振扬集团扩充计划的选择分析经典案例

2002年12月，长宏服装公司宣布有意收购振扬集团。一石激起千层浪，振扬集团的总经理与两个分公司（ABC公司和XYZ公司）的总经理及有关人员立即召开会议，并与银行、保险公司进行商讨，他们草拟了三个备选方案：

第一，继续执行现行的银行短期贷款计划，集团扩充所需资金仍由银行贷款解决。

第二，接受南方人寿保险公司提供的年利率为7.75％，期限为15年的贷款，南方人寿保险公司（简称南保公司）向振扬集团提供贷款的最大限额为240万元，并同时要求一定的认股权证。

第三，与长宏服装公司合并。2002年12月，长宏股票市价为每股60元，振扬集团股票市价大约为1150万元。合并后，振扬集团变为长宏公司的分公司，并由原振扬集团的管理人员继续经营。

1．振扬集团的背景

振扬集团总部坐落于滨海市，主要从事保健和美容化妆用品的批发及零售业务。其中，XYZ公司以批发业务为主，ABC公司所属各零售店、连锁店、折扣商店所需要的保健、美容商品，80％是由XYZ公司采购和配送的。ABC公司已在东北地区建立了40家连锁店，并计划2002年再开办6个连锁店。表7－7、表7－8、表7－9、表7－10为ABC公司和XYZ公司2000年、2001年的损益表、资产负债表。

表7－7　2000年～2001年ABC公司损益表及2002年预测表　单元：万元

表7－8　ABC公司资产负债表（12月31日）　单位：万元

表7－9　2000年～2001年XYZ公司损益表及2002年预测表　单位：万元

表7－10　XYZ公司资产负债表（12月31日）　单位：万元

近年来，振扬集团走的是一条内涵式发展的道路，一方面通过改造现有店面，提高单位营业面积的创利能力；另一方面新建连锁店，扩大营业面积。在经营管理上，集团引进“货比百家、质优物美”的经营理念，通过多家连锁、独家代理等经营策略，降低商品价格，丰富商品数量，提高商品质量，为消费者提供省钱、省时、满意、放心的保健、美容用品。

集团中各种保健、美容用品的购、销、调、存已全部实行计算机管理和控制，只有出现“例外”情况时，商店经理才进行一定的调整。

保健、美容用品行业的一个重要特征就是价格竞争。振扬集团一般不参与当地的降价大战，他们认为目前保健、美容用品的价格已经较低，采取降价方式进行竞争无疑是一种自杀行为。集团主要是通过多品种、高质量，加之广告宣传、送货上门等行销方式吸引消费者，以保持稳定的商品价格和市场份额。

振扬集团管理当局认为，保健美容用品行业前景可观。随着人们生活水平的提高，对保健、美容用品的需求越来越多，即使在经济衰退时期，妇女也不会放弃对美容化妆用品的需求。

2．扩充规划

为了迎接国内日益激烈的零售商业竞争，集团确定了连锁经营的战略发展目标，以“振扬集团”的统一名称在全国各大中城市推进保健、美容业连锁网络布局。集团打算在未来的6年内，在东北、西北、西南、华南、华中、华北等经济区域开设连锁店564家，有关计划见表7－11。

表7－11　按地区预计的潜在新商店开业数　单位：个

集团扩充项目预测的销售收入、税后利润以及与此相关的资产净值、扩充项目现金需要量等数据见表7－12。

表7－12　振扬集团扩充计划预测资产　单位：万元

*销售旺季的应付账款数额高于年末数。

**银行借款额度按存货额的50％加上应收账款的75％计算。

2001年12月，XYZ公司采用分期付款方式启用了一个大型仓库。据估计，新仓库的仓储量足以满足商品的购、销、调、存的需要，因此在6年内基本上不需要增加新的仓容。

集团管理当局认为，新建销售网点，扩充业务应尽快进行，等待的时间越长，扩充就越困难。虽然保健、美容行业中其他一些公司在2001年并没有显著的扩张行为，但有迹象表明，竞争对手为提高发展速度，已开始进行扩充活动。尽管目前大的市场仍为ABC公司所占领，但如果扩充被拖延，就不能保证这些市场继续具有吸引力。

主张集团扩充还与管理部门的子目标有关。首先，他们热衷于扩大集团规模，而不愿意经营一家不景气的企业。其次，他们注意到该行业许多其他公司的创立者都是依靠规模、盈利状况、市场条件把他们所拥有的一部分股份以相当于市盈率的15倍到25倍的价格向投资大众出让。如果能获得适当的价格，ABC公司和XYZ公司的所有者愿意将他们持有的一部分权益出售给公众。如果他们不接受长宏公司的兼并价，便可在2005年到2007年之间公开出售股票而使集团得以发展。这样的出售价值不但可以给他们个人的股份确定一个市价，而且也可为他们提供现金以便进行其他投资。

3．财务备选方案

（1）短期银行贷款。

ABC公司和XYZ公司可以继续依靠银行贷款解决资金需求。对于未偿付的余额，需要在原来利率的基础上加收2％（原来贷款利率7％）。现行银行贷款管理办法规定，短期借款限额为150万元。借款限额的数额比较小，从表7－12中可以看出，使用应收账款和存货的百分比计算的限额远远超过现有的最大限额150万元。(www.xing528.com)

过去，集团管理当局曾与银行协商，使贷款限额不断得以提高。例如，2001年的后期，银行同意把贷款限额从100万元提高到150万元，以支持ABC公司的季节性资金需求。XYZ公司与它的开户银行一直保持着良好的关系，这种关系可以追溯到多年以前。另外，为XYZ公司出具审计报告的审计事务所在当地具有较高的声誉，这无疑有助于得到银行的帮助。

但是，集团管理当局对银行是否能提供集团扩张所需要的全部资金没有把握，他们担心如果集团不发行新股，银行将很难提供200万元～250万元的贷款。按集团2002年净资产计算，150万元贷款限额相当于XYZ公司净资产的319％（150÷47），相当于两公司合并净资产的164％［150÷（44.2＋47）］。

（2）保险公司贷款。

南方人寿保险公司是全国最大的人寿保险公司之一。刚开始，南保公司只对中小企业进行小额商业贷款。面对保险业的激烈竞争，南保公司管理当局认识到，只满足于小额贷款很难在竞争中取胜，只有支持那些有较大发展潜力和获利潜力的企业，才能有机会赚取超常利润。赚取超常利润的一种方法就是购买企业的认股权证，或以附认股权方式对企业进行贷款。

振扬集团管理当局与南保公司经理就贷款事宜进行了长达7个月的磋商，最后，南保公司提出了他们的最终意见。

贷款最高限额为240万元，该项贷款利率为7.75％，且从2006年开始每年提取偿债基金。贷款到期日为2017年，从2006年到2017年分12年等额偿还债务。

在南保公司的贷款计划中，集团可将贷款分为两部分：第一部分贷款总额为160万元，南保公司要求获得两公司5％的股票认股权证，认购价格为100元。如果借入第二部分贷款80万元，南保公司要求追加5％的股票认股权证，认购价格仍为100元。ABC和XYZ公司取得240万元的全额贷款，南保公司获得按每股100元购买两公司10％的股票，认股权证有效期为10年，直到2007年。如果在贷款到期前或债务偿还前三年两公司没有上市，ABC公司同意以前三年按认股权证所代表的股权比例分配的平均收益的20倍的价格回购认股权证。

南保公司贷款契约中还包含一些其他条款，如限制两公司举借新债；如果两公司经营管理不善，南保公司有权提前收回贷款；ABC公司的流动比率不得低于1.75（这一条款仅适用于ABC公司，因为贷款是提供给ABC公司）等。

（3）并入长宏服装公司。

虽然南保公司的贷款条件对ABC公司的管理要求与传统的条件相比较为宽松，但管理当局对南保公司贷款提出的认股权证要求及持股比例感到失望，因此，集团管理当局对长宏服装公司提出的并购事宜颇感兴趣。

近几年，长宏服装公司并购了两家发展前景可观的小型服装公司。但长宏管理当局希望多元化经营，他们看中了振扬集团的ABC公司和XYZ公司，然后就并购事宜与两公司管理当局进行谈判，关于长宏服装公司的近期资料见表7－13所示。

表7－13　长宏公司背景资料

*1996年长宏公司流通在外的普通股股数为5400000股。

在双方讨论过程中，长宏公司提出，并购后ABC公司和XYZ公司作为长宏公司的分公司，由原班人员进行管理。但ABC公司应定期（如每月一次）向长宏公司汇报公司经营状况，并与长宏公司一起讨论和确定公司的发展前景。长宏公司对ABC公司的长期发展规划很感兴趣，并暗示两公司快速扩张所需要的资金并未超出长宏公司的资金筹措能力，但长宏管理当局没有承诺筹集ABC公司和XYZ公司扩张所需要的全部资金。显然，长宏管理当局对资金投放持较为慎重的态度。

从长宏公司的发展前景看，公司近年来从内部提升了一批年轻的管理人员，从而使公司充满了活力。目前公司正在着手进行改革，关闭不盈利或盈利甚微的零售店，选择有利地段开设新店。

振扬集团管理当局注意到，长宏公司拥有相当大的地产业可资利用，如能改建成商场或美容、康疗中心，其潜在效应是很大的。如果并入长宏公司，这种潜在的获利机会就有可能变为现实。事实上，从2003年开始，振扬集团新开业的商店很少，其中一个重要原因就是很难找到有利的建店场所。

通过并购双方几次商讨，长宏公司提出以192000股长宏股购并振扬集团，这些股票的市价大约为1150万元（2001年末，长宏发行在外的普通股为540万股）。这一数额大致相当于2002年12月30日结束时ABC公司和XYZ公司合并税后利润预测值的21倍。

几天来，振扬集团管理当局对到底选择哪个方案举棋不定。由于证券市场变化很快，管理当局认为没有选择余地通过拖延和进一步谈判改进南保公司贷款条件或长宏公司的出价。

讨论要求：

（1）根据ABC公司、XYZ公司财务报表所提供的资料，对振扬集团的财务状况进行分析和评价。

（2）你认为振扬集团的扩充计划是否可行？为什么？

（3）假设你是振扬集团总经理，你会选择哪一种方案？为什么？

（注：此案例是根据旧《会计准则》编制的，由于新《会计准则》已于2007年开始实施，读者在阅读时可参考新《会计准则》）

——摘自刘淑莲编著《股份制企业财务管理》，东北财经大学出版社出版

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