与债券发行人有关的重要因素

公共债券的发行在亚太地区的发展中经济体中并不常见。1995年至2016年，在数据显示的47个国家中，有20个国家从未发行过任何政府债券，11个国家只公开发行过国内债券，仅有16个国家同时公开发行过国内债券和国外债券（亚太经社会，2018）。大多数从未发行过公共债券的国家，不是最不发达国家（LDC）就是小岛屿发展中国家（SIDS）。如图2.4所示，这些国家为实现可持续发展目标，预计需要大规模新增投资（亚太经社会，2019），而投资需求规模与债券发行现状两者之间却存在一种负相关关系。即使已发行公共债券的国家，其债券发行的规模一般也不大。1995年至2016年，亚太地区24个发展中经济体国内公共债券的年均发行量约占GDP的2.6%。

图2.4　可持续发展目标的投资需求和债券发行情况

资料来源：ESCAP （2019）

为什么主权债券没有被更广泛地用于支持包括基础设施投资在内的公共支出？联合国亚太经社会（2018）进行的一项定量研究显示，那些债务总额较大、预算赤字和经常账户赤字较大的国家，其监管架构也较弱，贸易体制不够开放，金融体系发展程度不够，这使得公共债券的发行更加困难^[7]。这些经济和体制因素，以及公共财政收入能力和过往的经济增长记录，被用于主权信用风险评价。此种情况下，如果主权信用风险评级不佳（或没有进行评级），亚太地区众多国家的政府从债券市场实现融资的机会将十分有限^[8]。图2.5表明，该地区一半以上的发展中经济体目前被评为“非投资级”或更差的级别（即所谓的“垃圾债券”状态）。(www.xing528.com)

图2.5　亚太地区发展中经济体的主权信用风险评级

资料来源：ESCAP based on Trading Economics （2019）
注释：以穆迪的指标为基础进行评级：（1）为极好的；（2）高级；（3）中高级；（4）中低级；（5）非投资级；（6）具有投机性；（7）具有高投机性；（8）存在重大风险；（9）极具投机性；（10）正在违约，复苏前景渺茫

亚太地区许多经济体的主权信用风险评级不佳，这就对这些国家的公司和项目的信用风险评级产生直接的负面影响。尽管基础设施公司和项目的信用评级很大程度上取决于其现金流和风险缓解措施，但较低的主权信用评级本身给债券投资者制造了障碍，原因是几乎所有债券发行人的评级都低于东道国的“基准”主权评级。同时，信用风险评级对公司债券市场而言也是一个问题。公司债券的信用等级通常相对较高，能够获得债券市场融资的公司主要是：i）评级良好且已上市的公共部门实体，如国有企业；ii）拥有多元化项目组合和投资等级评级的大型基础设施公司；iii）拥有独立或经增信的投资等级评级的项目融资公司或特殊目的机构（SPV）。东南亚排名前十的债券发行人，其债券发行量占各国公司债券发行总量的60%—90%。如此高的债券发行人集中度限制了市场深度，造成更大的市场波动风险，增大投资者对特定行业的风险敞口。