美国和日本：跨越国界的经济合作

北京时间2015年9月18日凌晨两点，美联储联邦公开市场委员会宣布维持利率不变，保持在0%~0.25%的水平。这样，从2008年12月开始，已经长达6年9个月的超低利率时代，仍在继续。被加息猜测苦苦折磨的市场，不知道该哭还是笑。总之，这一次，狼又没有来。

极低利率的副作用，是推高资产价格，增加金融市场的不确定性。投资界如此关心美联储的议息会议，原因就在于此。可惜，这个不在美联储的法定职能当中，美联储没必要给自己找麻烦。至于全球金融市场的动荡，嘿嘿，对不起，不是早就说过了吗？“我们的美元，你们的问题。”

何况，美国坐拥全世界最强大的金融市场，在充满不确定性的博弈中，不但不会吃亏，可能还会占便宜。倘若信奉阴谋论，美国不仅没有必要降低不确定性，反而要增加不确定性。你看，2008年的金融危机源于美国，倒下去的可是欧洲。

这次会议之前，市场曾一度普遍预期美联储会加息。毕竟，接近于零的利率已经维持了很长时间，这极为宽松的货币政策，已经广为诟病。然而，随着8月经济数据的出台，市场分歧越来越大，加息的概率降低。到了议息前夜，市场预期降息的概率只有23%。因为引起广泛关注，且存在严重分歧，这次议息被称为“10年来最重要的美联储议息会议”。最终，耶伦牵住了狼的绳子。

要理解为何这次美联储不加息，不妨先从美联储的会后公报开始。咬文嚼字的话，不难发现和7月29日的会议公报相比，这次公报的措辞更加谨慎。首先，美联储强调“经济在温和复苏”，而上次的措辞是“经济在过去几个月已经温和复苏”。细微的差别，在于上次强调经济“已经”温和复苏，而这次是“正在”温和复苏。英文语境中，“已经”的语气比“正在”强。换句话说，这次对于经济复苏的表述比上次要弱一些。

其次，这次公报对于通胀的措辞也更加谨慎。上次的表述是，“通胀继续低于长期目标”。这次的表述基本没变，但是使用的是“完成”时态，即强调通胀依然低。并且，在谈到原因时，上次说“通胀继续低于长期目标”，“部分是因为能源和进口价格最近（已经发生）的下降”，而这次在解释原因时去掉了“最近”两个字，表明对于能源和进口价格下降的持续担心，这和市场对于能源和大宗商品价格下行的担心是一致的。如此看来，加息的信号进一步减弱了。

最后，会议公告提到了全球经济和金融市场的因素，认为全球经济的放缓和金融市场的动荡将给美国经济带来负面影响，并导致通胀增速放缓，这又是一个延缓加息的因素。

此外，耶伦在会后的新闻发言和回答问题时，都提到了中国的经济放缓。不过，倘若认为这是美国人关心中国和新兴市场的局势，那就大错特错了。尼克松的财政部长约翰·康纳利就公开宣称：“我们的美元，你们的问题。”这句话的最简单翻译是，你们的问题，与我们无关。从经济体量和全球化的趋势看，中国的经济形势影响美国的经济决策，这其实早就是个简单事实了，美联储主席说不说都一样。毕竟，中国是全球第二大经济体，中美贸易是全世界最大的双边贸易。

然而，这远不是美联储主席提到中国和新兴市场的真正原因。会议公告字字珠玑，不会平白无故说这些，更不会是为了向太平洋彼岸的中国人示好，而更可能是为以后的措辞埋下伏笔。比如说，中国经济第四季度继续低迷，中国股市继续波动，现在看起来都是大概率事件。这样一来，美联储在10月和12月的议息会上，可以继续说，中国和新兴市场经济继续放缓，国际金融市场继续动荡，我们决定暂不加息。你看，倘若下次美国依然不加息，又有了冠冕堂皇的理由。

像老鼠一样咬文嚼字，无非是要通过有限的信息，理解美联储的政策动向。其实，倘若看美国经济的总体图景，美联储的这一鸽派表态，一点都不奇怪。

根据国会授权，美联储有两大职能，一是充分就业，二是物价稳定。先来看物价（见图9–1）。美国核心通胀这几年一直在2%的长期目标以下徘徊，现在保持在1.8%的低位。而且，由于石油价格的下滑，扣除石油和食品的非核心通胀更低，现在只有0.2%。倘若石油价格进一步下滑，通胀下行的压力依然存在。更重要的是，20世纪90年代以来，美国的通胀水平在波动中下行，趋势延续的话，应该继续下行，至少看不到上行的压力。

图9–1 美国通胀的下行趋势

失业率这几年虽然在降低，从2009年10月的10%下降到现在的5.1%，但是劳动参与率一直在下降。这样，考虑到劳动参与率之后的实际就业率，也就是就业人口占适龄劳动人口的比重，只有轻微的复苏，现在依然只有59.5%左右，远远低于20世纪90年代以来的62%~64%的波动区间（见图9–2）。

图9–2 美国劳动参与率下降拖累实际就业率

罗斯福曾说，失业是一个社会最大的浪费。以实际就业率作为标准，充分就业远远没有实现。简言之，现在通胀不高，就业不充分，美联储当然没必要加息了。而且，就目前的经济数据看，短期内加息的压力也不大，不加息的理由依然很多。狼来了的声音，可能还要再喊几次。

（本文写于2015年9月21日）

北京时间2015年12月18日凌晨3点，美联储发布最新的议息结果。会议之前，美联储已经发出了强烈的信号，将加息0.25个百分点，因此结果几乎没有悬念。倘若不加息，美联储的信用将严重受损。

结果几乎没有悬念，却不意味着没有争论和质疑。著名经济学家、大名鼎鼎的前美国财长，前哈佛校长劳伦斯·萨默斯今天专门撰文，质疑美联储事先给出的强烈信号的合理性，并认为应该暂缓加息。美联储前主席格林斯潘也表示，美国经济看起来没有那么强劲。市场还担心，倘若加息引发经济的进一步疲软，然后不得不降息，将更加严重地伤害美联储的信用。看起来，尽管结果几乎没有悬念，耶伦面临的，是一个困难的选择。

先来看数据。图9–3显示，美国的物价并无显著压力，核心通胀这几年一直在2%的长期目标以下徘徊，11月刚刚达到2%，但是仅仅一个月而已，进一步的通胀形势有待观察。而且，由于石油等大宗商品价格的下滑，未扣除石油和食品的非核心通胀更低，现在只有0.5%，生产者价格指数更是只有–3.3%。最近几个月石油和大宗商品价格的进一步下滑，将产生进一步的通胀下行的压力。看起来，至少几个月内，美国并无通胀压力。

图9–3 美国并无通胀压力

就业数据是美联储关注的另一焦点。尤其是最近的表态中，美联储对于就业尤其强调。简单看失业率的话，就业情况已经显著改善，11月的失业率只有5%。可是，失业率是一个很具有欺骗性的指标，是积极寻找就业的人口中失业的人数。换句话说，一个人失业很久了，不积极寻找就业了，就不计入失业率的分母，失业率就被“人为”降低了。另一个具有重要参考意义的指标，是劳动参与率，就是适龄人口中参与就业市场的人口的比率。由于劳动参与率一直在下降，考虑到劳动参与率之后的实际就业率，也就是就业人口占适龄劳动人口的比重，只有轻微的复苏，现在依然只有59.3%，远远低于20世纪90年代以来的62%~64%的波动区间（见图9–4）。

图9–4 就业率低位徘徊，略见起色

考虑到美国一来没有通胀压力，二来就业依然存在隐忧，对于美联储加息的质疑，也就毫不奇怪了。萨默斯、格林斯潘等人的质疑声，也不难理解。

那么，美联储为何发出强烈的加息信号？看起来，原因不在通胀或者失业数据中。

不妨看看上一次加息的情形。美联储上一次加息，是2004年6月。当时的美联储主席，还是功勋卓著的格林斯潘。看当时的数据，美国的通胀压力也不大，CPI达到了3.1%，但是核心CPI只有1.7%，失业率还比较高，有5.6%。因此，美联储加息的时机并无大问题，从失业率数据看甚至稍微偏早。

不过，这次加息广为诟病，被认为加息太晚，导致了美国的房地产和股市泡沫，为后来的次贷危机和全球金融危机埋下隐患。功勋卓著的格林斯潘老人家，或者也多少为这次事件懊恼。

看图9–5和图9–6的话，现在美国的资产价格再次高企，美联储或者已经警醒。图9–5显示，美国的三大股票指数已经全面超越2007年10月的高位，而且不是超出一点点。比如，衡量大型工业企业的道琼斯指数，2007年10月的高点在14000点左右，而2015年初已经超过18000点。衡量新型企业的NASDAQ综合指数，2007年的高点在2800点左右，今年已经超过5000点。

图9–5 股票价格全面超越危机前高点

股市繁荣，房市也不甘寂寞。本次金融危机，始于美国的房地产泡沫，可是危机之后不久，美国的房市就已经欣欣向荣。2012年以来，美国房价止跌回升，现在已经趋近于2006年的高点（见图9–6）。作为比较，日本的房价从1990年崩盘以来，迄今依然疲软，仅仅在近年来小有回升。

看美联储最近的公开表态，越来越多地提及金融市场的稳定。看起来，资产价格的波动，已经进入美联储的考虑范围。毕竟，2004年的教训依然历历在目。而且，美联储多次强调首次加息之后的路径，估计也是吸取了上次快速加息刺破资产泡沫的教训，倾向于更为平缓的加息进程。在理论上，美联储的政策是否应该考虑资产价格依然是个有争议的问题。可惜，耶伦等官员无法等待理论给出一个明确的答案，而且估计也等不来。美联储的工作，会越来越难做。耶伦面对的，是以前从未出现过的情形。

图9–6 地产价格接近危机高位

加息几乎没有悬念，加息之后的情形，却难以预料。基本面上看，美国、欧盟、日本的情况都不算差，通胀压力不大，经济企稳回升的态势也算清楚。新兴市场的短期状况不容乐观，美联储也曾经打下伏笔，会考虑国际市场的情况。看起来，美联储这次不会启用这一借口延缓加息。不过，目前全球经济中，最大的变数在中国。这一点，格林斯潘没看懂，不知耶伦怎么样？

（本文写于2015年12月18日）

2011年8月初爆发的美国债务危机，不管最终结果如何，对全球资本市场和全球经济发展，都将产生深远影响。

美国债务危机依然在演绎当中，变数依然很多，其中一些变化，已经开始让人揪心。这里面影响最大的事件之一，可能是美联储在9日宣布，将把联邦基金利率在0~0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期。简单说，美联储提前宣告天下，未来两年将实行极低的利率，极宽松的货币政策。

从美联储的角度，这可能无可厚非。眼下市场恐慌，需要打强心针救市；把眼光稍微放长，经济不景气，需要宽松的货币政策刺激。此外，美国政府债台高筑，未来要不断地借新债还旧债，降息也绝对是好事。从美国国内各方面而言，美联储的政策都合情合理。而且目前市场恐慌，一下子宣布两年的政策，说白了就是“表决心”，“稳军心”。

问题是，实际效果如何？对别国的影响如何？美国经济要摆脱衰退，需要一个增长引擎。发展中国家如中国，靠基础设施、技术模仿、常规制造行业和出口就可以欣欣向荣。而作为全世界最大、最发达的经济体，美国经济要重拾活力，靠的只能是两条，一是消费，二是创新。

消费是美国经济的主体，占到其国内生产总值的2/3以上。次贷危机导致美国家庭的财富大幅缩水，至今房价依然在下跌。在此背景下，消费获得显著增长是不可能的。

创新是过去20年来美国经济活力的火车头。20世纪80年代里根执政，一系列供给方面的政策，比如减税，刺激了美国经济的活力。此外，80年代的增长实际上是修复70年代滞涨的损失。进入90年代，美国经济的亮点在于以个人电脑、互联网为代表的新技术革命，这是一次显著的技术革命。2000年以后，美国经济增长的火车头，变成低利率催生的房地产行业。

那么，美国经济的下一个增长点在哪里？现在还不是很清晰。笔者不会据此认为美国经济就此一蹶不振，因为在个人电脑和互联网兴起之前，我们也是不知道的。我们不知道下一个增长点是什么，什么时候发生，也不知道这个神秘的新生力量发生的条件是什么，更不知道怎样为它创造条件。一头雾水之下，保持谨慎是应该的。

现在美联储的政策是极度宽松的货币政策。伯南克这位1929年大萧条的学生念念不忘当年货币过紧加深大萧条的教训，金融危机以来大松货币阀门。可是，松货币不是万能药，危机之后还是要夯实经济复苏的基础。危机爆发时，金融系统有流动性问题，注入流动性可以缓解问题的症状，也能帮助避免不必要的连带效应。危机之后，要着手解决基本面的问题，货币政策就基本无能为力了。这就好比货币政策是“救急不救穷”的。危机爆发时松货币是应该的，是救“急”；危机平息后，还是要着手解决“穷”的问题。而灌货币之水是无助于解决穷的问题的，否则天下就没有穷国。(www.xing528.com)

货币政策无助于解决美国的经济增长问题，这在日本的经验中已经相当明显。1991年日本房地产泡沫破灭以后开始大幅降息，同时利率水平一直保持得很低，1996—2010年一年期存款利率平均只有0.3%。而且，日本还发明了一个现在的热门词：量化宽松。结果却是日本经历了“失落的20年”。

日本的宽松货币政策，没有能够挽救日本经济，却产生了常常被人忽视的副作用：套息交易，也就是低息借入日元，投资于高收益货币的投资产品。挟20世纪90年代以来全球资本市场开放的东风，套息交易把宽松的日元散布到了全世界。

历史惊人的相似，体现在20年后美国经济同样因为地产泡沫陷入低迷，也同样采取一样极度宽松的货币政策。不同的是，美国经济的体量比日本经济的体量大得多，美国的资本洪水远大于日本，今天的全球资本市场更加开放，结果只能是两个，要么美国的资本洪水冲垮全世界的资本市场，要么大家都把资本市场的大门关起来。笔者大胆猜测，全球经济金融一体化的进程，或许要走一段弯路。当然，这不是我们希望看到的。

（本文写于2011年8月12日）

国人对于近邻日本的心态，可谓非常“复杂”。微观层面，大多数人一面怨恨，一面羡慕，很多人一有机会还会移民过去。宏观层面，战争的伤痕一直没有愈合，民族的对立情绪一直是有的。无论如何，日本是东亚第一个实现工业化和现代化的国家，日本的繁荣对于东亚其他经济的繁荣是有贡献的，包括示范作用、资金技术支持，当然最重要的还是贸易的互惠带动。不管是从经济互利的角度，还是从地缘政治的角度，东亚的邻国其实都需要一个繁荣、稳定的日本。

日本的起飞与繁荣，大抵是明治维新（1868年）到20世纪70年代的事情，大致100年，中间还经历了漫长的“二战”，以及一些零零散散的战争。“二战”以后，日本经历了不到40年的持续繁荣。从20世纪80年代开始，日本经济开始陷入狂乱的泡沫时期，然后是长期的低迷。从1990年算起，日本经济低迷至今已经24年，离“迷失的30年”已经不远了，还会迷失多久亦不可知，安倍就是在这样的情况下再次出任日本首相的。

日本首相走马灯似的换，记清那么多首相的名字就很难，可是安倍晋三却让世界清晰地记住了他的名字，不是因为他是二进宫，甚至不是主要因为他强硬的鹰派外交政策，而是因为极为高调的“安倍经济学”，也就是以财政刺激、宽松货币、结构改革为三大支柱的扩张性经济政策。

具体而言，“安倍经济学”的具体政策指向可以总结为：（1）将通胀目标设置为2%；（2）促使日元贬值；（3）政策利率降为负值；（4）无限制实施量化宽松货币政策；（5）大规模的公共投资；（6）日本银行通过公开市场操作购入建设性国债；（7）修改日本银行法，加大政府对央行的发言权。

宽松的货币政策是最容易理解的，也是短期效果最好的。在美国、欧元区都努力印票子的背景下，日本仿效实行宽松货币政策并不奇怪。利率降低意味着企业成本下降，汇率贬值意味着日本产品在国际市场上价格更便宜，国际竞争力提高，对出口无疑有好处。2013年一季度，日本经济增速高达3.5%，看起来形势一片大好。金融市场对于宽松的货币政策的反应无疑也很积极，东京225指数从去年11月的低点8700点左右涨到了15000点左右，半年涨幅接近70%，真是令人叹为观止。

扩张的财政政策也不难理解，加大政府投资无疑可以增加短期总需求，拉动经济增长。减税政策的效果则需要讨论，倘若减税没有增加家户的收入，而是变相增加了企业的利润，则不过是政府向企业的转移支付。倘若企业的负债率较高，则不过是帮助企业修复资产负债表，刺激效果未必明显。

重要的是，短期效果与长期效果是两回事，短期效果好的话可能可以买到喘息的时间，但是也会埋下长期问题的种子。比如财政刺激，无疑可以带来短期的需求，直接换来短期的增长，但是也同时增加了财政赤字，增加未来的支付负担。倘若未来增长上去了，财政收入可以相应增加，则不构成问题，但是倘若经济增长没有上去，则会进一步加剧财政负担，拖累经济增长。经验已经表明，债负越重的国家，经济增速越慢，而不是相反。

货币政策也一样。压低利率，甚至推行负利率，加上大幅的货币贬值，短期内当然可以降低企业成本，增加出口。企业的债务负担越重，对于外需的依赖越大，这两个效果越明显。可是，这些效果能否持续需要进一步分析。

日本一季度的增速高达3.5%，可谓惊艳。考虑到2012三季度日本经济负增长，四季度几乎零增长，看起来安倍经济政策不仅见效很快，而且效果显著。然而，仔细分析数据，隐忧也很明显。3.5%的增速当中，净出口贡献了大约一半，日元的大幅贬值功不可没。另外的一半增长由内需贡献，主要是居民消费。考虑到2012年三、四季度的消费需求还很疲软，消费需求是短期内快速恢复起来的，从时间上看应该与股市大幅增长带来的财富效应有关。然而，企业的投资依然不见起色，显示企业的信心依然不足，投资机会匮乏。

换句话说，日本一季度的经济增长，主要来源于日元贬值带来的出口增长，以及宽松货币带来的股市上涨和财富效应，而企业的投资并未见增长。最后这一条很关键。可持续的增长，一定要看经济的供给面，而非需求面，而供给是要由企业来提供的。倘若企业不增加投资，供给怎么增加？

简言之，一季度的增长能否持续，至少现在还是一个很大的问号。消费和出口的增长能否持续，取决于所谓的财富效应能否持续，以及其他国家是否会对日元贬值做出反应。迄今为止，世界各国，特别是中国（包括台湾地区）、韩国，对于日本的极度宽松的货币政策，特别是大幅的货币贬值，显得意外的平静。不过，出口结构竞争性强的国家，比如说韩国，在汽车、电子、机器设备等领域的出口和日本竞争激烈，迟早会有反应。日本对亚洲的出口占总出口的一半，大幅贬值这种以邻为壑的做法，迟早会招来邻国的报复。看起来，美国和欧洲的激进政策，为日本提供了保护伞，而最近的领土争端等政治事件也干扰了日元汇率贬值本来应该引起的注意力。

股市的后续表现，取决于企业利润的增长状况。长期的利润，由企业的根本经营状况决定，目前还难以定论。短期的利润，可能会受到财政货币政策的影响，比如，财政补贴、减税等，都可以转化为企业的利润。再如，利率降低也是降低企业的成本，变相增加企业的利润。然而，这些利润本质上都是转移支付，而不是源于企业的价值创造，恐怕难以持续。

安倍宽松的货币政策还有一个重要的目标，就是提高通胀率，通过通胀来化解债务。然而，这个如意算盘有一个关键的环节可能过不去。现在日本债负很高，公共债务占GDP的比重达到230%左右，但是依然能够支撑的原因是利率很低，10年期国债的利率不到一个点。倘若通胀上升，则名义利率也会上升，债务负担就会立即上升。比如说，通胀达到2%的目标，那么名义利率就很可能达到4%以上，这样日本国债的融资成本就会大幅上升。已发行债券的价格会大幅下降，引起投资者的损失和恐慌，新的债券的融资成本会大幅上升，股票的价格也会跟随下降。倘若如此，股市上涨带来的财富效应很快就会成为过眼烟云。

美国和欧元区的经验其实可以借鉴。二者都实行大幅宽松的货币政策，但是效果并不完全相同。美国的情形虽说也不太明朗，但是看起来比欧洲要好一些，欧元区则依然在衰退的边缘徘徊。美国和欧元区的一个重要区别，是美国的外债多，通胀赖掉的有一部分是别人的债。相比之下，而欧元区的债，多是内部，只能算是不同国家之间的转移支付。日本的情形，也是内债为主，赖债不过是储户向借贷者的转移支付。

当然，“安倍经济学”的第三支柱，即结构性改革，尚未出炉，所以现在判断“安倍经济学”的最终成效为时尚早。其实，安倍的三把利剑中，只有这一条才能真正提高日本企业竞争力，鼓励民间投资，促进经济增长。讨论中的政策目标，比如增加劳动力市场灵活性，鼓励妇女就业，改善企业治理结构，放松能源行业管制等，看起来都在正确的方向上。其实，知易行难，关键在于能否制定实施可行的政策。好在6月中旬八国峰会之前就会清晰，让我们静静等待。

简单概括，财政刺激和货币宽松带来的只是短期假象，可以赢得政治支持和喘息空间，但是结构改革才是关键。“安倍经济学”，本质是在结构改革的刀锋上跳舞，迄今只是吃了一点兴奋剂，活跃一下气氛，真正的舞步还没有开始。

另外，日本的时间可能真的不多了。一个老龄化已经很严重并日趋严重的经济体，更加迫切需要提高运转效率，并没有太多的时间去犯错误。古语曰：事不过三。对于日本而言，已经丢失了两个10年，第三个10年能否有根本性转机，或许是最后的机会。对于亚洲邻国而言，这关系到能否有一个和睦的邻居。

（本文写于2013年6月1日）

20国集团（G20）又开峰会了，距上一次会9个月，距下一次峰会不到5个月。^[1]

这是好事，世界19个主要国家以及欧盟的首脑碰碰面，加强沟通，减少误会，总比指桑骂槐，大打贸易战（甚至兵戎相见）强得多。要知道，这20个国家和组织占世界总人口的三分之二，占世界总产出的85%，占世界贸易总额的80%。G20的交流，几乎就等同于全世界的交流。

可是20个人，加上那么多随从，在一起怎么谈事情，是个好大的问题，至少需要一张好大的桌子。能交换一点意见，澄清一些观点，就非常不错了。如果有共同的利益，事情自然好办得多。可是双边的共同利益已经费思量，多边的就更难说了。三个和尚没水吃，这是自古的道理。何况20个成员方在全球政治版图和经济链条中的位置不同，利益冲突多维存在，发展阶段不同，国情不同，约束不同，寻找协调一致的行动方案，谈何容易。（能够表明合作的态度，求同存异，就很了不起了。）

以金融改革和国际金融合作为例。

全球金融危机的风暴似乎是过去了。度过了危险期，似乎是该全面检查、彻底治疗的时候了，可是这药方似乎很难产。光在美国国内就几经周折，欧洲有着自己的声音，亚洲、拉美、非洲也都打着自己的算盘。

先说美国。峰会之前，美国国会抓紧通过了金融改革法案，这一难产的法案明显是一个妥协的结果，而且其中多数条款直接针对金融危机中暴露的问题。笔者认为其中有三点对了症。一是“沃克尔规则”，其精神与大萧条后1933年的银行法案（《格拉斯–史蒂格尔法》）类似，在于防范利益冲突和道德风险（只是比1933年的银行法案弱化了很多）。其二是发行商必须持有5%的自己的证券化资产，还是针对道德风险。其三是研究对评级机构的监管，依然是针对道德风险。一场这么大的危机，当然是很多因素的共同作用，笔者认为，这次危机的核心原因，在于道德风险。

再说欧盟。欧盟首脑峰会也开出了两张监管药方。一是公开全欧盟银行的压力测试结果，一是力推全球银行税。这两招都具有强烈的防御色彩。欧盟公布自己的银行的压力测试结果是好的（是在提高自己的银行的资质，也可以提高公众对欧盟的银行的信心），可是在全球推银行税就很难得到别国的认同。美国总统拯救自己银行的巨大的资金窟窿需要补，也想加强对华尔街的监管，因此支持银行税（但是两院对总统说了“不”）。可是加拿大、澳大利亚、日本、巴西等国就更不同意了：我们的银行又没出问题，为啥要征税？是税三分毒，这税又不是没有坏处。

可是这些跟我们有什么关系呢？我国的金融业依然受到严格的管制，金融深化改革缓步进行，至今我们的利率没有市场化，银行受到窗口指导，信贷额度受到严格限制，股票发行依然实行审批制，债券特别是企业债券市场依然在襁褓之中，衍生产品刚刚起步，资本市场尚未开放。我们的金融行业因为监管严格而创新不足，与欧美国家恰恰相反。如果要吸取教训，就是要分析背后的逻辑，比如说防范道德风险，加强信息披露，避免犯同样的错误。千万不能别人一感冒，我们就跟着吃感冒药。吸取教训是对的，但指的是正确的教训。

我们可以吸取的另一个教训是，美国和欧洲都在着手做自己的事情（比如金融改革、银行压力测试），我们也应该更关注自己的事情。

G20峰会上关于金融改革通过了一些一般性的文件，要点是减少道德风险，控制系统风险，加强审慎的监督，提高风险控制，增强信息透明度，加强国际合作。这里面每一条都有道理，但是如果不辅以具体的操作性策略，实际的意义不大。所以，我们要开下一次会，在不到5个月后。能出什么具有操作性的策略，让我们拭目以待。如果到时候没什么进展，也没关系，再等下一次吧。

这让笔者联想到当时我国在峰会上的三点建议。这三点建议各家自有各家的解读，针孔之见，笔者读到的是务实和针对性。

第一，推动20国集团从应对国际金融危机的有效机制转向促进国际经济合作的主要平台。我们对G20作为一个国际合作平台寄予希望，然而，这里面还有一层意思，没有一个操作和协调的运作机制，20国集团终究会流于形式，无法有效发挥国际合作的作用。

第二，加快建立公平、公正、包容、有序的国际金融新秩序。我理解这里面的意思是，一个公平、公正、包容、有序的国际金融秩序的重要性不言而喻，但是，这样的秩序是什么样的，怎么样建立，我们不知道，有想法尽管说来听听，慢慢讨论吧。趁着这讨论的时间，我们抓紧时间做点实事。

有人对IMF寄予厚望，我对与虎谋皮的事情不感兴趣。增强你的话语权，就是弱化别人的话语权，这是一个零和游戏。让习惯了颐指气使的欧美让出话语权，不是不可能，但肯定不是在谈判桌上能完成的。中国改革的另外一个经验是，建立一个新摊子，比改革一个旧的烂摊子要容易得多。稳步推进我国的货币机制改革，推进人民币国际化，加强双边和地区性货币合作，可能会为我们还在衍化形成的国际金融新秩序中，赢得更大的生存空间。

第三，促进建设开放自由的全球贸易体制。这直接针对可能抬头的贸易保护主义。20世纪的大萧条，给我们留下了宝贵的经验，其中一条就是贸易保护将加深危机，对谁都没有好处。这一点，对于依然依赖国际市场的我国，尤其值得注意。国内市场的发展困难重重，国际市场可不能一下子丢了。

G20多伦多峰会闭幕了，我国政府的务实态度令人欣慰，开会的时候我们去混个脸熟，参与讨论国际合作，讨论国际新秩序，发出自己的声音。开完会回来，还是安心做好自己的事情，练好内功。毕竟，发展才是硬道理。

（本文写于2010年6月29日）

[1]此处指2010年6月26日至27日在加拿大多伦多召开的G20第4次峰会。——编者注