股利政策与支付方式的优化选择

可供企业选择的股利政策可以分成以下几种类型：

1．剩余股利政策

剩余股利政策是根据股利无关论和最佳资本结构理论而形成的一种股利政策。

当企业无外部资金来源时，股票的价格实际上取决于企业给予股东的一系列现金流量——即股利分配以及股东出售股票的收入两者的现值。用公式表示如下：

其中P₀为股票的现行价格，D_n为预期每股股利收入，K_s为股东要求的投资回报率，K_n为股东出售股票时的价格。

在其他条件不变的情况下，假定企业在第一年不发放现金股利D₁，而是把D₁用于再投资，在第二年发放D₂＋D₁（1＋r）的股利；即第二年的正常股利D₂再加上第一年股利的投资收入rD₁与第一年的正常股利D₁。此时，股票价格可以由下面的公式计算出来：

将新股价与旧股价P₀相减，可得因改变股利分配政策而导致的股价变化：

从上式可以看出：

当r＝K_s，即再投资的收益率r等于股东要求的回报率K_s时，改变股利政策对股票价格不会产生影响。

当r＞K_s，即再投资收益率高于股东要求的回报率时，减少股利分配将增加企业股票的价格。

当r＜K_s时，即再投资收益率低于股东要求的回报率，那么，股价就会下跌。

由此可见，在没有外部资金来源的条件下，企业增加投资，就会减少股利分配，只要企业的再投资收益率与股东要求的回报率不同，就会造成企业股票价格的直接上升或下跌。只要再投资的收益率高于股东要求的回报率，股东一般会倾向于扩大留存收益而减少股利发放。

但是，当企业能从外部获得资金时，情况就会截然不同，只要企业愿意，它随时可以从外部筹集到足够的资金用于各种再投资的项目，因此，投资决策与股利决策之间没有直接的联系，在这种情况下，如果企业完全依赖外部资金来源，那么，股利政策将不会影响企业的股票价格。

但是，有两个原因使得企业不能完全依赖外部的资金来源。第一个原因是筹资成本。企业从外部融资，筹资成本通常较高，而且手续比较复杂，筹资周期较长；第二个原因是最佳资本结构的作用，企业只有在达到最佳资本结构时，其总的资金成本才会降到最低。而企业为了维持最佳资本结构，必须使其权益资本和负债资本之间保持一定的比例，否则，一旦比例失调，企业的资本结构就会改变，最佳资本结构将不复存在。企业的资金成本将上升。因此，从筹资成本和最佳资本结构两个方面考虑，企业管理方面将尽可能减少股利的发放，将股利的大部分用于再投资，只将剩余部分用于发放股利，这就是所谓的剩余股利政策，具体可分为以下四个步骤：

（1）选择最佳投资方案；

（2）确定投资方案所需资金；

（3）尽可能地通过使用企业的留存收益来满足投资项目的收益资金需求；

（4）当投资项目所需收益资金都得到满足后，如果还有剩余盈余，企业再将剩余部分作为股利发放给股东。

2．固定或持续增加的股利政策

在采纳这一股利政策时，企业坚持一个原则即绝对不降低每年的股利发放额。具体又可分为两种情形：第一种是在通货膨胀不太严重时，企业将每年发放的每股股利数额确定在某一特定的水平时，企业才会提高股利的发放额。第二种情形是当通货膨胀比较严重时，由于企业的利润将随着通货膨胀而增加，因此，每年的股利发放额会随之相应增加，以抵销通货膨胀给股东带来的收益损失。不过，企业一般实施稳定的股利增长政策而预先确定一个稳定的目标股利增长率，然后每年按照这一目标增长率提高股利发放额。

企业采取稳定或持续增长的股利政策的基本依据有以下两个方面：

第一，如上所述，股利发放数量的增减，将给股东传递不同的信息，变动的股利政策比稳定的股利政策给投资者带来更多不利影响，在投资者心目中，收益的不稳定性增加就意味着投资风险的增加，从而会导致投资者对企业股票要求的回报率增加，而后者的增加将引起股票价值的下降。

第二，对于那些完全依赖当期股利的股东来说，按一定标准有规律地发放股利比变化不定地发放股利要好得多。如果企业按照一种不规则的方式发放股利，那么，这部分股东会觉得很不方便，从而有可能抛售企业股票，弃企业而去。这种做法也会导致企业股价下落。

但这种方式使得股利支付与盈余相脱节。盈余较低时仍支付固定股利，可能导致财务状况恶化。另外，这种方式不易于资本结构的调节。

3．固定股利支付率政策

这种政策的做法是：企业每年从其净利润中提取固定的比例，作为股利发放给股东。采用这种股利政策，股东的股利收入与企业的盈利情况挂钩，盈利情况好，股东就可以多得股利；盈利情况不好，就少得股利。但是，由于是按企业盈余的固定比例提取股利，企业每年发放的股利数额就会随盈利大小而上下波动，从而使股利的支付极不稳定，这在一定程度上增加了股东收入的风险性。

这种股利政策的依据是，企业必须公平地对待每一位股东，让股东一起与企业享受经营成果。而只有维持固定的股利支付率，才能做到公平。

但是不稳定的股利支付传播出公司不稳定的信息，不利于稳定股价。

4．低正常股利加额外股利政策

这种政策介于稳定股利支付政策和固定支付率政策之间，具体做法是：企业每年都支付数额较低的正常股利，但在企业盈余较多的年份，股东除得到正常股利外，还可以得到额外股利。

这种股利政策有两个明显的优点：第一，它给企业制定政策带来比较大的弹性；第二，它满足了那些靠股利收入生活的股东的日常需要。由于企业发放股利的水平较低，因此，使得企业利润的相当一部分被作为留存盈余保留下来，一方面可以满足再投资对权益资本的需要，另一方面当企业持有的现金过多时，可以通过发放额外股利的方式转到股东手中。

以上各种股利政策可以说各有所长，企业的财务主管在确定股利分配的具体政策时应借鉴其基本决策思想，并结合本公司的实际情况确定最佳的股利分配政策。

5．股利支付程序

股份有限公司向股东支付股利，按4个特定日期依次支付。

（1）股利宣告日。

即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。

（2）股权登记日。

即有权领取股利的股东资格登记截止日期，也称为除权日。只有在股权登记日前在公司股东名册上有名的股东，才有权分享股利。

（3）除息日。

即指领取股利的权利与股票相互分离的日期。在除息日前，股利权从属于股票，持有股票者即享有领取股利的权利；除息日始，股利权与股票相分离，新购入股票的人不能分享股利。这是因为股票买卖的交接、过户需要一定时间，如果股票交易日期离股权登记日太近，公司将无法在股权登记日得知更换股东的信息，只能以原股东为股利支付对象。为了避免可能发生的冲突，证券业一般规定在股权登记日的前一天为除息日。自此日起，公司股票的交易称为无息交易，其股票称为无息股。这就是说，一个新股东要想取得本期股利，必须在股权登记日的前两天购入股票，否则即使持有股票也无权领取股利。

（4）股利支付日。

即向股东发放股利的日期。(www.xing528.com)

股利支付程序可举例说明如下：

假定C公司2003年11月15日发布公告：“本公司董事会在2003年11月15日的会议上决定，本年度发放每股为5元的股利；本公司将于2004年1月2日将上述股利支付给已在2003年12月15日登记为本公司股东的人士。”

上例中，2003年11月15日为C公司的股利宣告日；2003年12月15日为其股权登记日；2003年12月14日为其除息日；2004年1月2日则为其股利支付日。

6．常见的股利支付方式

公司支付股利有多种方式，常见的有现金股利、财产股利、负债股利和股票股利。现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式，公司支付现金股利除了要有累计盈利（特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付）外，还要有足够的现金；财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券作股利支付给股东；负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，在不得已的情况下也有发行公司债券抵付股利的。下面重点分析一下股票股利。

股票股利是公司以增发股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，对股东权益总额没有影响，但会引起股东权益各项目的结构发生变化，股票股利的实质是股东以股利投资。发放股票股利后，如果公司的盈利总额不变，会因为普通股股数增加而引起每股收益和每股市价下降。不过，由于股东所持股份的比例不变，因此，每位股东所持股票的市场价值总额仍然保持不变。

尽管股票股利不直接增加股东的财富，也不增加公司的价值，但对股东和公司都有特殊的意义。

对于股东来说，股票股利的意义主要在于：

（1）如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。

（2）事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不等比例下降；一般在发放少量股票股利（2％～3％）后，大体不会引起股价的立即变化。这样，股东可得到股票价值相对上升的好处。

（3）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵销增发股票带来的消极影响。这种心理有利于稳定股价，甚至会支撑股价略有上升。

（4）股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售。一些国家的税法规定，出售股票所交纳的资本利得税率比收到的现金股利所交纳的所得税率低，这样，股东还可以从中获得纳税上的好处。

对于公司来说，发放股票股利的利弊在于：

（1）发放股票股利既可使股东分享公司的盈利又无须支付现金，这使公司得以留存大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。

（2）在盈利和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价格，从而能吸引更多的投资者购买本公司的股票。

（3）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上有利于稳定股票价格。不过，在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，因而可能会降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。

（4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。

7．常见的股票操作方式

股票分割和股票回购是各个公司在实际中经常采用的两种股票操作方式，尽管严格来讲这不属于股利分配的范畴，但作为一个企业的财务主管，您还是很有必要掌握这两种股票操作方式，因为股票分割和股票回购对企业来讲还是非常有用的。

股票分割是指将一股票额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈利下降，但公司价值不变，股东权益总额、股东权益各项目的金额及其相互间的比例关系也不会改变。这与发放股票股利的情况既有相同之处，也有不同之处。

就公司来说，实行股票分割的主要目的和动机在于：

（1）降低股票市价，方便股票交易。

一般来说，公司的股票价格太高，将不利于股票交易活动，而股票价格较低则有助于活跃股票的交易。当公司的股票价格太高时，适度实施股票分割，可以降低股价，刺激股票交易活动，使股票广泛地分散到更多的投资者手中。这样，即可以将股价维持在较为理想的范围内，以利交易，同时，又可以有力地防止少数小集团的股东通过委托代理权实现对公司控制的企图。

（2）为新股发行作准备。

股票价格过高，将使许多潜在的投资者因为力不从心而不敢轻易对公司股票进行投资。在新股发行之前，通过股票分割降低股票价格，有利于提高股票的可转让性，推动股票交易活动，由此增加投资者对公司股票的兴趣，从而推进新股顺利发行。

（3）有助于公司兼并政策的实施。

当一个公司兼并另一个公司时，首先把本公司的股票加以分割，有助于增加对被兼并方股东的吸引力。

就股东而言，股票分割使其持有的股数增加，但其持股比例则维持不变。由于股票的市价也会相应地按比例下降，故每位股东持有股票的总价值保持不变。至于现金股利方面，很少有公司会在股票分割后仍保持与以前相同水平的现金股利，但只要每股现金股利的下降幅度低于股票分割的幅度，那么股东实际收到的现金股利就有可能增加。此外，股票分割向社会传播的有关公司将继续成长等方面的有利信息和降低了的股价，可能吸引更多的投资者购买本公司股票，这样，有可能推动公司的股价重新上扬，从而增加股东的财富。

需要强调的是，尽管股票分割与发放股票股利都可以达到降低公司股价的目的，但一般来说，只有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在较为理想的范围之内。

以上介绍的是股票分割。与此相反的是，在现实中，如果公司认为自身的股票价格太低，为了提高股价，则可以采取反分割（亦称股票合并）的措施。反分割是股票分割的相反行为，即将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票。

而股票回购是指公司出资购回其自身所发行的流通在外的股票。公司以多余现金购回股东所持股份，使流通在外的股份减少，每股股利增加，从而会使股价上升，股东能因此获得资本利得，这相当于公司支付给股东股利。因此，从一定意义上讲，可以将股票购回看作是现金股利的一种替代方式。

对股东来说，股票购回后股东得到的是资本利得，需交纳资本利得税（我国尚未开征该税），发放现金股利后股东则需交纳所得税，在资本利得税率低于所得税率的情况下，股东将得到纳税上的好处。但另一方面，随着股票购回，许多相关因素会随之发生变化，其结果对股东有益还是有损难以预料。也就是说，股票购回对股东利益具有不稳定的影响。

对公司来说，股票购回的利弊得失主要表现在：

（1）公司可用购回的股票（库藏股）去交换被兼并或被收购企业的股票，也可用它来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换证券持有人转换公司普通股的需要。

（2）通过股票购回，可避免公司落入被他人控制的局面。

（3）股票购回可改变公司的资本结构，加大负债比例，发挥财务杠杆的作用。

（4）公司拥有多余资金又没有把握在较长时期内维持高股利政策时，以股票收回的方式将多余的现金分给股东，可避免过大的股利波动。

（5）公司拥有购回的股票，还可以在需要现金时将库藏股重新出售。

（6）股票购回价格的确定需要考虑多种因素，比较复杂，一旦因购回而股价下跌，将给股东和公司造成损失。此外，股票购回还可能使公司涉嫌哄抬股价和帮助股东逃避所得税，从而遭受有关部门的调查或处罚。因此，公司实施股票购回必须谨慎从事。

需要指出的是，我国《公司法》规定，除非为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他企业合并，公司不得收购本公司的股票。可见，我国现行法规不允许公司回购股票作为库藏股。