增多，管理部门希望在最近几年在国外市场投入与重型设备有关的柴油机。同时，该公司还在积极寻找其他国外市场投资机会。

经过十几年的发展，北港公司已拥有8个工厂，其中包括6个海外业务单位。

2．公司目标

公司未来的发展速度为15％，按此目标，到2010年，公司的有关指标如下：

（1）销售额达到10亿元，税后利润6亿元；

（2）成为一个真正的国际性公司，至少有1／3的销售额和利润来自本国以外的市场。在世界各地都设有主要的生产办事处；

（3）至少有1／3的销售额和利润是来自于自己创新的产品，而不是柴油机或公司现有生产线的产品。为此，在今后几年中，公司必须研制开发近1／4的新产品。

为完成这些目标，公司至少需筹措1亿元资金。目前，公司创办人拥有大约27.6％的公司股份，他们希望股票价值最大化，表8－4是2003年12月31日公司股东的资料，2004年没有重大变化。

表8－4　公司股东持股状况　（2003年12月31日）

3．股利政策

表8－5列示了该公司股利政策的历史资料，它可提供确定股利政策的背景资料。

表8－5　北港公司股利发放情况表

*按前三个季度计算。

2004年5月，该公司的副总裁兼财务经理马涛提出了下列股利分配方案：

（1）2004年6月26日，按4股变5股的比例进行股票分割，股票分割给予已在1994年6月12日登记注册的股东；

（2）发放现金股利，每股0.8元。

围绕马涛这一建议，公司董事会展开了讨论。马涛建议的股利变动可能会使2004年的现金支付达当年收入（1550万元）的19.2％，这个支付水平高于前5年平均水平的18.7％和2003年16.5％的支付水平。公司现行的现金股利率为每股0.48元（按股票分割后计算），因此，现金股利的增长率为66.66％［（0.8－0.48）／0.48］。

马涛在解释这一建议时指出，公司目前和以后的销售额及收益都会有较大增长，增加现金股利发放率符合公司一惯的股利政策。根据预测，公司发展所需要的资金可以用留存收益和适度举债来解决。

马涛在报告中指出，投资银行认为公司的股利应提高到每股0.8元，而不是0.6元。但其他银行则认为，很难找到一个合适的比例来说明公司到底应该发放多少现金股利或股票应该如何分割才能使公司价值达到最大化。也有人认为现金股利对于上市公司比对不上市公司更为重要。

马涛在报告中还提出了这样一个问题：如果一个成长型的公司暂时没有现金，它可以通过借款来发放股利吗？如果答案是肯定的，那么其举债额度应为多少？报告指出，公司从1991年开始所付的现金股利数与这一段时间借款总额1380万元非常接近，这笔负债远远低于银行、保险公司认同的借款水平（一般为资本总额的1／3）。

马涛的建议引起了相当大的争论，大多数人认为股利变动太大了。但公司的另一位股东江山（公司的财务委员会成员）在5月份递交了一份支持马涛的备忘录。他认为，虽然在股利分配政策上没有定论，但有一点人们的看法是相同的，即股利政策的变动应能提高市盈率。要做到这一点，公司的股利政策应该是：

①能够反映公司管理者对公司的长期发展充满信心（即使利润下降，也可适当提高股利发放水平，或与利润增长趋势保持同步）。

②如果公司的增长率在10％～30％之间，那么股利发放应在30％～50％之间。

③股利发放应与公司情况相联系，而不受某一特定股东的影响。

江山还认为，过去公司的股利支付政策是以不影响公司扩充计划为基础，以后的股利发放不应低于以前的水平。(www.xing528.com)

2004年5月25日，公司将江山的建议并入了马涛的报告中，以备忘录形式一起交给公司董事长王新。在这份备忘录中进一步指出，大多数投资银行都认为公司的股利发放率太低了，他们建议股利发放率最低应为30％左右。如果股票的季度股利率在0.15元，那么在年收益为1600万元时股利发放率应为17％左右；如果股票的季度股利率定在0.2元，那么年支付率就应为23.5％。

公司其他管理人员就此也提出了一些问题，有人问，大多数购买北港公司股票的投资者主要是为了获得资本利得，而不是股利。增发股利有什么意义？如果2005年的经济不景气，而公司负债又大大增加，那么还能保持这样的股利政策吗？如果公司增发股利，这对于公司发展有什么益处？如果公司进行股票分割，四股变五股，是否会耗尽公司的留存收益？

对这些问题，江山代表财务委员会作出如下回答：他们认为与股利政策相关的主要问题是：①公司为什么要支付股利？②支付股利与公司长期发展有何联系？③股利支付和股价之间有何关系？④为什么股东愿意购买北港公司股票？⑤公司是否有能力支付股利？对上述问题，他们作了如下的回答：

（1）在正常情况下，支付股利可以提高公司的市场价值，但对于高速增长阶段的公司来说，则应将全部收益用于扩张投资。

（2）表8－6和表8－7的资料表明：

①2004年需追加资金2890万元（2003年资本支出为1630万元），到2000年，随着销售额的增长，将追加资金4720万元；

②公司税后利润等资金来源将由2004年的2170万元，增加到4600万元；

③公司借款限额在5330～10610万元之间，此外，公司还有500万元短期借款限额，但在预测表中没有反映出来。

表8－6　北港公司发展及资金需要量预测　单位：万元

表8－7　北港公司负债限额表　单位：万元

上述预测资料表明，公司有能力按税后利润的35％（即较高的比率）发放现金股利。如果2005年经济不景气，也可以在2004年增发10％的股票股利，再在2005年增发5％的股票股利。

（3）虽然很难说清楚股利支付对股价的影响，但有一些实证研究可以说明这一问题：①某些成长率在18％～35％的大公司，如IBM公司，其股利发放率一般在25％～61％之间。北港公司的成长率在15％左右，其股利发放率最低限额应为25％。②专家认为，股利发放能给市场传递一种公司前景良好的信号，有利于树立公司的财务形象，在不影响公司扩展的情况下，提高股利发放率有利于提高股票的市场价格。③如果公司的成长率相同或较为稳定，股利发放率较高的股票其市场价格也会较高。

（4）投资者持有北港公司股票的原因有以下几种：

①一般来说，高速成长公司（成长率为25％～35％）股票的股利发放并不很重要，但北港公司的成长率只有15％，因此投资者对股利发放水平还是较为关心的。

②如果投资者相信公司未来的发展前景可观，股票价格会持续上升，他们一般会持有公司的股票，以期获得更多的收益；在一般情况下，成长率在12％～18％之间的制造业，其股利发放率也较高；此外，北港公司的负债率较低，这表明公司的财务风险较小，支付能力较强。

③对某些投资者来说，成长率为15％的公司，其股票是值得投资的。

在上述三个原因中，他们认为，投资者持有公司股票的原因主要是公司的负债率低，风险小。因为投资者知道较高的股利发放率，意味着公司未来成长率较低。

（5）关于公司的支付能力，我们认为有关公司发展的预测资料具有一定的可信度，而且公司还存在尚未使用的信用额度，即使公司发展加快，需要大量的现金，适当地降低股利发放增长速度也不为过。

综上所述，他们建议公司的股利发放率应为25％～35％左右，即使按一般标准衡量，这个比率还是比较低的。因此，公司应从11月开始，提高股利发放率，并观察股利发放对股票价格的影响。

经过讨论，董事会决定第二季度以每股现金股利为0.15元的标准支付给2004年6月12日在册的股东。股票分割为3股加1股，这一措施将使股东收益增加33.33％。董事长在宣布这一决定时指出，股利发放一般取决于公司的发展前景、财务、支付能力以及其他有关因素。所有的股东必须明白，股票分割只增加流通在外的普通股股数，不能增加股东在公司投资总额中的比例。

在召开董事会会议以后的几个月里，公司陆续收到来自投资银行关于股利分配政策的报告或建议。他们认为，投资者购买北港公司的股票主要不是为了获得股利，如果北港公司利用留存收益投资获利大于股利收益，并能定期平缓地增加股利（如：每年都增加一点股利，在过去的十多年中，公司都是这样做的），那么，该公司的股票就被认为是有利的。他们认为只有当股利大幅度增加时，股票市价才会有大幅度提高。

4．股利发放

2004年10月1日，北港公司的股票上市。不久，张凯成为该公司的总裁兼财务总监。由于股利政策是11月份董事会的一个重要议题，张凯正在进行紧张的准备工作，以回答江山等人提出的有关问题。

讨论要求：

（1）假设您是北港公司副总裁兼财务主管，你将如何回答江山提出的五个问题？

（2）请您尽量提出与案例不同的见解，运用您所掌握的事实说明您的理论根据并为之进行辩护。

（3）如果未来北港公司实际值与预测值偏离程度很大，您将如何调整股利分配计划？

（注：此案例是根据旧《会计准则》编制的，由于新《会计准则》已于2007年开始实施，读者在阅读时可参考新《会计准则》）

——摘自刘淑莲编著《股份制企业财务管理》，东北财经大学出版社出版

问问您自己

（1）股利无关论与股利相关论的内容有哪些？

（2）常见的股利分配政策有哪些？

（3）股利支付的具体程序有哪些？

（4）什么是剩余股利政策？

（5）股票股利对公司有什么意义？

（6）影响企业股利政策的因素主要有哪些？