2016年最幸福的事情，莫过于楼下开了一家面包店。一口咬下去，这里的面包满是谷物的原香，没有添加剂的味道。更难得的是，店里的咖啡也不错，没有变质咖啡豆的酸苦味。早上买一杯咖啡，一块新出炉的面包，回家煮一个鸡蛋，开始一天的工作，是很幸福的事情。
最难得的是，店里的姑娘和小伙子们保留着难得的质朴，看得出总是努力想把事情做好。辛苦工作的同时，努力保持着朴实的微笑。去得多了，自然脸熟，看到我排队就会把咖啡做好，省去等待的时间。拿着咖啡面包往回走，偶尔会想起海子的那句诗：“从明天起，做一个幸福的人，喂马，劈柴，周游世界。从明天起，关心粮食和蔬菜。”
心情好一点，想事情也会顺一点。2016年，对宏观经济和资本市场做过几个简单的判断。导师宋国青先生曾言，“预测回头看”，事后复习检查当初的分析，是必须做的功课。一年以后回头看，所幸大都是对的。有些预测因验证时间还没到尚不能说对错，但是一年以后依然坚持当初的分析判断。
2016年初的时候，正是人民币汇率贬值大恐慌之际，市场人心惶惶，投行大多估计年底汇率到7.3~7.5，甚至有不少悲观预测到8。当时反复思量推演，得出均衡汇率在6.6左右（对美元）的一个估算。因为计算总有偏误，所以当时给了个6.4~6.8的范围。考虑到短期的冲击，美元的走强，央行对于汇率的管理等因素，得出“人民币不会破7”[1]的判断。到了2016年底，人民币最低到了6.95一线，2017年1月以来，更扭转颓势，上扬到6.85左右，不破7的预测成立。
一年以后回头看，当初的估算依然立得住。遗憾不足之处，是对央行的管理有所高估。否则，人民币不至于跌到6.95这样的低位。在笔者看来，央行最大的失误，是“前紧后松”。倘若采取“前松后紧”的相反策略，结果会好很多，6.8一线就到底了，最多到6.9一线。
“前紧后松”的意思，是央行干预太早（“前紧”），后半场又过于宽松（“后松”）。在6.6一线，汇率大约处于均衡的中间位置，央行无须着急，更用不着干预。即便央行的估计高于6.6，也应该留出合理的误差空间，允许市场出清，以及部分居民恐慌情绪的释放。给市场空间，让市场寻找均衡，本来就是浮动汇率制度的核心，也应该是“8·11汇改”的目标。后来，汇率到了6.8、6.9左右的水平后，央行一反常态任由市场波动，也是出乎意料的。其实，此时已经接近汇率均衡的下限，央行若入场干预，成本很低，信号作用也很明显，市场本可以很快稳定的。
“前紧后松”的相反策略，是“前松后紧”，也就是不要干预太早，后半场再入市干预。执行起来就是，在6.6~6.7的水平上，完全不用干预，到了6.8~6.9的水平上，入市干预。这样既给了市场出清的机会，也降低了干预的成本，降低了政策执行的难度，有利于向“有管理浮动”的过度，有利于市场迅速稳定。倘若如此，汇率的稳定本来不用消耗那么多的外汇储备。魔鬼总是在细节里，看起来不大的差别，效果差异会很大。
尽管央行的管理不尽如人意，人民币汇率依然没有破7，当初的估算依然立得住。一年以后，当初的文章，无须改动一个字。
事后看，央行的这一失误尽管让人不解，却也无伤大雅，最多也就是损失了几千亿美元的外汇储备而已。考虑到巨额的外汇储备是福是祸本来就说不清，损失外储是福是祸也就说不清了，因祸得福也是有可能的。特别是，央行的储备减少了，民间的外汇资产增加了，这不一定是坏事情。
年初把汇率的事情想清楚之后，不愿再多费口舌，就把这件事情放下了。后来的发展，除了央行的管理有点看不懂外，大多没有出乎事先的判断。市场上对于汇率的预测和观点，存在着六大误区，篇幅关系，容我在后文中详细剖析。宏观预测的第一要务是要有一个一般均衡的分析框架，若无框架，天天跟在市场短期波动后面跑，疲于奔命，而且难免一叶障目，不见森林，前后矛盾。
2016年做的第二个判断，是看房地产价格的变化。2015年下半年以来，大城市房价快速上涨，房地产的城市居民财富的主体，房价的走势自然引起众多关注。笔者自己也被太太追问房价走势，只好认真整理数据，看了一下。
为了研究房价，看了三个东西。一是大中城市房价的比较，这是看城市间的相对房价是否合理；二是比较买房与买债券、买股票的收益，这是看住房投资相对于其他投资是否合理；三是看房价的长期国际经验，看中国的房价上涨是否与经济发展的一般规律吻合。
三方面看下来，发现中国城市房地产价格极度合理，可谓是“约束条件下的极度理性”。第一，大中城市相对房价完全由供给和需求因素决定，可以解释房价差异的四分之三以上。第二，住房投资相对于股票、债券投资而言安全、稳定、收益率高，是很好的投资。第三，比照其他发达国家的经验，中国大城市的房价完全合理，并没有任何泡沫可言。在几乎众口一词、振聋发聩的“泡沫”当中，笔者看到的是“极度的理性”。一时间，笔者也是啼笑皆非。
这些判断拿出来以后，曾经计算过一线城市的均衡房价。以北京金融街的中高端楼盘为例，考虑到有效供地很难增加，房产税很难推出，人口聚集的趋势难以改变等现实约束条件，估计金融街一带的房价在5~7年内应该达到24万元每平方米的水平[2]。
一年以后，回头看当初的分析，依然立得住，也不受房地产调控的影响。2016年国庆期间政府出台最严厉的调控措施，也并没有压低房价，房地产投资也好于预期，佐证了当初的分析。目前判断，金融街房价在4~6年内达到24万每平方米的价格几乎没有疑问。尽管是凡预测都有可能错，但目前看来这个预测出错的概率很小，几乎不存在。
2016年做的第三个判断，是宏观形势的回暖。2016年一、二季度的时候，货币发行量增速很高，企业利润企稳回升，PPI开始回升，大宗商品价格上升。这些迹象在一季度的时候已经比较清楚，到了二季度的时候已经很明显。考虑到供给侧改革的因素，地方债置换的力度，特别是短期经济周期自身的逻辑，判断全年的总需求不会差，宏观经济形势也不会差。
2016年宏观经济数据出来以后，对照当初的判断，年初和年中的分析基本应验。不过，对于经济回暖的程度，还是估计不足。预测回头看，检讨当初的分析，应该说对总供给和总需求当中的细节、新的变化估计不足。
首先，是对供给侧改革的影响估计不足。2016年供给侧改革的力度比较大，落后产能、低效企业开工少，导致总供给相对下降。另一方面，社会融资总量的供应充足，刺激了总需求。一里一外，刺激了PPI的快速上涨。看到的现象，是虽然PPI上涨很快，但是工业增加值的增速并不快，呈现“价高量稳”的局面。
其次，是CPI的增速低于预期。年初给的数字，是2.5，年终报的数字，是2.0，这是2016年偏差最大的预测。主要的原因，是农产品价格的相对稳定，使得CPI上升幅度不大。对于粮食和食品价格的分析，滞后于政策的变化。
2016年做的其他事情，就是做几次调研，避免闭门造车，发表了几篇所谓的一流学术期刊论文，教几门课，完成自己的本职工作。至于前述研究，都是在专业领域的业余爱好了。
2017年，要更加关心粮食和蔬菜，多做几次调研，做更为贴近现实的研究。
（本文写于2017年2月7日）
年初，国家统计局公布了初步核算的2016年全年宏观经济数据，宏观经济运行总体平稳。1月24日，北京大学国家发展研究院徐远教授对此进行了解读和预测，并就与宏观经济紧密联系的房地产市场以及人民币汇率问题展开了具体分析。
2016年的宏观经济形势跟过去十多年相比，规律性的东西并没有太多改变。总体来讲，2016年中国经济显著回暖，2017年前半年有望继续回暖，不过由于近几年宏观政策变动对于经济形势影响的加速，以及国际国内形势的变化，后半年的情况还需要继续观望。一句话概括2017年的宏观形势，是“继续回暖，前高后看”。
2016年GDP增速达到6.7%，保6.5%的任务基本完成，也不违背我们到2020年GDP翻番的任务目标。至于如何解读，则是见仁见智。一方面跟历史数据比的话，我们可以认为6.7%的增速很低。但另一方面，如果考虑经济减速的大趋势，那6.7%的增速仍在趋势线以上，也并不算差。
看短期的经济问题，物价是一个很重要的指标。如果物价上升，说明短期的经济形势比较偏热，供给跟不上需求。2016年12月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI同比上涨2.1%，PPI同比上涨5.5%（见图8–1）。
图8–1 CPI和PPI当月同比增幅（2001—2016）
现在的基本形势是，CPI比较稳定，从2012年以来一直在2%的水平波动，但是PPI在近一年来大幅上升，从–5%左右一跃上升到了5%左右。如果看环比指标的话，最近11月、12月的PPI环比增幅都在1.5%以上，年化以后是百分之十几的增长率。PPI大幅上涨，说明短期经济过热的情况比较严重，经济发展超出潜在产出。与此同时，工业企业的利润大幅上升，利润率也有明显改善。由于我国的工业生产占GDP比重很高，而且对其他部门有很大的带动作用，所以经济的宏观基本面向好。
而2016年经济回暖的原因很清晰，就是流动性上升，利率下降，企业的日子好过了。一方面，从2015年3月开始，我国整体的社会融资总量[3]改变了以往的下降趋势，开始扭转向上。
图8–2 社会融资总额和名义GDP同比增速（2012—2016）
另一方面，从贷款的利率来看，现在的利率从高位下降到了5%左右，货币政策比较宽松。值得注意的是，考虑到不同时期的名义利率和PPI的变化，2011年以来的实际利率降幅差不多可以达到10个百分点，上一次这样大幅度的实际利率下降还是在1998年、1999年。
另外，PPI增速要明显大于社会融资总量增速。再将PPI和工业增加值同比做一个比较，也可以看到同样鲜明的对比（见图8–3）。这两个现象都说明一个问题，就是产出的增加明显小于价格的增加，呈现“价升量稳”的态势，这是为什么？
图8–3 “价升量稳”：PPI快速回升（1998—2016）
这跟2015年以来供给侧改革力度的加大有一定关系。在去产能的过程中，直接不让一些厂生产，或者将其关掉，这些办法是行政的办法而不是经济的办法，它可以管住产量，但是管不住价格。道理很简单，行政管制下的去产能意味着产出和供给的减少，而在流动性增加的背景下，需求是增加的，所以导致了这一轮陡峭的价格上升。而这种上升会持续多久，还要看之后的政策演变。
还有一个问题需要理解，就是PPI大幅上涨的过程中，为什么CPI不跟涨（见图8–4）？这与食品类CPI不跟涨有很重要的关系。
一直以来，食品类CPI在CPI波动中占有很大权重。此前我国的农业政策一直都是高价收储、满仓、进口保护，人为地拉高了农产品价格，但到2016年，高价收储的力度在减小，个别品种的市场已经开始放松，这降低了粮食、农产品的价格，然后食品类CPI又压低了整体CPI，这是现在CPI增长能维持在2%左右水平的一个重要原因。
图8–4 CPI和PPI当月同比（2009—2016）
所以看2016年的宏观经济形势也很简单，就是流动性增加，融资成本降低，所以社会融资总量增加，产出增加，但由于供给侧改革压低了产量，因此产出的增加很有限，从而导致了价格超出往常速度的快速上涨。不过由于食品价格比较稳定，因此CPI没有跟涨。在这个过程中，伴随的现象是企业的利润增加了，这从公布的工业企业利润中有清楚的反映。
还有一个重要机制是金融加速原理。简单来讲，如果通货膨胀，企业利润上升，融资成本会下降，企业利润会上升，生产积极性会上升，这时候它借贷积极性也会上升，然后社会融资总量会进一步上升，产出会进一步上升，这是自我加速的过程。所以2016年，特别是12月，在高通胀的情况下，对短期经济有很强的刺激作用，而2017年上半年，这种刺激还会持续。
我对于2017年的判断，总的概括就是“继续回暖，前高后看”。预测2017年GDP增速在6.8%左右，PPI同比上涨约5%，CPI同比上涨约2.4%。
“继续回暖”是因为受金融加速的影响，高通胀会有一个显著的正向刺激作用。至于“前高后看”，则是因为到二季度中段甚至更早一些，可能会有政策层面的变化，而经济对政策的反应加速，使得后半年是高是低不好判断。
货币政策方面，中央经济工作会议的用词是保持稳健中性，这其实是一个很高的要求，比如想要保持货币供应的速度的话，意味着货币政策执行部门可能需要刹一点车，因为短期它会自我加速，但是刹多少是个技术活。
财政政策继续积极，这也是中央经济工作会议的表述，但在实际的执行过程中可能会遇到一些困难，比如地方债置换的问题。
通货膨胀方面，根据通胀自我加速的规律，再考虑一些央行可能的货币政策变化，上半年短期内CPI可能会小幅上涨，PPI则会进一步上涨。货币政策可能会很快发生作用，到二季度，PPI可能不再那么高。下半年的情况取决于上半年的货币政策，现在的预期是保持一个稳定中性的基调，PPI会回落，总体上看应该是一个前高后低的局势。
2016年初我判断大城市房价会涨，2017年还是这个结论。总的来讲，我认为大城市的房价上涨并非泡沫，而是约束条件下的理性反应。中长期看，大城市房价还有上涨空间。
存量、增量饱和，但分化、聚集的时代到来
我对整个房地产的存量和增量数据进行了收集测算。2015年静态城市住房保有量大概是278亿平方米，包括了城镇住房中可得的商品房、小产权房、单位房等数据，户籍人均55.6平方米，常住人均36平方米。三口之家的平均住房面积，按户籍是167平方米，按常住是108平方米。增量方面，2011—2015年累计竣工面积50亿平方米，年平均10亿多平方米，而每年新增加的城镇常住人口2000万，新增对新增，人均50平方米。所以现在房地产市场整体的存量和增量看起来都够住。
但是，分化、聚集的时代到来。图8–5的数据显示，从2013年开始，房价上涨就开始了明显的分化，一线城市高速上涨，二线城市略微上涨，三线城市基本不涨。
图8–5 一、二、三线城市房价累计涨幅
分化的原因，正是人口的聚集。图8–6是一些省会城市和全省人口的增长情况对比，可以看到，在很多省份，人口总量只是微微上涨，或者基本不涨，甚至出现负增长，但是省会城市的人口增长非常迅速，人口向省会城市聚集的趋势明显。而这一轮房价大幅上涨，其实就是人口在向大城市聚集的一个直接反映。
数据来源：Wind数据库，CEIC
图8–6 2005—2015年部分省会城市人口变化情况
我国人口向大城市的聚集会是一个长期的趋势。从图8–7中一些国家百万以上城市人口占比的对比来看，我们还较低，排在倒数第三，向大城市聚集的趋势还在继续（见图8–7）。比我们低的国家不是没有，比如德国、法国。但是，看我国的财政状况、政权集中状况、公共资源状况，显然目前不会向德国、法国的方向演化。
图8–7 百万以上城市人口占比
并且，我国的城市经济密度还很低（见图8–8），理论上，大城市的产出还有很大的提升空间。当然，在现实约束下能不能提升，比如北京、上海的城市管理水平能不能够提高，这是另一个问题。
图8–8 我国部分城市与国外部分城市的经济密度比较
事实上，即使是像美国这样公共资源分布比较均匀的国家，它的经济产出仍集中在主要的发达城市，人也在向大城市聚集。日本也是如此，三大都市圈高度集中。所以我们看整体的发展脉络，人往大城市聚集是必然的趋势。
从经济学的角度也可以解释人们对大城市的偏好，因为聚集带来更多的机会，更低的交易成本，十分便利。举个例子，如果把金融街的建筑拔高到100米以上，建造成本其实是很低的，但是如果不拔高，替代方案就是在通州安置这些人，然后每天早上两个小时进城，显然前者的成本更低。其实，大城市就是节约成本的办法，然后因为聚集，可以有更多的交互，可以获得更高的经济产出。
世界范围内，从图8–9也可以明显看到城市的分化和人口的聚集。基本上百万以上人口的大城市的人口占比都在快速上涨，而小城市的人口占比则全部下降。
数据来源：Henderson&Wang（2007）
图8–9 规模城市人口在10万人以上城市总人口中占比
当然，判断房价的上涨是否合理，还要做进一步的分析。城市间的比较思路很简单，就是拿我们最容易想到的，能够解释城市住宅价格的这些变量，都和城市房价的上涨做个简单的回归分析。结果是，仅GDP这一个变量就可以解释35个大中城市42%的房价变化，职工平均工资这一变量跟房价基本呈线性关系，可以解释64%的房价变化，还有服务业占比、流动人口占比这些，单个变量也能够解释超过40%的房价变化。这些其实都反映出城市对人口的吸附能力对于房价的影响。
而在供给侧，主要就是住房和土地的供应。我分别用人均累计新房销售面积、人均住宅用地供给面积跟房价进行回归分析，结果都是显著负相关，解释了16%左右的房价变化。
从回归结果来看，仅需求侧的变量对房价的解释力就有70%，而加入供给侧变量后，解释力达到了76%。当然，还有一些其他的研究用到了反腐（和供地有高度相关性）、小学生入学人数等指标，如果把它们加入到方程中，解释力应该可以到80%。后面我还做了一些稳健性检验，用中原地产提供的8个大城市的数据进行回归，发现结果更加线性，解释力更高。
用一些简单的经济基本面变量做简单的截面回归，能够解释八成的房价变动，我认为这足以说明房价变化的高度理性。
大城市住房投资收益与其他投资的比较
再来看一线城市住房的投资收益和其他投资收益之间的比较。和债券比，房子产生租金，债券会有分红，两者的区别是，债券的分红是名义的，而房租的增速是超过CPI的，所以房子是抗通胀资产。如果我们简单拿收入增速替换租金增速，每年3%，然后按照4%的贴现率计算，实际回报率可以稳定在1%以上。而这里我还没考虑很多因素，比如人口向大城市聚集的趋势，未来大城市的租金增速一定会更快。
而虽然这一段时间我国的国债利率涨幅比较大，但是长期均衡的投资回报率仍是下行的趋势。美国的国债利率之前在1.6%左右，现在在2%左右，而且这些都是名义值，并不抗通胀，长期实际回报率到1%以上已经几乎不可能了。
从2016年10月更新的投资收益率数据来看，一线城市房产是1.87%，一年期定期是1.5%，一年期理财是3.9%，但这些投资收益率很难直接拿来比较，因为房租增长非常快。2010年以来，上海的房租增长最快，年平均增幅达到11.2%，不到7年翻了一番，北京年平均增幅6.4%，涨了近60%，在长期来看这些都是收益，所以买房仍比买其他理财划算。
而和股票相比，买房以后就有稳定的分红（租金），并且租金还是不断上涨的，还没有任何公司治理的问题，非常安全透明，所有的信息不对称和委托代理问题都不存在，这样的资产每年能拿到3%~4%的回报率，就已经很好了。
房价收入比也是一个常用的指标。不看一线城市的话，二、三线城市的房价收入比仅在7、8左右，而且考虑到我国的经济增长速度，这个比例其实并不高。一线城市的房价收入比之所以可以达到近20，是因为预期它在未来涨得多，现在把未来的投资收益都折现进去了，这是完全理性的资产价格。
换一个角度，大城市的高房价其实是对基础设施的付费，是旁边的马路、学校、医院、超市、公共交通等给我们提供了便利，而这些都体现在房价中。而我国的基础设施集中度太高了，所以最后人口聚集的力量会比其他国家还要强，这都是逼高房价的因素。
房价上涨是长期趋势
考虑到各种资源的聚集，加上这么大的城市规模，能和北京相比的大概只有纽约了。我之前预测说金融街的房子未来会涨到24万元一平方米，其实换成美元也就不到4万，而纽约现在繁华地段的房价最高大概是10万美元一平方米，好一点的都要三四万美元。而我们因为一些其他的因素，有效供给是被人为压低的，比如金融街寸土寸金，但是大楼有限高，再比如北京各个单位的院子多，土地利用率很低，又不会对外租售。北京的人口超过纽约，需求量大，有效供给又被压低，房价最终肯定会超过纽约。当然，这个判断是在约束条件下得出的，不过这些约束条件在短时间内很难发生改变，后面我会提到。
其实从1870—2012年14个主要发达国家的房价变化（见图8–10）可以看到，“二战”以后，房价上涨是长期的趋势。这个很好理解，“二战”以后是人类历史上最长的一段和平时期，所以房子是安全资产，而金融自由化、中产阶级的财富增长，使得面向普通百姓的房地产市场发展起来，这些都是房价上涨的重要原因。
图8–10 1870—2010年14个国家的长期房价走势
而日本的房地产泡沫只是特例。1990年的情况是，当时日本的房价差不多是纽约的1.6倍，我们现在不过是纽约的一半。日本当时已经是高收入国家，房价超过全球标杆纽约，而且城镇化率达到80%，步入老龄化社会，因此对我们目前的形势并没有太多的参考价值。
图8–11 1870—2012年14国房价变化情况
美国的情况也很特殊，很多人担心中国会出现次贷危机，但我认为这不可能。我们的首付比例很高，而居民部门的负债率很低，而且买房基本都是挣钱的，所以严格意义上来讲，居民的购房负债应该是负的。而美国那几年的情况是，买房不但零首付，而且前两年是没有利息的，完全鼓励贷款买房，所以埋下了定时炸弹。
最后，这里有必要说一下房价的风险因素。长期来看，城市的聚集是自然规律，而家户规模的下降也意味着对住房的需求上升。还有一个误区是，大家认为老人可以往外迁，但其实老人是不会离开的，因为优质的医院资源在大城市，而且中国的现实是，老人要看护孩子。
另一个影响因素是加大土地供应，但这在短期内很难实现。2017年的大城市土地供应并没有增加，这背后很重要的原因是大城市不缺钱，所以不会卖地。大多数大城市的工业用地占比很高，如果能够把它们转化为商住用地，其实大城市的土地供给潜力是很大的。问题是，对于政府而言，这是一次性的土地收入和长期的税收收入之间的一个取舍。我国的财政体制下，压低工业用地价格，吸引工业并获得长期的税收，是政府的重要收入来源，如果真的改成商住用地，长期的收入怎么办？
而城市管理水平的问题就不多说了，同样在短期内很难提高。
还有房产税的影响。很多人呼吁说要尽快推出房产税，抑制房价，我就举个例子，证券法修订现在是无限期搁置的状态。房产税要立法，这是一个多么漫长的过程，即使一切顺利，立法也要三五年，而且“一切顺利”这个假设几乎不可能，因为还要涉及利益分配的问题，阻力太大了。
所以这些约束条件不变，现在的房价其实就是一个约束下的均衡价格，严格说还没到均衡价格，会继续上涨。
最后说说短期的政策调控问题。它本质其实就是抑制需求，比如说减少贷款，加强户口审查之类的措施。但是基本面的问题不解决，效果也不会太大，而且管制一旦放松，房价会立即大幅向上冲。
汇率是人民币和其他货币的相对价格，所以我们不仅要看国内，还要看国际。2016年我就说“人民币不会破7”，虽然中国有各种困难，但是相对于国外，国内的情况还是好的。经济基本面上，我们的经济增速还很快，大规模工业化产生的余威还在，人力资本的积累还在，贸易的盈余还有，而资金基本面上，国内的投资回报率（国债和股票指数）高于美国，所以这些方面是不支持资本外流的。
那么该怎么理解“8·11汇改”以来人民币的贬值呢？其实我们把历史拉长来看，这就是国际货币体系演化过程中的一个阶段性的事件，从1945年的布雷顿森林体系，到尼克松冲击，美元是这么确立它的历史地位的，未来的货币体系中，人民币一定会有一席之地，而“8·11汇改”就是一个起点。而人民币从盯住美元到不盯住美元，持有人民币的风险增加，国内外的居民、企业都要重新配置资产，外债要还，要增加持有国外资产，这些都是对一次性冲击的回应，并没有什么奇怪的地方。
而对汇率的长期趋势的判断，就要回到刚刚说的基本面。从经济基本面和投资基本面看，中国并不比美国差，而且加上投资者对本国的偏好，我认为过去一年多人民币汇率的变化并不会改变长期的趋势。现在看到的微观数据已经开始慢慢稳定了，我判断今年会维持稳定，甚至反转。央行可能的举措是稍微放松一点，那人民币汇率波动的范围会加大，会加速它寻找均衡的过程。
对2017年汇率预测变难了，因为波动会加大，我对2017年底汇率的预测是6.8左右。因为波动加大，年中破7的概率存在，但是年底大概率落在6.6~7.0的区间内。
Q：关于房产跟其他资产投资回报的比较，美国也有一些研究，可能约束条件不一样，结果是长期来讲股票的投资收益更高，因为房子要扣除折旧和养护的成本。
A：你说得对，但我们跟美国的约束条件是不一样的。理论上，房子应该算上保险、维护、折旧、房产税，美国的房产税很高，还有变相房产税，比如纽约有城市税，只要你在纽约有房子就要交，这也是变相的房产税。我算过，把这些东西加上去，美国的房子持有成本少说是3%。但是中国的情况不一
样，中国房子的持有成本低，没有保险、房产税这些东西。
Q：如果我们约束了房租，能够控制房价吗？
A：你说的这种是短期做价格管制，但其实价格是管不住的。举个例子，理论上现在交易过程中税收是双方负担，但因为是卖方市场，最后这些税实际都是买方负担，你能管得住明的但能管得住暗的吗？管制最后一定会增加摩擦成本，但产生的实际效果会很小。比如说纽约也管制房租，但是实际效果呢？房价还是很高。市场总会产生办法来达成交易。
Q：之后会放松对房地产的管制吗？
A：之前立下了军令状，说要让大城市房价环比不上升，所以政府一定会管，但是你不要期望房价降，到时候报出来的数据大概率是平的，涨跌幅度都不大，但是实际的价格一定是上涨的，为什么呢？我举个例子，几年前某小区一套新房的单价3.5万元，写到统计局的数是2.2万元，剩下1.3万元是装修款，买房的时候要一次性付清。它的实际效果是提高了首付，但真实的房价并没有下来。
Q：随着“互联网+”、移动信息等技术的发展，交易成本大幅下降，交易网络也大幅扩大，那这些技术进步对于人口的聚集会产生什么影响呢？
A：这个问题很重要，在城市发展中讨论挺多的，交通、通信技术的进步似乎可以让人们不必聚集到城市里。可是，技术的发展最终未必会削弱人口的聚集趋势，因为时间长了人们会发现，还是不那么方便。简单的交流可以通过网络、电话，复杂的交流还是要面对面，这种替代不是完全的。而且，随着收入的增加，时间成本也是增加的，为了更加便利而产生的聚集是不可避免的。如果考虑到其他的基础设施（比如学校、医院），就更难替代了，所以聚集仍是趋势。
Q：对硬的投资的需求在下降，但是对软的投资的需求在上升，是不是意味着投资回报率会有一个下降的趋势。也有一种说法是利润占比在上升，我们得到的产出更多地被资本拿走了，怎么来理解这个问题？
A：关于收入分配和长期利率下行的问题，美国有个很重要的现象就是，大概在1990年之后，收入分配越来越不平衡，美国的富豪阶层快速膨胀。这个对于长期的资本利润影响其实是恶劣的。富人的储蓄或者投资占比高，意味着整个资本供应量是高的。对硬的投资在减少，实际上投资的需求是在下降的，而供应量高，导致的结果就是投资回报率下降。
Q：美国如果大规模搞基础设施重建或者扩建，会不会对经济有拉动作用？
A：如果能搞成，当然对经济有拉动作用。不过，美国能不能推动这个事情，是个很大的疑问。此外，即便能搞成，对中国也不一定是个好事。如果美国、中国、印度等都在搞基础设施，那最后就是能源和原材料出口国受益。这样的话中国的GDP增速会上涨，但实际国民收入可能会下降，因为价格涨得太凶。还有一个现象就是我们的进出口受到影响，因为进口价格涨太快。如果是这样，你会看到一个经济的热潮，一部分人会巨富，但是老百姓过得并不好。短期的话，企业的负债会被消解和淹没掉一些。
Q：我们现在做地方债置换，但是看数据，地方债务规模是增加的，有没有可能我们是以地方债置换为借口，大规模新增债务？
A：我的理解是，地方债置换就是为了腾出债务的空间，不做这个，在我们现在的财政收入支出体系下，地方就没有空间。如果你具体看2016年的情况，因为置换的额度很大，而且地方政府性基金收入，包括土地财政收入增速很快，所以地方政府2016年整体的财务状况很好。
（本文写于2017年1月24日）
2017年一季度数据即将发布，料将延续2016年下半年以来的强势。由于基数低的缘故，一季度GDP增速或重返7%，预计3月CPI继续平稳，预计在1.1%左右，预计3月PPI与2月大致持平，略有回调，预计在7.5%左右（见图8–12）。
图8–12 CPI平稳，PPI上升
一季度的宏观形势，可以概括为“经济增速超预期，企业利润猛增加，景气高位盘整，外围经济回暖”。前两个月工业企业利润总额大幅增长31.5%，远高于之前8%~9%的增幅。PMI（采购经理人指数）在高位盘整（见图8–13），中采制造业保持在51.8的高位，财新PMI在51.2的高位（见图8–14）。外围经济上，美国、欧元区、日本的经济都处于回暖态势，进出口总额快速增加，短期内对中国的出口有拉动作用。
图8–13 工业企业经营大幅改善
图8–14 PMI保持高位
2017一季度数据亮眼已成定局，与笔者年初做出的“前高后看”的预判基本吻合，现在需要预判二季度的情况。
新的变化是一季度的货币供应已经开始显著收缩，政府债券发行同时减缓，对社会融资总量的影响不可低估。2017年前两个月，社会融资总量增加4.87万亿，3月预计新增社融1.1万亿左右，一季度社融总量增加6万亿，同比少增0.6万亿。考虑到政府债券发行同比减少大约5000亿，广义社融同比下降1.1万亿，相当于社融总量下降接近六分之一，数额巨大，紧缩效应不可低估。
利率方面，票据贴现利率从2016年四季度的月息2.3‰左右，上升到4‰左右，相当于年率从2.8%上升到4.8%，10年期国债利率从2016年底的3%左右，上升到3.3%左右，企业债收益率2016年底的4%左右，上升到目前的5%左右，货币紧缩明显。加上现在CPI水平不高，短期内保持在1~2的区间内，PPI预计高位回落，逐步回到5%左右的水平，实际利率将显著上升（见图8–15）。
图8–15 利率和利差回升
好消息是，目前经济景气循环尚处高位，企业利润增厚，资产负债表改善，预计二季度经济景气，不会出现大幅下跌。
一季度房地产销售良好，大中城市和城市群三线城市库存率很低，几轮争论之后，开发商对于大中城市和城市群房价上涨趋势有进一步理解，预计房地产投资增速有保障。此外，基建投资增速稳健（见图8–16），大型机械、汽车、空调等大件商品销售增速超预期，短期内有景气持续的趋势，以及补充库存的压力（见图8–17）。
图8–16 投资稳中有升
图8–17 房地产销售和开工保持稳健
综合考虑，预计货币紧缩的效果二季度开始显现，经济单位要未雨绸缪，做好“盛夏已过，入秋防霜”的准备。
企业经营层面，尽管短期销售可能依然向好，但是扩充产能应谨慎，增加库存要适度，要做好经济下行、储粮过冬的准备。十九大临近，本届政府第一任期的最后一年，预计在金融领域展开整改，并对经济景气产生一定影响。
资产配置层面，应该趋于谨慎，转向防守。股市方面，由于2016年以来的景气循环和业绩改善，预计股市小有机会，特别是与地产、基建、建材、家电等业绩较好行业。雄安新区处于概念的阶段，规划并不清楚，对于短期的经济景气影响有限，但是对于有关概念股的成长预期有较大影响。债市方面，由于货币趋紧，流动性紧张局面将持续一段时间，预计债市保持盘整，不排除继续下行的可能。大宗商品方面，由于2016年以来涨幅较大，目前景气减弱，已经开始调整，预计大宗商品风险增大，不排除转入持续熊市的可能性。
表8–1 2017年二季度宏观预测
注释：
（1）GDP为季同比，CPI、PPI、工业增加值、社会消费品零售总额为月同比均值，固定资产投资为累计同比，社会融资总额为季末累积同比，10年期国债利率和美元/人民币汇率为季末绝对值。(www.xing528.com)
（2）2017一季度数据为3月10日根据已有数据做的推测，因部分数据已经公布，并不是预测数。2017二季度为4月11日的预测数。
（3）根据2017年4月11日已公布数据，一季度社会融资总量的估算显著偏高。
所有指标预测，均以2017年12月29日（星期五，即最后一个交易日闭市）数据为准：
1.人民币与美元汇率（中国人民银行当日牌价）：6.7。
2.消费价格指数（国家统计局2018年1月10日发布信息）：2.0。
3.上证指数：3500。
4.原油价格（布伦特原油现货，Brent sp闭市价格）：48。
5.黄金价格（以美元计，伦敦闭市价格）：1500美元。
（本文写于2017年4月12日）
我国通货膨胀主要由农产品通胀驱动，非农产品通胀的水平和波动都要小很多。食品通胀高、波动大，与供给和需求弹性小有关系。腐败和食品浪费，扩大了食品需求，是推高食品通胀的最后一块筹码。“八项规定”发布以来的通胀水平不高，或者与减少浪费有关。
我国通货膨胀的一个显著特点，是农产品通胀远高于非农产品通胀，农产品通胀的波动也远远大于非农产品通胀的波动。图8–18显示了我国的食品通胀和非食品通胀走势，可以看到每次通胀来袭，基本都是前者大幅上扬，幅度远高于后者，不是高了一点点，而是好几倍。
这一观测的直接启发，就是治理通胀的重点是农产品。倘若农产品通胀管住了，通胀压力就会小很多。价格上涨最终总可以归结为需求超过供给，供不应求导致价格上涨，所以理解通胀无非从两个方面着手，一是看需求，二是看供给。
图8–18 食品主导通胀
先说需求。农产品的主要用途是食用，正常的饮食需求不应该抑制，收入增长了吃得好一些也天经地义，看来这没什么好说道的。可以一提的是浪费。过去几年里的公款吃喝，估计吃的人自己都不太好意思了。吃了也就算了，最多也就是把自己身体吃坏；浪费还很严重，据说是吃一半倒一半。不但官员如此，整个社会风气也慢慢坏了，企事业单位的活动也很浪费，个人请客也得多点几个菜，似乎不剩一半就对不起人。
直观感觉，农村人依然保持着节约的习惯，浪费比较少，浪费主要是在城里，特别是所谓的富贵阶层。倘若传说中的浪费一半是真的，那么可以节省不少。再加上倘若竖起节俭的风气，寻常百姓家也不用撑面子浪费，请客少点一两个菜，也还会少浪费一点，总量算起来应该还是比较可观的。
饮食浪费的准确数量难以计算。大致匡算，倘若10%的人达到浪费一半的程度，就是5%的总量，加上其他的人再浪费5%，全社会可能浪费了10%的消费总量。这种匡算非常粗略，不足为据。只希望反腐或许对农产品通胀真的有帮助，这有待证据证明。倘若如此，那么或者可以说通胀是吃出来的。
大大小小的贪官们，对“吃出通胀”这一条轻微的指控，应该不会太介意的，这最多算是违反治安处罚条例的性质，甚至都算不上违法犯罪。或许人们还得谢谢他们：没有这吃出来的通胀，宏观调控就不会当真，中国经济没准就真成了脱缰的野马了。
除了正常的消费和“正常的”浪费，还有一种对农产品的需求就是投资，或者投机。其实我从来都搞不清这二者的区别，横竖不就是一个低买高卖吗？目的都是为了挣钱，到底有啥区别？此处暂且按下不表。如下几个因素使得农产品特别适宜投资（投机）。
一是需求弹性相对较小，千年形成的饮食习惯很难改的，比如夏天就想喝一碗绿豆汤，比如广东人就喜欢吃活鱼，东北人就喜欢猪肉炖粉条。二是供给弹性小。农产品横竖有一个生长周期，种下去还要长，短期内供给给定。三是运输仓储成本高，市场供需见面也比较难。加上各种管制对市场运作的破坏，市场运行成本也比较高，结果是一些农产品会烂在地里，相当于减少了供给。所以当通胀潮来袭时，就会有人囤积居奇。反正人们总要吃，价格高了也得买，所以我买了囤着，只要价格上涨超过仓储、运输、腐烂带来的成本，就会挣钱。相比较而言，电子产品供给弹性大，需求弹性也大，一般很难用来投机。
那么通胀为何会来袭？这就要回到弗里德曼那句老生常谈，通货膨胀终究是一个货币现象。虽然是老生常谈，道理却是硬的，通胀最后总是票子相对于供给发多了。票子发多了就会人为增加总需求，这个多出来的需求要到处买东西，看来看去农产品比较适合保值，绿豆、棉花都不错，大白菜估计不行，容易烂。再来就是房子，不过已经限购了，限购了也得千方百计地买。不管辛苦挣来的钱，还是贪污贪来的钱，都是要保值的。
所以除了正常的饮食，浪费和投资两种额外需求也增加了农产品通胀的压力。前者源于社会风气，后者源头在货币政策。说通胀是吃出来的，并不是否认通胀终究是货币现象，而是在承认是货币现象的大前提下进一步寻找更具体的原因。
说完需求再来说供给。上文提到农产品的一个特性是供给弹性比较小，短期内供给是给定的，所以需求一上涨，价格就涨了。可是这还不够，需求多了无非就是说供给少了，那么为什么不铆足了劲增加供给？只要供给够多，就不会涨价。
供给是要有投入的，包括土地、资金、劳动力。近年来还有两个重要的因素导致农产品的供应不足：一是工资普遍上涨，也就是劳动力成本上升；二是农地规模小，种地不划算。二者合起来作用更大。
工资上涨意味着种粮种菜可能不划算。现在农民进城打工一年少说挣两三万、多说四五万，这里面不包括特别聪明能干的。一亩地种粮的话一年收入也就一两千，大概也就是打工大半个月的收入。种菜会高很多，几千上万都可能，但是与粮食相比，种菜的劳动力投入大得多，田间管理成本也大，风险也大，进不了超市的话就很难挣钱。只有一两亩地的散户，还是远远不如进城打工。
要增加农产品供给，就要扩大农业经营规模。一个人种的地多了，收入就上去了，耕作的积极性就有了，种菜的也值得去和超市搞好对接，市场渠道会通畅一些。大致估算，种粮的话怎么也得30亩以上，种菜的怎么也得10亩以上，这样种地和打工的收入大致可以拉平，具体的规模由市场的诸多因素决定。农地规模扩大以后，农业机械化会进一步发展，农业技术会进步，粮食生产并不会下降。
（本文写于2013年2月28日）
黄金通常被认为是安全的投资，资金最后的避风港。实际上，黄金是“低收益、高风险”资产。特别是20世纪70年代，黄金价格大起大落。
马克思说过，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。小时候死记硬背的这句话，如今想来却很有道理。金银作为货币的历史，几乎与人类的货币史一样长。一直到20世纪70年代，美国总统尼克松任性地关闭了美元兑换黄金的窗口，货币才和黄金分开，史称“尼克松冲击”。
其实，即便在“尼克松冲击”以后，货币依然没有完全和黄金脱钩。你看，各国的央行还都将黄金作为重要的储备资产，大量储备黄金。国际上一有风吹草动，黄金价格立即大涨。常言道，“盛世古董，乱世黄金”，黄金作为最重要的避险资产的理念，可谓深入人心。
那么，黄金作为一种投资手段，回报到底如何？其实，在过去200年左右的时间里，黄金的表现并不好，甚至可以说很差。根据罗波特·巴罗和桑杰·米斯拉的计算，在过去大约200年的时间里，投资黄金的收益率都是很低的，远远低于投资股票和债券的收益（见图8–19）。从1836—2011年这近200年间，黄金的实际年化收益率，就是扣除了通货膨胀之后的年平均收益率，只有1.12%。这是什么概念？也就是和短期美元国债差不多，远远低于股票的年均7.4%和长期国债的年均2.9%的收益。
图8–19 长期投资黄金的“低收益，高风险”
投资黄金不仅收益低，而且风险高。在这不到200年的时间里，黄金收益率的波动率为13%，比股票的16%略低，比10年期国债的7.66%高出将近一倍。要知道，股票和国债的收益率可是黄金收益率的7倍。投资黄金的风险收益比，可谓很低。
总体看，投资黄金的长期收益很低，风险却很高，真不知道“避险资产”的名声是怎么来的。白银也好不到哪里去。投资白银的长期收益和黄金差不多，风险还要高一些。实际上，投资金银的长期表现是最差的。
不过，也有好消息，而且这好消息发生在最近40年，也就是“尼克松冲击”以后。倘若看1975年以来的投资收益，黄金有大幅的提升，从1.12%上升到3.98%，上涨将近3倍。白银也有相应的上升，从1.23%上升到5.11%，上涨超过了3倍。相比较而言，股票和长期国债的回报率并没有明显变化。这样一来，近年来黄金的投资收益是相对上升了。
仔细看黄金价格的时间序列的话，近年来黄金价格的上涨，就更加明显。图8–20显示，从1800—1970年这漫长的170年里，黄金的实际价格不仅没有上涨，还下跌了一半左右，波动也不是很大。黄金价格的长期低迷，由此可见一斑。
图8–20 1800—1970年间黄金价格大起大落
不过，20世纪70年代以后，黄金的价格规律大变，由以前的不愠不火，变成了大起大落，令人大跌眼镜。1970—1980年10年间，黄金的实际价格上涨了6倍左右。考虑到这10年间美国的通货膨胀比较高，实际的涨幅就更大。1970年的时候，黄金的官价是35美元每盎司，市场价高一些。到1980年，黄金曾经冲过850美元每盎司的高点。短短10年，名义价格上涨超过20倍。
不过，好景不长。1980—2000年间，美联储抛售黄金，捍卫美元，黄金价格经历20年的熊市，名义价格从1980年850美元每盎司的高点，一路下降到1999年250多美元每盎司的低点，下降了三分之二还要多。进一步考虑通胀的因素的话，则下降幅度更大。2000年之后，黄金迎来了又一轮牛市，2011年曾经达到1900美元每盎司的高位，目前报价1100美元每盎司左右。
那么，为何近年来金价大起大落？其实也不难理解。20世纪70年代以前，黄金作为货币的锚，是货币发行的基础。黄金的供给稳定，货币的发行也稳定，金价也相对稳定，这是一套自洽的体系。20世纪70年代以后，货币发行脱离了黄金的约束，印票子成为各国央行难以抵抗的诱惑。这样一来，更多的票子追逐更少的黄金和其他资产，金价的大起大落，也就难免了。
由此引出的问题是，黄金在未来的国际货币体系中，将扮演什么样的角色？更具体而言，人类的货币体系，能够回到金本位吗？看起来很难。原因很简单，黄金价格如此大起大落，已经不满足价值稳定的要求，不适合作为货币的基础了。倘若各国的货币发行要回到以黄金为锚的金本位体制，谈判成本之高难以想象。而且，黄金必将面临更加严重的投机交易，黄金价格将更加不稳。开弓没有回头箭，当“尼克松冲击”任性地摒弃黄金之后，人类就再也回不到金本位了。
（本文写于2015年11月12日）
近年来令人色变的通胀，其实是20世纪以来的现象。在此之前，黄金把通胀的魔鬼牢牢地封在瓶子里。
如今的人们，谈通胀而色变。虽然金融危机以来全球的通胀率都不高，有些主要大经济体（比如中国）已经进入通缩，或者在通缩的边缘，人们担心的依然是通胀。无他，在人们的记忆依然清晰的20世纪，特别是20世纪的后半期，通胀是挥之不去的梦魇。
根据世界银行的数据（见图8–21），从1981—2014年这短短34年间，全球物价水平平均上涨了6倍，相当于年均通胀5.9%。其中高收入国家的物价上涨了2.2倍，年均通胀3.5%。中等收入和低收入国家的物价水平上涨了14倍，年均通胀8.3%。怪不得，人们对于年均四五个百分点的通胀，已经习惯成自然了。对于不到两个百分点的低通胀，反而不习惯，甚至开始担心通货紧缩。
有趣的是，高收入国家的物价34年只上涨了2.2倍，中低收入国家国家物价34年则上涨14倍，相差7倍之多。看起来，从20世纪80年代开始，发展中国家更易于发生通胀，而发达国家似乎找到了对付通胀的秘方。
图8–21 全球通胀（1980—2014）
不过，再将历史往前推溯，发达国家的通胀历史也并不是那么光彩。在20世纪70年代，一场严重的通胀席卷整个资本主义世界，OECD国家的物价水平上升165%，年均通胀达到10%，英美等大国都未能幸免。1971—1980年短短10年间，美国物价上涨110%，年均上涨7.8%。同期，英国物价上涨260%，年均上涨14%。这一通胀水平，和20世纪80年代的发展中国家的通胀水平比，也毫不逊色。倘若说发达国家找到对付通胀的药方，也不过是近年来，特别是20世纪90年代以来的事情。
图8–22 20世纪70年代发达国家的高通胀（1971—1980）
看了这些数字，结合近年来人们对于此起彼伏的通胀的清晰记忆，很容易让人觉得通胀是一个普遍的现象，由来已久。我们沿着历史继续往前追溯，发现其实不然。我们熟知的通胀，其实是20世纪以来特有的现象。以前尽管也有物价水平的起落，但是一来没有那么大，二来起落互现，相互抵消。
囿于数据的局限，较长的历史我们只能看英美两个大国的数据。好在，英美先后是全球范围内的超级大国，他们的通胀历史在很大程度上代表了全球的通胀历史。
图8–23描绘了18世纪开始至今英美两国的物价水平。以1700年的物价水平为1，考察这300多年来英美两国的累积物价上涨。我们惊异地发现，在18、19两个世纪，物价水平几乎没有上涨。1900年的英美两国的物价，和1700年是差不多的。实际上，在相当长的时间里，这两个国家都是通货紧缩的。比如说，在18世纪上半叶（1701—1750），美国物价下降了35%，英国物价下降了5%。在19世纪上半叶（1801—1850），两国物价下降更多，分别下降了38%和24%。而在19世纪下半叶，两国的物价基本没变，稳定得出奇。实际上，再往前推几个世纪的话，两国的物价也是基本稳定的。基本稳定不是说物价没有变化，而是时而通胀，时而通缩，甚至有比较厉害的涨跌，但是彼此抵消掉了。
到20世纪，通胀水平突然爆发。在半个世纪的时间里，英美两国的物价分别上涨了216%和185%，远远超过前面两个世纪的总和。到20世纪后半纪，通胀进一步上涨，两国物价分别上涨6倍和19倍。考虑到英国的物价水平前面几个世纪都基本没有变化，而短短几十年就上涨20倍，真是让人啧啧称奇。
图8–23 英美两国累积物价上涨（1700—2010）
实际上，20世纪和20世纪以前的物价水平变化差异是如此之大。为了能够显示18、19两个世纪中的物价变化，我们对坐标轴进行了对数处理，否则前面三分之二的时间里物价都是接近水平的直线——因为20世纪以来物价水平太高了！
那么20世纪发生了什么，使得物价突然离开了地心引力呢？20世纪上半叶有两场世界大战。战争是政客和将军的游戏，平民和战士的悲歌。一将功成万骨枯的背后，是大量的消耗，需要大量的军需物资送到战场上燃烧。在经济学家眼里，这些都是需求，而且是无穷无尽的“刚需”。需求这么大，供给弹性小，常常会跟不上，自然就会带来通胀。所以，很多人认为，20世纪上半叶的通胀，和战争可能有关系。
可是，仔细琢磨，这个逻辑是有问题的。20世纪上半叶固然有两次世界大战，可是根据什么说这一时期的战争消耗比以前大呢？毕竟，以往的战争更加频发，而且相对于以往的生产能力，战争的相对规模未必就比20世纪的更小。更重要的是，20世纪下半叶，其实是人类相对和平的时期，通胀水平却进一步突飞猛进。看来，战争不是通胀的根本原因。
我们回顾货币史的话，20世纪最重要的变化，是黄金逐步淡出历史舞台。“一战”期间，各国债台高筑，为了替战争融资，先后脱离金本位。脱离了黄金这个天然的货币之锚，各国的货币发行纷纷失控，经历了一次严重的通胀。仔细看图8–24的话，会发现在1915—1920年间，英美经历了一次严重的通胀，物价水平上涨了一倍以上。
这还远远不是最严重的。我们熟知的魏玛共和国的恶性通胀，就发生在“一战”以后的1921—1924年。德国作为战败国，本来德国马克就贬值得厉害，可是为了偿还大量的战争负债，不得不开动印钞机，然后就是德国马克持续地大幅贬值和恶性通胀。在此期间，匈牙利和波兰也发生过恶性通胀。看来，似乎一旦脱离黄金之锚，通胀的恶魔就被从瓶子里释放出来了。在此以前，黄金是通胀的封印。
“一战”结束后，各国先后回到金本位，20世纪30年代又经历了大萧条，因而物价在20世纪二三十年代总体是稳定和下降的。为了对抗大萧条，各国先后脱离金本位，此后再也没有回到金本位。
黄金的封印被彻底撕下，人类通胀的历史，也从此正式开始。
（本文写于2015年11月18日）
20世纪80年代以来，发达国家的通货膨胀趋势性下行，但是很多发展中国家的通胀水平依然较高。目前全球的低通胀和通缩压力，更像是短期的周期，难言是长期趋势。
20世纪，人类撕下货币的黄金封印，释放出通胀的魔鬼。在此之前，通胀和通缩互现，总体物价水平变化不大。图8–24以长期数据可得的英、美两国为例，显示了这一情形。1700—1900这200年里，不是没有通胀，而是通胀与通缩互现，而且转换很快，不存在长期的、持续的通胀与通缩。二者相互抵消，以至物价总水平的长期变化不大。
看数据的话，在1700—1900年这漫长的200年里，英美的物价总水平几乎没有变化，美国下降了20%，英国上升了40%。要知道，这可是200年的累积变化，可谓微乎其微。英国的历史数据较长，在1700年前的漫长500年里，英国的物价水平也仅仅上涨了10倍，相当于每年上涨0.45%。作为比较，在20世纪这100年的时间里，美国物价上涨了20倍，英国物价更是上涨了惊人的64倍。
图8–24 1700年以来英美CPI波动
不过，仔细看数据的话，20世纪80年代以来的一个重要变化，是通胀似乎有放缓的趋势。在长达35年的时间里，20世纪70年代那样严重的、持续的通胀，再也没有出现过。2008年金融危机以来，欧美的通胀率都很低，日本更是已经持续了20多年的低通胀甚至通缩，中国也已经持续了三年多的PPI负增长。那么，问题来了，通胀的魔鬼被装进瓶子里了吗？21世纪会有长期通缩的威胁吗？
对通货紧缩的担心，不无道理。而20世纪30年代大萧条在人们心里投下的阴霾也远未散去——通缩一来，需求下降，工厂的东西卖不出去，没有利润，自然也不会雇用工人，失业率上升，大家的生计就会成问题。而这几年主要经济体的通胀水平很低，全球需求不足，也引发了对于通货紧缩的担心。
这样看来，通胀固然可怕，通缩才真正恐怖。怪不得，大名鼎鼎的欧文·费雪在1933年专门撰文研究债务负担与通货紧缩的关系，他的研究至今依然有借鉴价值。
不过，在担心之前，我们还是先看看实际情况到底怎样。图8–25显示了1980—2014年间美国和高、中、低收入国家每年的通胀水平。看起来，全球通胀是有一个下降的趋势，特别是美国和发达国家的平均通胀水平，20世纪80年代中期以来，一直在5%以下，平均不到3%，而且呈现下降的趋势。金融危机期间，美国经历了大萧条以后的第一次通货紧缩，通缩缓和以后的通胀水平也一直不高。
图8–25 20世纪80年代以来全球通胀（CPI）趋缓
不过，中等收入和低收入国家的情况有所不同，总体通胀依然不容乐观，20世纪80年代以来大部分时间在5%以上。直到2014年，中低收入国家、低收入国家的通胀也维持在5%左右，只有中高收入国家的通胀水平下降到3%左右。而如果每年物价上涨5%的话，每14年物价水平就翻一番，这可是个不低的通胀水平。
一种可能性，是动荡和贫穷导致通货膨胀，这是中等收入和低收入国家通胀偏高的原因。是否如此，我们不妨用数据来验证，看一看主要发展中大国的通胀情形。因为近10年的通胀水平相对较低，进而带来有关大范围通缩的担忧，所以我们着重看2005—2014年这10年的情况。
图8–26显示了2005—2014年主要发展中大国的年均CPI水平，包括金砖五国（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）和其他主要发展中大国，如印度尼西亚、马来西亚、埃及、土耳其、乌克兰。其中，巴西、俄罗斯、马来西亚、土耳其的收入水平较高，在10000~13000美元的范围内，接近高收入水平，印度、孟加拉国的收入较低，在1000~1500美元之间。
应该说，这些国家过去10年的通胀水平非但不低，反而是偏高的。除了中国和马来西亚，其余各国年均CPI都超过5%，俄罗斯、埃及、乌克兰更是在10%左右。并且，需要指出的是，除了孟加拉国，这些国家都算是经济上比较成功的国家，远非动荡贫瘠的失败国家。看一些动荡、贫困国家的话，通胀率则更高。比如伊朗、委内瑞拉、埃塞俄比亚，这三国近10年的平均通胀率分别为20%、34%、18%。要知道，年均通胀20%的话，每4年物价就翻一番。
那么，怎么理解这些国家的通胀水平呢？无他，政府都有花钱的冲动。花钱就要筹钱，而所有筹钱的办法中，印票子的成本是最低的。票子印多了，通胀就在所难免了，只是对于战乱或者动荡的国家，这样的冲动会更加强烈。货币的“黄金封条”撕下之后，如何约束政府的印钞机，依然是一个没有完全解决的问题。这一点，即便美国也一样——金融危机以后，就是美国带头印票子。不过，美国等发达国家20世纪80年代以来更好地把握了印票子与控制通胀之间的分寸，这是发展中国家要学习的。
图8–26 主要发展中国家年均CPI（2005—2014）
事实上，就在不远的过去，恶性通胀依然困扰着很多大国。1993—1994年间，巴西的通胀水平高达2000%，蔚为奇观。俄罗斯1993—1995年的通胀也都超过了100%，1993年更是超过800%。现在已经接近高收入国家的土耳其，在整个1980—2000年一直保持着两位数的通胀，年均通胀达到61%，令人匪夷所思。相比之下，2008年左右我国那一轮高通胀，算是小巫见大巫了。
特别需要注意的是印度。印度人口已经有13亿，仅次于中国，而且还在快速增长，很快就会成为全球人口第一大国。20世纪90年代印度经济起飞以来，通胀率一直不低，近10年均值达到8.3%。倘若印度继续保持快速增长，这是相当于另一个中国的崛起，对全球需求的冲击之大，不可低估。
看起来，目前全球的低通胀和通缩压力，更像是短期的周期，难言是长期的趋势。
（本文写于2015年12月1日）
2012年和1997年同样面临较大经济困难，但是1997年的三大法宝（房地产改革、加入WTO、积极的财政和货币政策）已经不再好用。解决当今的困难，基础设施投资还有一定空间，但是根本之道在于加快国企、户籍制度等基础性改革。
面对2012的经济困境，不禁想和困难的1997年做一下比较。
1997年发生了什么？国人最难忘的，当然首推香港回归。对于长期跟踪分析宏观经济的人，有两件事应该依然历历在目，其一是国际上爆发了东南亚金融危机，泰国、印尼、马来西亚、韩国等国家货币贬值，财富缩水；其二是国内开始了通货紧缩，并由此进入长达5年的经济低迷，直到2002年。
站在2012年，很容易让人想起1997。国际上，欧洲发达国家接连爆发主权债务危机，没有实质进展，看来还有得折腾。主要发展中经济体，包括印度、巴西等，经济增长速度也迅速下行。全球经济二次探底，甚至进入萧条的担忧，再次浮出水平。国内，2010年开始的本轮经济下行，已经持续两年多，经济增速从超过10%一路下行破8，二季度跌落到7.6%的低位。通货膨胀率从2011年6月6.5%的高位下滑到现在的2.2%。更严重的是，经济已经出现了自主收缩迹象。
历史惊人的相似不仅表现在目前的局势上，甚至还表现在发生的轨迹上。1997年的通货紧缩，可以回溯到1992年邓小平南方视察刺激开始的经济扩张，其后的大规模投资和高通胀，接下来的宏观紧缩，紧缩过度收手不及时，终于在1997年开始发生通货紧缩。通缩一旦开始，就会自我加强，因此耗时5年才走出来。
同样，本轮的经济收缩，也可以回溯到2008年底的大规模财政刺激开始的经济扩张，其后的大规模投资和通胀压力，同样导致了2010年开始的宏观调控。现在，调控效果的“充分显现”，不仅表现在通胀压力的下行，经济增速的显著下滑，更重要的还表现在经济已经开始有“自主收缩”的迹象，一些企业已经不愿意贷款了。
突破目前的困境，也要从历史经验中寻找线索。走出1997年开始的通货紧缩，仰仗于三件事情：一是住房制度改革，挖掘出一块巨大的市场需求；二是加入WTO打开了巨大的国际市场；三是实施积极的财政和货币政策，对抗经济下行，逐步改善企业的资产负债表，逐步解决大规模坏账、银行惜贷等问题。
在这些效果直接看得见的措施之外，还有一个很重要，可能也是最重要的措施，就是大规模的国有企业改制。这是一个基础性的改革，影响不可估量。一方面，国企改制大幅改善了全社会的企业微观运行机制，为未来竞争更加激烈的局面打开了一扇门。另一方面，国企改制释放了大量的国企职工，这些富有工业经验的劳动力，在进入市场以后，贡献出了更大的生产力。不破不立，国企改制的作用，虽然未必直接看得见，但是其深远影响可能大大超过了看得见的、作用更直接的住房制度改革和加入WTO。
然而，2012年与1997年已经大不相同，1997年的办法，似乎难以再用。
首先看住房。住房改革已经10多年了，现在的问题，不是开启住房需求，而是过剩的投资需求已经造成了严重的房价过高，内需不能再靠房地产了。房地产是否有泡沫是一个复杂的问题[4]，关于高房价的副作用，笔者在这里也没有空间展开详述，只想指出两点：一是全社会如此之多的资源进入房地产进行投机，已经是明显资源错配和浪费，对增长潜力的伤害是不容忽视的；二是高房价提高了城市的生活和生产成本，阻碍城市化的健康发展。
其次看外需。2001年底我国加入WTO，因而13亿基础教育良好、勤劳肯干、渴望致富的劳动力大军一下子与全世界发育良好的大市场融合，彻底改变了这个星球的经济版图。借用周其仁的形象比喻，这是落差巨大的两个海平面的对接，结果就是世界对中国制造的巨大需求，强大的外需成为走出1997年的通货紧缩的另一个强大的推力。目前的国际形势是，欧洲陷入主权债务危机，美国经济二次探底，欧美经济甚至可能陷入长期低迷，印度、巴西等主要发展中经济体的经济增长速度迅速下行。看来，外需能够维持就不错，大幅增长是很难的了。
最后看财政、货币政策。在通胀压力依然显著的情况下，积极的政策缺乏空间，但是随着通胀压力逐渐消退，财政、货币政策已经开始转向。具体表现是，一些大项目已经获批，一些减税措施已经在酝酿或实施，央行已经两次降息，并开始下调存款准备金率。宏观政策的时机，政策组合的细节，是永远值得钻研和商榷的问题，但是政策转向的确已经实实在在地开始了。
然而，积极的财政、货币政策，是对抗经济下行的一般对策，可以改善企业的经营环境，缓解经济下行压力。此外，还需要一些重要的突破口与之呼应。在1997—2002年的通货紧缩中，倘若没有住房改革和加入WTO这两大推力，仅仅靠财政货币政策中国经济是很难走出来的，至少要经历更长的时间。这两大改革带来的强大需求，不仅把中国经济带出了通货紧缩，还带来了其后近10年的高速增长，帮助消化解决了诸如银行坏账等诸多问题。在增长中消化、解决问题，是中国经济改革的基本经验之一。
外需大幅增长的可能性不大，那么只能靠内需。内需中消费是一个比较平稳的部分，短期内不会有大的变化，一般也不作为宏观调控的直接对象，剩下的就是投资。对于政府而言，产业性投资一般并不是政府的职责范围，剩下的就是基础设施投资了。通过国际比较分析我们发现，虽然近年来我国的基础设施已有一定改善，但是总体上依然十分落后。无论是大中城市，还是全国范围内，我国的公路、铁路、地铁密度，都远低于主要发达经济体，以及主要发展中经济体，还有好几倍的提升空间。全国各大城市，甚至县级城市，普遍存在的拥堵病，是城市基础设施落后的最生动的说明。北京“7·21”暴雨灾害，以及各大城市此起彼伏的内涝，清晰地告诉我们，城市的“内功”欠缺太多。这些看得见的需求引导的投资，应该不会太错，既方便了生产生活，还能降低各种交易成本，促进长期经济增长。印度尼西亚、马来西亚、巴西等国先后陷入中等收入陷阱，与基础设施落后有很大关系。
增加基础设施投资之外，还需深化改革，为长期的经济发展提供能量。已经发生的汇率机制改革，刚刚开始的利率市场化改革，争论、试点已久的土地、户籍制度改革，虽然都不尽如人意，但是毕竟已经开始。国企改革这个老大难问题，也该择机再出发了吧？
（本文写于2012年7月28日，首发于《21世纪经济报道》）
本次降息的实际效果是割取一部分商业银行的利润，转移给地产和大中型国企。考虑到商业银行的利益受损，不良资产的风险又比较高，政策层面可能会采取措施进行补救。
这次降息蹊跷的地方太多了。2014年11月21日晚上宣布的，可白天股市就提前上涨了，而且一涨就是1.4个百分点。降息就降息吧，还是非对称的，贷款利率比存款利率降得多，摆明了跟银行过不去？这也就罢了，还把存款利率上浮的上限从1.1倍提高到1.2倍，基准存贷利差进一步压缩，看来是跟银行死磕上了。
蹊跷归蹊跷，市场对这次降息的反应却非常积极。从21日开始算起，上证综合指数一连拉出6根大阳线，累积涨幅已经达到9.4%，一举跨越2600点大关，报收2683点。上证指数上一次立于2600点以上，还要回溯到2011年8月。三年弹指一挥间，高位买入的股民们不知在哪里安好了，也就难怪“牛头初现”“卖房炒股”的乐观情绪又跃然纸上了。
乐观归乐观，分析还是要有的。企业要投资，股民要炒股，都要对后面的形势有个清醒的认识。进了股市的人，看着大盘猛涨不跟风估计也很难，没跟上的估计很多人一边懊恼，一边摩拳擦掌。问题是跟风之后怎么办？钱进去了，脑子可得清楚，除非玩的不是自己的钱。
先来看看这次降息的主要内容：（1）存款基准利率下调0.25个百分点，活期利率不变，取消3年以上存款基准利率；（2）贷款基准利率下调0.4个百分点，减少贷款基准利率的档次，表现为只设1年以内、1~5年、5年以上三档，不再分设6月以下和1~3年两档；（3）存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。
抽丝剥茧，可以推演出这次降息的三条实际效果。
第一，存款利率其实没降，或者说最多降了一点点。考虑到商业银行竞争比较充分，中长期银行用足上浮空间的可能性比较大。以1年期存款为例，基准利率从3%下降到2.75%，但是上浮区间从1.1倍增加到1.2倍。一里一外，倘若用足上浮空间，最后存款利率不变。再比如，3年期存款利率从4.25下降到4，用足上浮空间的话，上限分别为4.675和4.8，反而上升了0.125个百分点。类似计算，活期上限也是上升了0.035个点，3个月、6个月、两年期存款分别下降了0.04、0.02、0.105个点，下降幅度微乎其微。
第二，既然存款利率没降，市场化定价的贷款利率也不会下降。市场化定价下，贷款利率等于无风险利率加上一个风险贴水，现行体制下无风险利率可以用存款利率来近似，风险贴水取决于贷款户的资质，不会因为一次微小的降息而发生大的变化。既然这两者都不变，贷款利率并不会变化。对于非国企特别是中小企业，甚至一些地方国企而言，贷款利率已经市场化了。也就是说，市场普遍预期的降低企业融资成本，并不会发生。
第三，定价比较刚性的贷款利率还是会下降。比如房贷利率，比如大中型国企的利率，都是跟随贷款基准利率而调整，应该会随着降息而调整。这是这次降低实际受惠的部门。
房贷利率应该会下降，这对房地产市场是利好。毫不奇怪，这几天地产类股票的表现很突出。万科、保利、招商这三家大地产公司的股票，短短六个交易日分别涨了18%、25%、32%，分明是一次地产股的大跃进。
涨势是如此喜人，大家“喜大普奔”兴高采烈，奔走相告之余，可能也会有一点狐疑：这么个涨法，怎么看着像创业板小股票，不像是地产龙头大股票？股票看多了，这么涨法的，大多是小盘股，没见过大盘股这么涨的（见图8–27）。或者，中国人最后的心思还是在房子上，毕竟看着实在，即便放着不住心里也踏实。中国经济短期企稳，或者还是要看房地产行业的复苏。
大中型国企的贷款利率一般随着基准利率而浮动，而且常常是下浮，这次降息会降低它们的利息成本。不过，利息成本的降低主要是针对大中型国企，中小企业就没这个福分了。反应在股市上，是这次大盘股涨幅惊人。中国股市这两年一直是小盘股涨得比大盘股多很多，不过这次却是一反常态。数据上看，代表大盘股的上证50和沪深300指数分别上涨了14.2%和10.7%，而中小板指数和创业板指数分别只上涨了3.8%和5.1%，可谓是“大猪飞在天上，小猪趴在地上”。
图8–27 大盘股涨幅远超小盘股（11.21—11.28）
不过，仔细计算的话，利息成本的降低是很难支撑如此之大的涨幅的。目前全社会人民币贷款余额约为80万亿，平均贷款利率估计为7.5%左右，其中大中型国企占用了一半左右的信贷资源，平均利率估计不到7%。大中型国企贷款余额以40万亿计算，平均贷款利率下调以0.4%计算，利息成本下降1600亿左右。
作为参照，2013年全国规模以上工业企业利润总额6.3万亿，2014年1—10月这个数为5万亿。1600亿相当于全年利润的2.5%左右。按说2.5%的利润增加不该引起股价9.4%的股票市值涨幅，那么是什么风把猪吹到了天上呢？
这次降息突如其来，像是2012年夏天以来的第一场雪，本身的实际效果虽然不大，但是引发的遐想却是太多了。市场对于进一步降息降准的预期不是强烈，而是非常强烈。降息降准不但能改善企业利润，还能降低短期经济风险，一下子人们的风险厌恶情绪消失得无影无踪，猪自然被吹到了天上。看来，都是预期惹的祸。
不过，预期上去了，能否兑现却是另外一回事。有时候，预期就是用来被落空的。猪都飘到了天上，离落地还会远吗？
可是，降息固然利好房企和国企，但是也有人受损。在银行资金成本不变的情况下，降息其实是割银行的肉补给企业。目前经济不景气，割银行的肉补给企业无可厚非，甚至可以说是有为之举。
从市场表现来看，这次银行股表现不算好，应该说很差。从11月21日到11月27日，银行股的表现是显著落后于大盘的，工农中建交五大行分别上涨4.1%、5.9%、5.5%、5.3%、10.7%，平均上涨6.3%，比起上证50指数10.5%的涨幅低了将近一半。银行指数涨了7.4%，同样是远远落后于大盘。11月28日，在宣布降息4个交易日之后，五大行突然爆发，一天就分别上涨了5.5%、6.0%、8.1%、7.1%、10.1%。不过，4个交易日之后的暴涨，应该是与降息无关了，而是受到进一步降准、存款保险等市场传言的刺激。
不过，手心手背都是肉，就这么挖银行，也不是个办法。尤其需要注意的是，这两年商业银行的日子虽然过得还可以，但是娇惯的孩子多淘气，潜在的风险其实也很高，特别是不良资产比例开始上升。倘若银行体系出了问题，那绝对不是闹着玩的，一夜回到解放前可不是开玩笑。一个可能性是，政策层面可能会对商业银行进行一些补救，安抚银行体系的利益，周五银行股的大爆发，或者与这个有关。
回到降息降准的预期上。考虑到目前实际存款利率为正，实际贷款利率很高，进一步降息的空间其实是有的。不过，挖银行补企业的事情不会多干，毕竟银行也是亲儿子，这么多年来政策层面一直对银行呵护有加，而且银行不良风险正在上升，不会挖得太狠。倘若要进一步刺激的话，降准的概率比降息高。
（本文写于2014年12月3日）
[1]请参见本书收录的《2016年人民币汇率预测：不会破7》。
[2]请参见本书收录的《宏观、房价、汇率：2016宏观形势回顾与2017年展望》。
[3]此处使用的社会融资总量指标是狭义的社会融资总量+中央政府的赤字+地方政府的债务置换，就是考虑所有能和实体经济相关的，能够缓解流动性约束的因素（见图8–2）。
[4]笔者认为，中国一线城市和大部分二线城市的房价并没有泡沫，详见本书收录的《简单的幸福：我的2016——2016年宏观预测回测》。
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