深度探析：IPO改革中过于勤政的影响

市场对注册制改革千呼万唤，政策层面也很积极，但是推行起来困难重重，进展不会太快。

刚刚过去的2015年，生动地演绎了一次“金钱永不眠”。存款利率上限的彻底放开，标志着利率市场化的基本完成。惊心动魄的股市震荡硝烟未散，“8·11汇改”拉开了汇率改革的大幕。到了年底，人民币的贬值和唱空中国的悲观论调相得益彰，形成一道独特的风景。至于“利率市场化完成，汇率市场化启动”的基本格局，则淹没在一片批评声中。希望在不太遥远的将来，人们能够意识到2015年在中国金融改革中的里程碑地位。

至于“里程碑”会不会变成“里程‘悲’”，则是见仁见智的事情。这不，新年还没过完，周小川行长就出来喊话，说“改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件”。这几年金融改革孤军深入，船行浅滩，已经几次触到了暗礁，周小川行长或是意识到了。

展望2016年，金融改革会放缓吗？大概不会。毕竟，金钱永不眠。若没有金融领域的改革，中国改革就更加止步不前了。可是，改什么呢？利率市场化已经基本完成，汇率市场化已经启动，债券市场改革已经启动。看来看去，IPO注册制改革，极有可能成为2016年中国金融改革的标志性事件。

所谓注册制，是相对于现在的核准制而言。核准制下，政府主管部门不仅审查上市公司报表的形式，还要审核内容，剔除不好的公司，执行上市“把关”的功能。注册制下，政府主管部门只要求上市公司依照规定进行信息披露，只对保送的文件进行形式审查，而不进行“内容审查”，投资者自行判断上市公司的投资价值。因此，注册制也称为“形式审核”，核准制也称为“实质审核”。相应地，注册制强调事中和事后的监督，而不是事前的准入，因此也称为“公开管理”制度。

市场对于注册制的呼唤，已经很久了。新股上市的“堰塞湖”“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）凸显了中国股权融资市场的发展严重滞后。一面是居民55万亿元的巨额存款，拿着低得可怜的利息。一面是排着长队等着融资的企业，而且一等就是好几年。对于瞬息万变的市场而言，特别是技术更新换代很快的高科技企业而言，简直就是噩梦。一边是郎有情，一边是妾有意，怎么就不能走过鹊桥呢？

中国的注册制改革，还有相对特殊的宏观经济背景，就是目前中国经济的杠杆率很高。用社会融资总量减去股票总值额加上财政负债余额计算，估计在250%左右，比金融危机前增加了大约一倍。目前全球金融市场的剧烈动荡是家常便饭，几乎每天都在危机之中，债务和风险的考虑自然是重中之重。倘若能够通过股权融资把百姓的储蓄转化成企业的资本金，实在是一举多得的美事。

图11–1显示，2006年以来我国的新股发行融资，平均每年也就2000亿元的规模，和十几万亿元的社会融资总量比起来，简直是可以忽略不计。倘若IPO融资量可以增加到2万亿元，相应的贷款等债务融资减少2万亿元，则对改善我国的总体杠杆率有显著的帮助。

图11–1 IPO家数与融资额（1990—2015）

政策层面意识到股权融资的重要性，对注册制改革也是志在必得。2013年11月的十八届三中全会决定“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。作为本届政府全面深化改革的纲领性文件，“注册制改革”可谓是白纸黑字地写进了“基本大法”。

基本大法定了调，执行部门当然要积极行动。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，俗称“新国九条”），要求“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。鉴于《证券法》修订需要时间，国务院甚至提请全国人大常务委员会授权，调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制的规定，实行注册制，并于2015年12月17日获得授权，从2016年3月1日开始实施，授权有效期两年。

证监会更是马不停蹄。2015年12月，证监会连出三个文件，修订《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，删除有关“公司独立性”和“募集资金运用”的有关规定，修订《证券发行与承销管理办法》，取消预付款，简化定价机制，改革配售和回拨机制。

看起来，证券发行注册制已经是箭在弦上，不得不发了。根据证监会副主席方星海的说法，在股权分置改革以后，注册制改革是中国股票市场的最后一个堡垒，改革以后就再也没有大的制度性障碍。中国股市的健康发展，似乎指日可待。真的是这样吗？

天真如我，有可能信以为真。经验丰富的股民老张，估计是不会这么想的。前景一片光明，眼前困难重重，可能是一个比较客观的判断。从股民老张的角度想一想，一个证监会不“核准”的股票，发出来我敢买吗？本来是有政府的隐性背书的，现在政府说我不背书了，扔给了“市场”，让投资者“自行决定”。听起来很美，可是改革的步调协调好了吗？

比如说，“发行人是信息披露第一责任人”这一条，就让人很不放心。发现违规造假，目前的处罚上限是融资额的5%，酝酿增加到融资额的10%，足够让众多的“圈钱投机者”望而却步吗？这个处罚力度意味着，只要被抓住的概率小于10%，理性的人们就会注册一个公司上市圈钱。这里的“人们”，可不是专指已有的企业家们。13.7亿人，都可以注册公司上市，都是潜在上市圈钱者。

笔者从不怀疑中华民族历史久远，道德约束力很强，但是一个极小比例的冒险者群体，就足以整垮这个市场。坏的制度，会把好人变成坏人。到时候，难道投资者真的指望赔付？泛亚和e租宝事件，已经告诉我们赔付是多么不靠谱的事情。到了清盘赔付的阶段，终究是一地鸡毛。若真的到了那个时候，现在广为诟病的“核准制”，恐怕要被深深地思念了。

这里面的要点，是市场要平稳运行，终究需要一个“把关的”。对中小投资者的保护，终究离不开一个市场准入的约束。这个“把关的”，不一定是政府，可以是市场中介机构、行业协会等。从小小菜市场，到全球规模的金融市场，莫不如此。菜市场尚且如此，瞬息万变的股市，怎么能够例外？

而且，仔细看看美国、日本等国家的注册制，人家也不是简单地“一放了之”，还是有把关的地方。比如说美国，也不是不进行实质审查，而是在形式审查的过程中，通过大量发问，确保信息披露准确、充分、完备，实际上完成了部分实质审查的功能。对于不在全国性交易所上市的公司，还有州一级的实质审查把关。而全国性交易所有自身的利益，也会对上市公司进行严格审查。此外，还有一套相对完善的会计师、律师、投资银行系统，来帮助完成上市的过程。在这些方面，我们还是有明显差距的。

倘若推行注册制，“把关”的责任政府不管了，那就是要“市场”来管，也就是发行人和各种中介机构来管。发行人的自律是靠不住的，那么中介机构能充当“市场守望者”的角色吗？理论上一定能，否则我们无法理解美国、日本等国家运行良好的注册制。可是，现实中呢？人家的条件我们具备了吗？现在的券商、保荐机构、会计师事务所、律师事务所等，有多大的财力、声誉、诚信力、独立性？又有多大的积极性“守望市场”？

此处还有一个逻辑上的悖论。中国的金融中介机构，从一开始就是含着政府的金钥匙出生的。机构的信誉里面，本来就有一大部分是政府的信誉。倘若政府不管了，意味着机构的信誉也大幅下降。倘若要中介机构们来守望市场，就需要建立机构过硬的激励机制和财务基础，逐步建立中介机构的诚信和声誉。如何着手强化机构的诚信与声誉，是注册制改革的重点。

（本文写于2016年2月26日）

注册制的核心是企业和中介机构要有诚信，对自己的行为负责，这样才能用市场的自律代替政府的把关。建立这样的诚信，要求提高对诚心者的奖赏，也就是对不诚信者加大处罚。

前文讲到，目前大力推进注册制，虽然令人遐想无限，但困难不可低估。搞不好，这么一个市场化的改革，倒变成“大利空”了。2月25日股市莫名其妙地暴跌6.4%，据说和注册制将在3月1日推出有关，弄得证监会第二天一早出来辟谣。

推行注册制的一个重要前提，是金融机构要能够接过审查机构的棒，完成自律和市场把关的重任，确保信息披露完备、真实。倘若信息披露不严格、不充分，少数资质不良的企业上了市，最后演化成类似泛亚和e租宝一样的事件，反而会欲速不达，导致注册制改革的倒退。

也许是注意到了这样的风险，证监会的态度也是积极中不乏谨慎。证监会的主要领导不止一次强调，注册制改革的实施“是一个渐进的过程，发行的价格和节奏不会一步放开”，注册制改革要“加强事中事后监管，通过监管制度的安排和严格的执法来保障发行人履行诚信的责任，中介机构履行把关的责任”。

这里面的要害，是发行人为何要“诚信”，中介机构为何要“把关”？对于资质很好的发行人来说，诚信不是问题，良好的资质本来就是他们最重要的“资产”，也是最重要的“抵押品”。作为有产阶级，他们会谨慎行事，免得一夜回到解放前。对于他们而言，上市是为了“更上一层楼”，除非资质变坏，走投无路，不会胡作非为。可是对于资质不好的企业来说，诚信就是个廉价的说辞了。无产阶级失去的只是锁链，得到的将是整个世界。

说白了，不管是“核准”，还是“注册”，担心的都是资质不良的企业，而不是资质良好的企业。问题是，事先我们并不了解企业的资质。从保护中小投资者的角度，不妨先做“有罪推定”，从严把关。各位看官不要以为这是笔者偏向投资者，做“有罪推定”这样违背基本法理的假设。事实上，美国的证券法也是做出了“有罪推定”的，一旦诉讼发生，举证的责任在被告发行人而不是原告投资者。

从严把关下，资质良好的企业在上市和诉讼过程中会付出较高成本，比如佣金、会计费、律师费等。从全局看，不妨看作是维护市场总体运行必须付出的代价，得到的补偿是上市的好处。否则，就不会有股票市场了，大家也就都没得玩了。这个成本，不妨认为是必要的浪费。

对于资质不好的企业，一旦发现，须得重罚。目前的情况，是我们的处罚太轻了，不足以威慑潜在的造假者。造假者获利的数量级是亿，而处罚的数量级是几十万，不到百分之一，根本起不到威慑的作用。比如说，花50万做个假账融资一个亿，抓住了罚款50万，总共成本也就100万，抓了也无所谓，可谓是一本万利，何乐不为？

相比较而言，美国对于欺诈的处罚严厉得多。上市公司的主要高管必须对公司财务报告的真实性负责，一旦财务报表被证实存在违规不实之处，将按证券欺诈被判处最高达25年的刑期，并处高额罚金。

一个著名的例子可以帮我们看清美国对于欺诈的处罚之严。2002年，风光一时的安然公司涉嫌财务欺诈。丑闻曝光后，被美国证交会罚款5亿美元，股票被从道琼斯指数除名并停止交易。安然事件后，公司多名高管入狱，CEO杰弗里·斯基林被判刑24年，罚款4500万美元，财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金，创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控但仍被追讨1200万美元赔偿金。此外，安然投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金。

发行人被罚，中介机构也难辞其咎。安然财务欺诈的帮凶安达信因妨碍司法公正被判“有罪”后破产，退出从事89年的审计行业。从此，全球“五大”会计师事务所变成了“四大”，只剩下毕马威、安永、德勤和普华永道。投资银行也未能独善其身，因涉嫌财务欺诈，花旗集团、摩根大通、美洲银行等被判向安然破产的受害者分别支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金，总额42.69亿美元。

安然事件后，美国出台《萨班斯–奥克斯利法案》（Sarbanes Oxley Act），保护投资者利益。除了规定对欺诈的重罚措施以外，还有更有趣的一条，就是“举报有赏”。如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%~30%的奖金。2013年，SEC宣布给予一位举报者1400万美元奖金。当然，为了保护举报人，SEC并未透露检举人的信息。

从安然事件中，可以清楚地看到美国对于欺诈者的处罚有多严重。上市有各种好处，比如融资，比如擦亮企业品牌，比如增信，这是对于企业的“奖”。好处当然大家都想要，对于欺诈行为“重罚”，才能有效防范浑水摸鱼，保护投资者利益，保障市场运行。

安然的例子，是对已经上市的公司。美国法律对于上市欺诈的处罚同样严厉，包括行政、刑事、民事三重处罚。行政处罚就是拒绝注册，对已经注册的公司签发停止令，其实就是退市了。刑事处罚是对不实、不完全、误导性披露的责任人处以不超过1万美元罚款和5年以下监禁。注意，这个处罚只需要不实披露行为的发生，不需要产生欺诈的后果。

民事处罚，就是要赔偿不实披露带来的损失，以及承担诉讼费用。这个金额可以是天文数字，原被告的范围也很广，举证的责任也偏向于保护投资者。原告的范围，不仅限于一级市场，还扩大到二级市场。原告不需要证明损失和不实披露的关系，只要求其购买时不知道不实披露。各位看官，这个范围可就大了，被告倾家荡产在所难免了。

被告的范围，则不仅包括发行人和所有主要高管和相关人（发行人、执行官、财务官、控制人、会计、董事、合伙人等），也包括相关专家（会计师、工程师、估价师等）和中介机构（注册登记的每一个承销商）。更严厉的是，在一个普通法国家，举证的责任不在原告，而是在于非发行人被告，要求他们做到尽职调查。实际上，这就相当于有罪推定了。

这里需要强调的是对中介机构的处罚。安达信也是百年老店，一下子就破产了，处罚之严，可见一斑，几大投行也付出了40多亿美元的罚金。换一个角度看，几大投行财大气粗，交得起40多亿美元的罚金，也是从以往的证券业务挣来的。为了保住这么回报丰厚的业务，以后也要更加小心。而单个的企业，则没有百年老店的信誉，赌一把是一把。看起来，让机构承担连带责任，进行把关，还是很重要的，因为它们有声誉、资本和未来收益流做“抵押品”。

反观国内中介机构，则是另外一套行为逻辑。业内都知道，会计师、审计、律师事务所等中介机构为了争抢业务，“非常配合”企业客户的需要，反正大家都差不多，法不责众。至于信誉，本来就没什么信誉，又有什么好维护的呢？

说来悲哀，大力发展金融机构这么多年，付出了不少的努力，就是没有能建立起机构的信誉来。当然，机构也不是完全没有自己的信誉，只不过是可怜的一点而已，一旦出了问题就靠政府撑着，不知这样的局面还能撑多久。

这里面的悖论是，现有机构的信誉或多或少来自政府。现在要推注册制，要更多依赖市场，就突然发现市场机构的建设还很不完善。注册制的实质是让市场在选择上市企业中发挥决定作用，这和十八届三中全会的决议中“使市场在资源配置中起决定性作用”的精神是一致的。

市场不是一个抽象的概念，而是一套实实在在的运行机制，包括机构、规则、奖惩机制。在市场从抽象的概念上升为具体的存在之前，注册制注定要生存在襁褓之中，喜不喜欢都一样。注册制如何走出襁褓，将考验国人的智慧。

（本文写于2016年3月4日）

和中国的其他改革一样，IPO制度改革也是一直沿着“渐进”的思路进行。渐进式的改革无疑有很多合理的成分，但同时也意味着一直在保持着计划经济的基因，一直在拖延、回避“羽化成蝶”的痛苦。

前文讲到，从“核准制”到“注册制”，实质是把“把关”的责任从政府交给市场。问题的关键是，如何建立一个能够完成“把关”责任的市场，包括完善的中介机构和市场规则？

这世界上最难的，不是批判一个旧世界，而是建立一个新世界。这时候，所有的批评都没有意义，除非能够帮助建设新世界。好在，新中国的股市已经有长达25年的历史，新股发行制度也经历了多次改革，不妨梳理其中的变迁，从中寻找一点有用的信息。

沪深两市都是1990年建立，迄今走过近30个春秋，新股发行制度，先后经历了试点（1990—1992）、审批（1993—2000）、核准（2001年至今）三个阶段，现在要走向注册制。两市成立初期的新股发行，由沪深两市地方政府决定。上海的“老八股”（申华电工、豫园商场、飞乐股份、真空电子、凤凰化工、飞乐音响、爱使电子、延中实业），除了凤凰化工外，都是上海当地的企业，而深圳“老五股”（深发展、万科、金田、安达、原野），则全部为深圳当地公司。

1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，将股份制试点推向全国，同时确立审批制，实行额度管理，证监会制定当年股票发行额度，经国务院批准后，由计委将额度指标分配给各省市、有关国家部委。各省级政府、国家部委推选企业，证监会对预选企业进行实质审查、安排发行。

1996年9月，国务院发布《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，在审批制框架下，改“额度管理”为“总量控制、限报家数”，国务院证券委、计委制定股票发行总规模指标，但不再对各省市、部委下达额度指标，改为下达发行家数指标。

从1993年至2000年，新股发行制度一直实行的是审批制。审批制下，发行股票的权力是作为一种“指标”，分配给各省市、有关部委。证监会虽然进行实质审查，却不能不平衡各家的利益。我国经济从计划经济脱胎而来，“配额”的概念，是深入骨髓的。

2001年开始，新股发行开始实施核准制。核准制的法律准备，是1998年的《证券法》，其中第十一条规定“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，由此确立了核准制的法律地位。此次推行注册制要修改《证券法》，修改不成还要提请人大特别授权，原因就在这里。

此时的核准制，采用的是通道制的做法。证券公司根据自己的通道数量，每个通道推荐一家拟上市公司。证监会每核准一家，通道空出，证券公司才能再推荐一家，即“过会一家，递增一家”，因此称为“通道制”。

不难看出，通道制是审批制的简单变形，只不过是用证券公司取代了以前的各省市、部委。不难想象，只要各省市、部委成立自己的证券公司，审批制向通道制的过渡就可以顺理成章、非常平稳。平稳归平稳，缺点也不难想象。证券公司是各家成立的，其核心资源“通道”是各个省市、部委给的，你难道期望这些证券公司能够真正市场化运作？

表11–1 IPO制度里程碑

到2003年12月，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，改通道制为保荐制，企业发行上市必须要由保荐机构进行保荐，并由保荐人具体负责保荐工作，承担发行上市过程中连带责任。

一眼看去，这又是个进步。可是，保荐人和券商什么关系呢？怎么看都还是一伙人，换个名字，加一道工序而已，保荐人干的活，主承销商都可以干。现实中，保荐机构与主承销商通常是同一家证券公司，实质上是“一套人马，两套表格”。明眼人一看就知道，这样的改革，最多有心理按摩的作用。

此后，证监会又出台了很多文件，比如推出询价制（2004年12月）、老股转让制度（2013年12月），并反复修改、完善询价、定价、配售制度。可是所有这些改革，都不能改变证券公司与生俱来的政府基因，不能改变证券公司的行为模式，发育不良，也就难免了。

至于其他中介机构，比如会计师事务所、律师事务所，也都接受政府牌照的管理，出生的基因和证券公司大同小异。而且在竞争激烈、生存为主的背景下，也顾不得所谓长远声誉。说白了，不管挣了多少钱，机构的心态还是“穷人”，长远是一种奢侈，顾不上的。说实在的，这样的心态，不仅弥漫在金融市场，也渗透在社会经济生活的方方面面，只不过金融市场波动大，反应明显而已。

反复审视上市制度的演变，不难看出和中国的其他改革一样，IPO制度改革也是一直沿着“渐进”的思路进行。渐进式的改革无疑有很多合理的成分，但同时也意味着一直在保持着计划经济的基因，一直在拖延、回避“羽化成蝶”的痛苦。终究有一天，我们要面临这个痛苦。在人均收入8000美元，以往改革带来的红利即将耗尽的背景下，面临这一痛苦的时候到了。

（本文写于2016年3月12日）

IPO改革的勤政和效果不彰，说明没有抓住要点。终究，还是要理顺发行价格，让价格信号起作用。

为了梳理IPO制度的变迁，着实下了不少功夫，几度意欲放弃。倒不是笔者过于较真，而是实在不得已。一来，不理清历史，就很难理解现在，更找不到症结。二来，政策文件确实太多，令人眼花缭乱，理不出头绪来。不说别的，仅仅2009年以来，证监会就推动了四轮IPO制度改革，与进一步完善的配套文件更是一大堆。只看这么多文件，很难说证监会的同志不勤政、改革不积极。(www.xing528.com)

费了好大的劲，才算理出个大致脉络。总体说来，核准制下的IPO改革，分为三个阶段。

第一阶段，确立核准制，建立询价、配售基本框架。2000年3月，证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》，明确核准制操作程序。次年（2001年）3月17日，核准制正式实施，直到今天。现如今，注册制改革吵得很凶，但是困难重重。证监会主席刘士余的最新表态，是注册制改革“不能单兵突进”。

2004年8月，全国人大修订《证券法》，删除了新股发行价格须经监管部门核准的规定，为询价制扫清了法律障碍。同年12月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，正式确立了“询价制”。2006年9月，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，确定了新股发行询价、网上网下配售的基本框架。至此，核准制下询价、配售两大制度基本确立，以后的历次改革，都围绕这两大核心内容进行。

第二阶段，2009年以来，共进行了四轮新股发行制度改革，分别是2009年6月，2010年10月，2012年4月，2013年11月。这四次改革分别出了一个文件，文件名很有意思，都是一个“动宾结构”，后面的宾语基本一样，都是“新股发行体制改革的指导意见”，前面的动语也差不多，分别为“关于进一步改革”“关于深化”“关于进一步深化”“关于进一步推进”。作为读文件的外行，笔者从标题上是真看不出区别来。至于内容，也就是围绕询价、定价、配售、网上网下回拨，来回想办法。

第三阶段，2013年以来，又多次发布文件，调整、规范、完善询价、定价、配售、回拨、信息披露等事项。看起来，IPO制度已经形成一个独立的专业，复杂程度超出想象。对于笔者这样的“非专业人士”，实在也是抓不住要点。注意到的，是开始强调信息披露，简化程序，向注册制过度。

表11–2收集整理了所有这些变化，分为上述三大部分，耐心的读者不妨一阅。这里的关键问题是，这么多轮的改革，效果如何？

表11–2 核准制的确立、改革、完善（2000—2015）

注：表中所有法规（文件）均为证监会发布。

反复频繁的改革，固然是勤政的表现，可能也意味着没找到抓手。从效果来看，也并不令人满意。多次改革以后，IPO“三高”（高市盈率、高发行价、高超募）依然存在，新股上市后连拉十来个涨停板依然是常态。因为有赚无赔，股民还是一窝蜂打新，新股的中签率还是很低。

一组简单数据，可以让我们了解新股发行有多么疯狂。从2015年11月30日最新一轮IPO重启以来，截至2016年3月18日，沪深两市共发行上市44只新股，集资总额191.19亿元，最低市盈率17.72，最高市盈率22.99，平均市盈率22.07，平均中签率0.16%，上市后平均连拉14个涨停板（涨停板打开之前的连续涨停数），上市后20天平均回报378.03%。这样疯狂的上涨，其实是这几年新股上市之后的常态，难怪“打新”成为一种策略，亿万股民蜂拥而至。

效果不彰，说明改革没抓住要点，症结到底何在？不妨回头看看那么多的文件，那么多轮改革，围绕的核心问题是什么。看来看去，无非就是围绕着定价、配售两大环节。那么到底是定价出了问题，还是配售出了问题？

其实，配售本来不是个问题，是因为定价出了问题才成为问题。假若价格合理，有涨有跌，怎么会有成千上万倍的超额认购呢？那么多人排队，新股上市只涨不跌，那一定是价格定低了，涨价就是了。幸亏是在网上排队，要是在现场排队，没准会发生大规模踩踏，人身安全都会出问题。

对于涨价，估计很多人会有不同意见。能想到的，是上市企业资质不好，不值那么多钱，所以不能涨价。可是，那么多人排队买，说明值钱。反对的意见，大概是说大家也不认为企业好，排队是因为新股只涨不跌。

打破砂锅问到底的话，只涨不跌是为哪般？还不是因为定价低？只要价格足够高，怎么会只涨不跌？

看起来，定价机制是要调整，让市场来定价，这是发挥市场作用的前提。对IPO定价的管制不放开，IPO的乱象很难消除。至于要加强配套措施，强化信息披露，防止利益输送，那是同时应该采取的配套措施，毕竟市场从来不是在真空中运行的，从来都需要一套规则。但是，不能因为配套措施不完备，就把价格这个主要手段给废了。本末倒置，因噎废食，说的好像就是这类情况。

回头斟酌十八届三中全会的决议原文，措辞还真是讲究。决议原文说道：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”这里强调的，是“市场在资源配置中起决定性作用”，在此基础上，“更好发挥政府作用”，而不是相反。决议接着写道：“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”你看，决议完全清楚市场体系是不完善的，政府干预是过多的，同时合理的监管是不到位的。

在IPO的语境下，十八届三中全会要求的，其实就是要放开价格，让价格机制发挥作用，让市场决定买谁的股票，用什么价格买股票。至于要建立规则，防止欺诈，充分披露信息，防止利益输送，那才是政府应该管的事情，才是“更好发挥政府作用”。

（本文写于2016年3月26日）

2010—2012年间，我国新股发行实行市场化定价，引发了一轮“破发”潮，发行价格也开始大幅下调，说明价格机制可以发生作用。

前文讲到，要让市场在IPO资源的配置中发挥决定性作用，关键是要放开价格，让市场定价。在放开价格的同时，要“更好发挥政府作用”，充分披露信息，防止欺诈，防止利益输送，为市场定价机制的运行创造良好条件。

这样做行不行？会不会出现乱定价、乱圈钱？估计很多人心里打鼓，笔者自己心里也没底。没经历过的事情，总是说不清。好在我们IPO的历史，也不是没有做过这样的尝试，不妨仔细看看发生了什么。

2005年之前，证监会对新股价格设置发行市盈率上限，价格一直是管着的。1996—2005年间，IPO的平均的发行市盈率约为18.5。在企业普遍融资困难，上市需求很旺盛的情况下，这个定价是很低的。从2004年开始，我国陆续出台或修订系列法规及政策文件，开始市场化定价的尝试。

首先，2004年8月，全国人大修订《证券法》，删除了新股发行价格必须经监管部门核准的规定，市场化定价改革拉开序幕。紧接着，2004年12月证监会出台《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，确立了询价制，分为初步询价和累计投标询价两个阶段，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格。到了2006年9月，证监会出台《证券发行与承销管理办法》，确定了新股发行询价、网上网下配售的基本框架。至此，市场化定价的框架初步成形。

市场化定价的框架是初步成形，波折却刚刚开始。由于出现新股发行“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）、“炒新”盛行的问题，2009年6月到2013年11月，证监会又推动了四轮新股发行制度改革，反复修改完善新股发行定价和配售机制。表11–3梳理了这些重要的文件。

表11–3 市场化定价历程

那么，效果如何？图11–2显示了2006年6月以来每个月的IPO平均市盈率、上市首日破发率、上市首日回报率（空白地带表示IPO暂停，没有新股发行）。仔细琢磨这张图，还真有意思。

图11–2 发行市盈率、首日回报率和首日破发率

2009年7月IPO重启，不再限定价格，结果就是上市市盈率大幅上升。7月IPO刚放开的时候，共有5家公司上市，平均市盈率33倍，无一破发。其后，发行市盈率一路上行。2010年1月，平均市盈率涨到了令人咂舌的68倍，同时出现了一家公司破发，是1月28日上市的中国西电，首日跌幅1.39%。

别小看这小小的1.39%的跌幅。这一次破发，标志着市场化定价考验的来临。上一次破发，要回溯到1996年。漫长的14年过去了，破发终于重现A股江湖。1998年的时候，中国市场上出现过破发，但是都在B股。

破发出现以后，一发不可收拾。2010年2月，24家公司上市，4家破发，破发率六分之一。3、4月短暂喘息之后，5月26家公司上市，9家破发，破发率超过三分之一。到了6月和7月，又分别有3家和7家破发。

随着破发的频频发生，发行市盈率开始下行。到2010年7月，有25家公司上市，平均市盈率下降到41倍，比1月的68倍下降了40%。看起来，如果打新不是稳赚不赔，发行市盈率就不会一味高举高打，而是会大幅下调的。这种价格的自行调整，是“市场发挥决定性作用”的核心。

不过，这种调整不是一蹴而就，而是曲折前进的。2010年8月开始，发行市盈率再次上行。到了次年1月，一路冲到了80倍的高位。好在随着发行市盈率的上升，破发率再次上升。2011年1月，31家公司上市，16家破发，破发率超过一半。同时，首日回报率也降到了5.5%的低位。5.5%本来是一个很可观的回报率，可是和之前多则几倍，少则百分之几十的回报率相比，简直是寒酸。

大规模的破发，大幅降低的打新回报之下，发行市盈率再次下行。在整个2011—2012年间，发行市盈率震荡下行。到2012年11月IPO暂停前夜，发行市盈率已经下降到28倍的低位。注意，这不是管制的结果，而是市场调整的产物。看起来，市场定价机制已经开始起作用。

道理其实很简单。打新不一定赚钱，人们自然就会掂量，要做功课，挑企业，这样股票上市就面临着卖不出去的风险，也就不敢乱定价了。这种风险和选择机制，是市场机制的核心。

遗憾的是，市场开始发生作用，却抵不过市场之外的舆论压力。新股“三高”发行，频频破发的背景下，新股发行圈钱，新股发行太多导致大盘下跌严重的声音慢慢大了起来。2010年10月至2012年10月，A股一路下跌，上证指数从2900点跌到2000点，跌去三分之一，许多股民和机构投资者要求暂停IPO。

2012年7月开始，一些大型门户网站就“是否应该暂停新股IPO”发起调查。新浪网的调查结果显示，参与投票的近20万名投资者中，有97%的人认为市场低迷与新股无节制发行有关，95%的人赞同暂停IPO。同年7月28日，《第一财经日报》报道称，数位私募基金经理也支持暂停IPO。

在巨大的压力之下，7月31日至9月28日，证监会发审委没有对任何公司首发申请进行审核。9月28日重开发审会，但市场持续下跌，11月2日浙江世宝上市后，再也没有新股上市，IPO进入暂停。

到2013年12月，IPO重启。虽然没有限制价格，但是限制超募，实际上是变相限价，而且要求定价时去掉网下报价最高的部分，至少删掉10%。具体而言，证监会于2013年12月2日发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，要求根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量，从而引发了老股东套现的问题，匆忙又再次暂停IPO。

其中的典型案例，是奥赛康事件。该公司拟公开发行不超过7000万股，发行市盈率67倍。其中，老股转让4360万股，老股东套现近32亿元，远超新股发行股数和募集资金量。此事件引起了监管层注意，紧急叫停，之后IPO再次暂停。随后证监会紧急出台了《关于加强新股发行监管的措施》，限制高价发行，并对参与发行的券商、发行人和询价对象展开了全面核查。

到2014年6月IPO重启之后，证监会进行了窗口指导，要求企业的发行市盈率不得高于行业平均市盈率和23倍市盈率，同时被建议不要进行超募以及老股转让。至此，A股IPO的市场化定价尝试被彻底终结。在一片浮躁声中，这一次宝贵的改革经验，再也无人提起。

回头看2009—2012年这一轮市场化改革，令人唏嘘。市场化定价机制已经开始发挥作用，却迫于压力半途而废。两万五千里长征，就快要到陕北了，却又放弃了。行百里者半九十，最后的坚持，其实是最重要的。

2012年，可惜了。

（本文写于2016年3月30日）

打新的收益看起来很高，但是高收益吸引更多人来打新，降低了中签率，也就降低了实际得到的收益率。

不知从什么时候起，新股认购也就是“打新”，有了另一个别称，叫作“打板”。热爱篮球的同学们别误会，这不是打篮球时的打板投篮，而是新股上市之后，往往连续多个涨停，所以打新成功相当于是“打板”了。

2014年6月IPO重启以来，由于规定首日涨幅不超过44%，次日以后又受到涨停板限制，上涨的力量使不完，因此接连多个涨停板。简单统计，2014年6月至2016年4月6日共有321只新股上市，首日全部封在44%的上涨上限，无一例外，平均打11.8个板（含首日涨停板），平均累计涨幅352%。如此整齐划一的单边上涨，真是令人叹为观止。了解市场机制的人都知道，市场要交换，就要大家观点不同，有买有卖，有涨有跌。这样的单边上涨，真让人怀疑是不是市场里的现象。

看起来，打新的收益真的很高，打新和篮球打板入筐一样“酸爽”。不过，这表面的高回报，不一定能落入囊中。再高的回报率，也得中签之后才能拿到。而新股上市之后的高涨幅，必然吸引更多人来打新，势必降低打新的中签率。

比如说，2015年11月IPO重启以来，截至2016年4月6日，沪深两市共发行上市52只新股，上市后平均连拉13.5个涨停板（涨停板打开之前的连续涨停数），上市后20天平均回报366%。3月22日之后上市的7只股票，还在继续拉涨停板的过程中，涨停板还没有打开。不过，这52只新股的平均网上申购中签率，只有0.14%。用中签率乘以涨幅，就可以计算每只新股的实际回报率。这样计算，这52新股的平均打新收益为0.68%。这样一看，就没那么诱人了。

图11–3计算整理了2006年以来每个月的平均新股涨幅和中签率。2014年之前，新股上市首日不受涨停板限制，新股涨幅就是首日涨幅。2014年6月之后，首日涨幅限制在44%，然后经常出现多个涨停板，新股涨幅为截至涨停板打开那一天的累计涨幅。

图11–3 新股涨幅和中签率

图11–3显示，2006年以来的三轮IPO大潮，中签率和新股涨幅呈明显的反向变动的关系。2006—2008年，以及2014年以来，新股涨幅较高，但是中签率都比较低。2009—2012年，新股涨幅较低，还伴随着破发潮，而中签率则比较高。

新股涨幅和中签率的反向关系，意味着打新的预期收益可能就比较稳定。这一点在图11–4中得到部分验证。2006—2012年间，打新收益围绕着0.24%的平均水平波动，最高达到1.65%（2007年10月），最低为–0.26%（2011年4月）。

2014年6月IPO重启以后，由于增加了首日44%的涨幅限制，上涨的劲头受到压制，首日之后跟着许多个涨停板，累计涨幅大幅增加。这样算出来的打新回报，平均在1.5%左右。

图11–4 打新回报率

这个打新回报高不高？一轮打新大概要不到20天的时间，一年满打满算打20轮，0.24%的打新回报折成年率就是4.8%（乘以20），和理财产品的回报率差不多。即便是0.4%的打新回报，折成年率也就8%，也高不到哪里去。看起来，市场还是有效的。新股的高回报，吸引了众多的打新者，压低了中签率，这样打新的预期收益就下降了，直到和理财产品的水平差不多。

打新还是理财，平均收益其实差不了太多。而且，这里还没有计算一个成本，就是为了打新，账户里必须有股票，沪市打新需要沪市股票，深市打新需要深市股票。为了打新，锁定账户的股票，对于股市投资而言，也是一个不小的约束。此外，打新的活期资金成本，由于比较低，年利率0.35%，没有被计算在内。

2014年以来有些例外。由于人为限定发行市盈率，而且限定44%的首日涨幅，导致新股涨幅越来越高，2015年4月达到了772%的高位。虽然中签率一直在下降，2015年4月的打新收益还是达到了3.73%的水平。折成年率的话，大约有67%，这就高得吓人了。怪不得，专门的打新基金也会出现。

不过，市场终究是有效的，这么高的打新收益，必然吸引更多的人打新，进一步压低中签率。到了最新有数据的2016年2月，中签率被压到了可怜的0.06%，打新预期收益只有0.13%。排队打新的收益，完全消失殆尽。由于2015年11月以来打新不再需要沉淀资金，打新没有资金成本，预期这个收益还会下降，趋近于零。

新股打新收益看起来很高，但是在残酷的市场机制面前，终究是镜花水月。可惜的是，这么有效的机制，被排除在了新股发行定价之外。

（本文写于2016年4月7日）