与债券市场相关的中介机构和架构因素

亚太地区各国国内资本市场发展的水平较低，这是另一个限制该地区与基础设施相关的债券市场使用的因素。除了作为世界主要金融中心的少数经济体外，该地区大多数资本市场的总体规模仍然很小，市场流动性较低，这削弱了它们将可用储蓄用于可持续发展（包括对各基础设施行业）投资的潜能。图2.6显示了国际货币基金组织（IMF）所发布的亚太地区45个国家2016年的“金融市场发展指数”。该指数衡量：i）深度（即市场规模和流动性）；ii）准入（即个人和公司获得金融服务的能力）；iii）股票和债券市场的效率（即机构低成本提供金融服务的能力）（Svirydzenka，2016）。结果清楚地表明了该地区资本市场发展的不同水平。澳大利亚、日本和韩国等国家的资本市场被认为是高度发达的。相反地，除印度、哈萨克斯坦、俄罗斯联邦和土耳其外，北亚、中亚、南亚和西南亚国家的资本市场总体欠发达。此外，所有太平洋岛屿发展中经济体的资本市场仍处于很低的发展水平。

图2.6　亚洲和太平洋地区资本市场发展情况：2016年国际货币基金组织金融市场发展指数

资料来源：ESCAP based on IMF （2019）

另一个用来衡量资本市场发展水平的指标，尤其是对于亚太地区某些特定的新兴经济体而言，是“麦肯锡亚洲资本市场发展指数”（麦肯锡公司，2017）。该指数包括三个部分：i）融资规模，用于衡量股权规模、政府和公司债券的发行量、长期债务发行的可行性、外国证券投资规模，以及去除通货膨胀因素后的股权和债务融资成本；ii）投资机会，用于获得资本市场的存量资产和风险调整后的收益；iii）市场效率，体现为价格信息的质量，如市场历史趋势信息的可用性以及可用于预测未来市场趋势的信息的质量。总体而言，其研究结果与国际货币基金组织（IMF）的“金融市场发展指数”的结论相一致（见图2.7 A组）。在这三个组成部分中，各国往往在融资规模上表现得更好，其次是投资机会和市场效率。例如，在巴基斯坦和越南，虽然资本市场规模和投资机会被评为中等，但其可获得的价格信息却很肤浅（见图2.7 B组）。

图2.7　亚洲和太平洋地区资本市场发展：麦肯锡亚洲资本市场发展指数

资料来源：ESCAP based on McKinsey & Company（2017）

正如上述指数所示，一个有效的债券市场包含几个要素。总体而言，有关文献比较强调以下要素：i）与债券发行过程相关的有效法律框架，如针对不同类型发行人和投资者保护的法律框架；ii）庞大的投资者基础，如散户、机构投资者和外国投资者；iii）多元化的产品，例如公司债券、主权债券和项目债券；iv）充足的市场流动性，如交易量和债券二级市场；v）专业能力较强的金融中介机构，如投资银行和证券公司的商业分析能力；vi）健全的市场服务体系，诸如配套有信用评级机构、债券定价机构和票据交换所等；vii）其他更广泛的因素，如强有力的公司管理能力、合同执行力、与国际标准的协调程度和市场透明度（亚洲开发银行，2015；亚太经社会，2018；Merican Cheong，2014）。以上这些因素，很多都是亚太地区大多数发展中国家的资本市场所缺乏的。

有限的投资者基础

在亚太地区的多数国家中，国内商业银行仍然是当地公司债券市场上最大的投资者群体。除了日趋收紧的国际资本充足率要求可能会迫使银行减少其在债券市场的风险敞口外，扩大投资者基础也很重要，因为这有助于降低市场波动性，同时减少单一类型投资者参与特定行业的风险。然而，（非银行）机构投资者在基础设施融资中的作用仍然有限。机构投资者通常是指包括养老基金、共同基金、主权财富基金和保险公司等在内的群体。据估计，亚太地区发展中经济体中机构投资者管理的资产规模巨大，2016年达到了14.2万亿美元（亚太经社会，2018）。机构投资者所管理的金融资产规模庞大，许多机构投资者的债务也具有长期性，这些都与基础设施等长期发展类项目的投资具有一致性，表明机构投资者在促进基础设施融资方面具有相当大的潜力。然而这些资金通常不参与长期融资。例如，中国的机构投资者仅持有未偿政府债券总额的3%。在印度尼西亚、日本、马来西亚和韩国，这一比例也不大，为17%至38%（见图2.8）。更广泛而言，2018年在全球范围内发展中经济体中由私营部门参与的基础设施项目投资中，机构投资者的投资占比仅为0.7%（世界银行，2019）。因此，大部分的此类融资仍然来自于传统的银行贷款。

图2.8　亚太地区部分国家的政府债券持有人

资料来源：ESCAP based on ADB （2019b）
注释：这里的机构投资者主要是养老基金和保险公司(www.xing528.com)

研究表明，机构投资者参与基础设施项目仍然有限的原因有以下六点。首先，尽管机构投资者的负债是长期的，但激励机制仍然促使基金经理用短期投资的思维进行投资。约三分之二的养老基金每季度都要对基金经理的绩效进行评估，尽管有60%的基金经理认为关键投资期限都超过一年（Aviva，2014）。其次，一些国家对基金管理行业的监管法律、法规仍然过于严格。例如Biswas（2016）曾指出，许多亚太地区经济体的法律不允许机构投资者直接投资房地产或基础设施。第三，许多国内机构投资者缺乏评估和管理与基础设施项目相关的特定类型风险所需的专业知识（Verougstraete和Areas，2018）。第四，为基础设施项目提供融资的政治风险通常比较高，因为政府政策和法规的突然变化可能会对项目的回报产生重大影响（Genberg，2015）。第五，Alexander（2018）指出，基础设施资产的利润状况往往呈“J曲线”分布（即有时由于施工延误，在项目开始运营和产生现金流前，投资者必须容忍数年的“沉没投资”）。最后，如Della Croce和Yermo（2013）所强调的，可用融资工具和债务工具的缺乏，以及缺乏高质量基础设施数据和明确基准的情况，这使得机构投资者更难对相关风险水平进行评估。

有限的产品多样性

在其他非常规金融产品中，伊斯兰金融的潜力仍未得到充分开发。伊斯兰金融是指符合伊斯兰教法和相关原则的金融服务^[9]。伊斯兰金融与传统金融主要区别是：它是一种强调基于资产（而不是基于债务）的方式，与生产和贸易部门等实体经济相关联，禁止与利益或投机活动有关的金融交易。此外，伊斯兰金融通过禁止债务出售来促进风险共担，因此要求贷款方分担违约风险。这些原则使伊斯兰金融特别适用于基础设施等领域的长期投资。然而，亚太地区金融机构所持有的伊斯兰金融服务，在后者全球价值总额中所占的份额却出奇地低，2017年仅为22%，价值约为4250亿美元（见图2.9）。尽管亚太地区在“伊斯兰债券”（sukuk）中发挥着重要作用，约占该工具全球未偿还价值的60%，但这主要归因于马来西亚这个活跃市场。

图2.9　2017年伊斯兰金融服务业的总价值

资料来源：ESCAP based on Islamic Financial Services Board （2018）
注释：Sukuk是“伊斯兰债券”等同物，而takaful是伊斯兰传统保险的替代品

有限的市场流动性

尽管许多亚太国家的债券首次发行规模继续扩大，但二级市场“固定收益”票据的交易量和整体流动性仍然相当有限（二级市场是已发行的证券在投资者之间进行买卖交易的场所）。有限的市场流动性很重要，因为缺乏流动性的债券市场，无法在透明、真实价格基础上向投资者提供简单、事前约定的退出机会。在这种情况下，基金经理很可能会被其所在机构禁止购买此类债券，因为担心一旦出现紧迫需求，他们将无法在未来“抛售”这些债券。如果允许他们购买此类债券，他们将要求更高的债券收益率，以补偿其承担的额外风险。限制市场流动性的一个指标是二级市场上债券买入与卖出之间的价差。价差较大，表明市场流动性不足。另一个指标是债券周转率，指债券交易价值与未偿还债券价值总量之比。2015—2018年，亚太地区一些主要经济体中，公司债券的平均债券周转率较低，为0.1—0.8，而政府债券的平均周转率则为1.2—2.7（见图2.10）。公司债券流动性如此低的主要原因是其多数期限（即到期期限）较短，少于5年，这会对二级市场的流动性产生不利影响，因为投资者倾向于将债券持有至到期日。

图2.10　亚太地区部分经济体中政府和公司债券的周转率

资料来源：ESCAP based on ADB （2019b）

薄弱的信用评级机制

信用评级旨在为投资者提供可靠的评估，并支持他们做出明智的决策。信用评级是信贷市场的一项重要评估工具，对于信息严重不透明和不对称的新兴市场尤其如此。总体而言，亚太地区的信用评级机制面临若干挑战。首先，该地区许多国家仍然没有本地信用评级机构，部分原因是它们的市场规模很小，这就影响了提供独立且商业上可持续的评级服务的机构的生存能力。现有信息表明，至少有40家国家评级机构在该地区设置了总部，但其中很多都集中在中国、印度和韩国等主要经济体^[10]。其次，许多信用评级机构对公司真实信息的获取受到不定期的限制，这通常是由于缺乏足够的法规所致，而这些法规正是强有力的监督管理和报告机制所需要的。第三，尽管该地区的国内机构已做出一些努力使评级具有可比性（IIMA，2013），但由于使用了不同的方法、标准、定义和基准，其兼容性程度仍然很低。第四，本地信用评级机构在“交叉销售”其服务时，有时会发生商业利益冲突（例如，信用评级机构通过向债券发行人提供咨询服务获得收入）。最后，地方机构通常对大型基础设施项目的特殊性和复杂性缺乏足够的分析能力。例如，由于收入来源、成本结构和公共财政支持方式的差异，绿地和棕地基础设施项目的债券评级通常需要采取不同的分析框架。