诺奖获得者分享的美丽灵魂

市场是在博弈中存在的。市场和繁荣的关系，更可能是“伴生”，而不是“因果”。

前两天经济学家约翰·纳什的突然离世，使得这位远离人们视线的学者再度引起人们的关注。不过，也就两三天而已。各种信息圈中就再也没有了纳什的踪迹，估计以后也很难再有。

一点也不奇怪。纳什不是电影明星，也不是体育明星，没有什么娱乐价值，流行媒体中当然没有他的位置。纳什是一个“语不惊人死不休”的思考者，理应远离人群，落寞远行。孤独是思考者的宿命，就像飞蛾扑火。反复地“扑”，直到翅膀被烧焦。思考者的宿命，是在思维中掠过闪电，讥笑这个浑浑噩噩的世界多么荒谬，把自己佩服得五体投地，把自己感动得稀里哗啦。然后痛哭一场，孤独远走。

张五常说过，学者文章的价值，是看30年后还有没有人看。张维迎说过，学者的使命，是呕心沥血作一幅画，挂在墙上，留给后人评判。今天的经济学已经病入膏肓的重要标志，就是拿今天的发表去评判人。往好里说，今天的发表是对未知世界的探索，其中无数结论一定是错的，这是探索的代价。往坏里说，发表制度下，“学者们”皆在寻租，真心学问的有几人。

所以，这是最坏的时代，学术的世界乌云密布，无知的雾霾在学术的外衣下升腾、蔓延。这也是“最好”的时代，因为学者实在太少，以至于没有竞争。代价，就是孤独。或者，学者本来就是要孤独的，就像飞蛾本来就要投火。

纳什无疑是幸运的。作为颜值不高、无甚娱乐性的人，居然可以作为人物原型上电影，在过世之前就举世闻名，当真是学者中的幸运儿。网上有一篇沈诞琦女士的文章，介绍了普林斯顿的糟老头子纳什。笔者也在学校里混饭吃，相信那才是真实的纳什。

纳什是个数学家。他对经济学的贡献，和“博弈论”三个字联系在一起。对于博弈论的理解，特别是博弈论在中国经济社会现象中的应用，张维迎教授功力深厚，笔者望尘莫及，也不赘述。笔者的角度，是经济学说史。想问的问题，是纳什在经济学200多年的进化中，到底处于什么位置？

不妨从亚当·斯密说起。斯密教授发表于1776年的《国富论》，被认为是现代经济学的开山之作，后世的经济学不过是在斯密著作基础上的修修补补。也有人说，斯密之前和同时代，都有很多重要的学者，比如大卫·休谟。其实不重要，一部如此重要的著作，必定有很多思想准备，斯密一定借鉴了很多前人和同时代人的思考。或者，我们不妨把斯密作为那一代学者的一个代名词。

重要的是，斯密说了什么？洋洋洒洒的一本巨著，将近800页，斯密其实说了很多。或者是因为书太厚了，读完的人估计不多。很多人读到“制针”的18道工序，就已经很烦了。然后大笔一挥，说斯密强调了“分工”的重要性。

好吧。这句话并没有错，分工在斯密的理论中的确非常重要。稍微往后面读几页的话，斯密强调了“分工的程度是受到市场的约束的”。在自给自足的经济中，分工是很不发达的，所以斯密强调的是分工和市场的重要性。

纳什的贡献在哪里？斯密说市场重要。纳什加了一句：市场是很重要，可是市场机制很多时候是不适用的，比如“博弈”的时候。现实世界里，大家都为自己考虑，钩心斗角的时候不在少数，导致的结果不但不一定有利于大家，也不一定有利于自己。最著名的例子，就是“囚徒困境”。抛开囚徒困境的细节不谈，其中最重要的结论是，各自都为自己谋划，反而各自都会伤害自己。

现实中，厂商也好、消费者也好、政府也好，无时不处于博弈之中，完全竞争性的市场很少存在的。博弈的结果，远比市场竞争复杂，具体情况、约束条件，甚至是随机扰动，都会改变结果。这时候，价格能够反映的信息就非常有限了，远远不是决策的充分统计量。斯密教授的市场带来繁荣的结论，也就需要反思了。

比方说，既然市场能够带来繁荣，为什么在这么多落后国家难以建立有效的市场呢？建立了岂不就一劳永逸了？问题问到这份儿上，答案也就不难了：市场的建立，也是博弈的结果。换句话说，在很大的程度上，市场或者是繁荣的结果，而不是繁荣的原因。至少，市场和繁荣是“伴生”，而不是“因果”的关系。

说到这里，纳什的贡献就清楚了。现代经济学无非是斯密《国富论》的拓展，而纳什则说了一句和《国富论》同等重要的话：市场固然重要，却是在博弈中存在的。

从这个意义上讲，纳什不是斯密的信徒，而是可以比肩斯密的人。

（本文写于2015年5月29日，原文标题为《比肩亚当·斯密的人》）

科斯教授的真正贡献，在于指出通向繁荣的市场不是“免费”的，而是有成本的。

对于科斯教授，中国的学者学生们再熟悉不过了。一代狂生张五常，最早把科斯的理论介绍到中国。温文尔雅、魅力四射的周其仁，也从不讳言最早从张五常那里得知了交易费用理论，并从此开启了他的“制度经济学”苦旅。

或者并不苦。至少，周其仁是时常面带微笑的。一条路倘若太苦，一定走不太远。不管别人怎么看，走的人要自己喜欢才好。“文化苦旅”这个词是极好的，感情色彩很浓。美中不足的，是“苦”字太重，“文化”反而成了装饰。

笔者从未见过科斯，煞是羡慕周其仁、薛兆丰等人和这位智者有面对面交流的缘分。生性愚钝，科斯的文章读过很多遍才有所悟，对他的敬意是很深的。前年科斯教授仙逝（科斯教授生于1910年，逝世于2013年9月2日，享年103岁），本想写一点纪念性的文字，可是当时情绪很低，写来写去，纸上也就“学者中的贵族”几个字，黯然搁笔。

前几天数学家纳什突然离去，警醒于时间之流逝。那些在灵魂中划过闪电的陌生人，一个接一个离去了。于是不再拖拉，开始整理脑海中的那些碎片。

科斯教授著述不丰。在其百岁的学术人生中，文章不足100篇。加上文集、著作、评论、报告等，也就100篇出头。按今天的标准，可谓低产。不过，这一点也不影响科斯教授震烁古今的学术地位。山不在高，有仙则名。文不在多，一篇就够。

科斯教授最重要的作品，当属1937年发表的《企业的性质》一文。发表时，科斯教授只有27岁。写作时，只有25岁。感叹之余，不禁又想，或者正是因为年轻，没有受到太多教条的约束，才能有这么独到的见解。当然，细致的观察，缜密的演绎，不跳跃的逻辑，都功不可没。

1776年亚当·斯密发表《国富论》以来，劳动分工和自由市场带来经济繁荣的理念，是深入人心的。后来那么多的研究，最多可以算是这句话的注脚。科斯问了个一直被忽略的问题：既然市场是繁荣的钥匙，为什么还会有企业？为什么大家不“各自为战”，那不是完全“自由”的市场了吗？为什么那么多人要牺牲“自由”，“卖身”于企业呢？在企业里听命于上级，可是有背“自由”宗旨的呦？

经济生活中，企业是最普遍、最重要的存在。个体、合伙、公司，这各种形式的企业，是经济生活的主要载体。或者恰恰是因为太普通、太司空见惯了，人们一直没有认真想过，为什么企业会存在？用科斯的话讲，为什么在“无意识的市场海洋里”，会存在“有意识的企业孤岛”？

好的问题，是研究的一半。这个问题一旦提出，答案就不远了。科斯在调查了企业的实际运行之后，发现了关键所在：市场是有成本的，企业是一种节约成本的机制。

比如说，一个人“单干”的话，要同时处理上游购货、自家生产、下游销售等各方面的事情，运作的成本是很高的，也违反劳动分工和专业化的原理，不利于在竞争中胜出。于是，为了节约这些成本，大家不妨“合伙”组成“企业”。

“合伙”的方式可以多种多样，“合伙制（的企业）”是合伙，有限责任公司是合伙，现代的公司制也是合伙。即便是传统的“个体”企业，里面也有合伙的成分，只不过是通过“婚姻家庭关系”达成了合伙。至此不难看出，“平等”的市场合约和“命令性”的企业内部指令，从来都是人类分工合作的两种形式。

简言之，市场交易是有成本的，于是一部分交易转移到企业内部，企业内部的行政性“指令”替代了在市场中进行交易的“合约”，这是企业存在的根本原因。

故事到这里，还没有完。一“合伙”不要紧，就要有一个“谁雇用谁”“谁指挥谁”“谁向谁汇报工作”的问题。处理这些问题，也是需要花很大成本的。比如，厂长经理们要监督、激励员工，调动员工的积极性。员工没有积极性的企业，是不会有竞争力的。即便是奴隶，也需要激励，靠鞭子抽的效率是很低的。再比如，厂长经理们也需要约束、激励的。兵熊熊一个，将熊熊一窝，决策者胡作非为的话，企业差不多就完蛋了。

既然市场运行有成本，企业运行也有成本，那么什么交易应该在市场里通过“合约”进行，什么交易应该在企业内部通过“指令”进行呢？这个问题，问的是“企业”和“市场”之间的“边界”。这个边界，取决于“市场里的交易成本”和“企业内部交易成本”的权衡，当这两个成本大致相等的时候，边界就达到了。

所以，交易成本的理论，同时回答了两个问题：一是“企业的性质”，二是“企业的边界”。一个简单明了的理论，可以轻松回答两个基础性的问题，科斯教授观察、演绎的功力，实在令人佩服。

更妙的是，“交易成本”这个词一经诞生，就概括了上述讨论中所有的意思，真是一字千金，精妙无比，可以比肩的词汇不会太多。能够想到的，也就“围城”二字，有类似的效果。

故事到这里，依然没有完。交易成本理论的精髓，远不止于此。笔者鲁钝，多年以后才慢慢明白。

科斯教授的真正贡献，在于指出通向繁荣的“市场”不是“免费”的，而是有“成本”的。否则，如何解释在落后国家建立市场如此之难？企业的存在，不过是这一洞察的实证注脚而已。市场运作成本很高的时候，就会被替代，比如被“企业”替代，或者被“政府”替代。

迄今为止的经济学，已经把市场的好处说得很清楚了。未来的经济学，需要说清楚如何建立市场。

（本文写于2015年6月6日）

学习经济学的主要目的，就是不受经济学家的欺骗。

——琼·罗宾逊

中国有句古话，叫“人走茶凉”。经济学的世界，更是如此。不管多么重要的理论，倘若当年力挺的大师不在了，后面又后继乏人，很快就会被人遗忘。曾经沸沸扬扬，几乎影响了经济学走向的剑桥之争，大概是最好的例子。倘若不是像我这样的老古董提起，今天的人们，大概已经不知道“剑桥之争”是怎么回事了。

所谓剑桥之争（又叫“两个剑桥之争”），是以美国麻省理工学院（地处美国麻省的剑桥镇）教授萨缪尔森、索洛、莫迪利安尼等人为代表的新古典综合派，和以英国剑桥大学（地处英国的剑桥镇）经济学家罗宾逊、卡尔多、斯拉法、帕西内蒂为代表的新剑桥学派之间的争论。

中国的学者，对于萨缪尔森、索洛、莫迪利安尼等人可能更为熟悉，这几位都是赫赫有名的诺奖得主。其实，罗宾逊、卡尔多等人的资历和声望，绝对在萨缪尔森等人之上。不说别人，罗宾逊是有史以来最著名的女性经济学家，世界级经济学家当中的唯一女性。倘若不是意识形态的原因，罗宾逊本有三项贡献值得诺奖：创立垄断竞争理论，发展补充完善凯恩斯理论，创立新资本积累理论。

更有趣的是，这场争论中，其实麻省理工学院的掌门人萨缪尔森曾公开承认自己的方法存在逻辑上的谬误。各位看官，掌门人说自己的方法有逻辑谬误，相当于公开举白旗认输。然而，这毫不妨碍他们的方法后来继续大行其道。

现在的经济分析，基本沿用麻省理工一派的方法，经常使用“总量生产函数”这一概念。简单说，经济的产出是由资本和劳动，在给定的技术条件下生产出来的。用数学函数表示，就是Y＝F（A，K，L），其中Y表示产出，A表示生产技术，K表示资本，L表示劳动力，F表示A、K和L在一起能产出多少产品。对于一个经济体而言，Y就是GDP，A就是生产技术，K就是总资本存量，L就是劳动力总量。

今天的宏观经济分析，就是在这样的框架下进行的。年轻的学生，已经把这一框架当作理所当然。不过，你若和做企业的人谈，他会问你，开餐馆的和剪头发的，还有炼钢铁的，干的完全不是一码事，怎么体现在这么整齐划一的生产函数里？

对此，新古典经济学家的回答是，这是个简化的表达，K表示加总的资本，L表示加总的劳动，Y表示加总的产出。换句话说，所谓总量生产函数，不过是把不同行业、不同企业的生产函数加总到一起。那么问题来了，如何加总？餐厅和理发怎么加到一起？

答案不难给，经济中什么都有个价格。给个价格，再给个数量，二者相乘，就得到了货币化的资本、劳动、产出。这样一来，就可以加总了。比如说，你看一家上市公司的财务报表，会告诉你总资产多少，工资总额多少，销售多少，利润多少。这些，就是货币化的资本、劳动、产出，这就可以加总了。

这样看起来似乎对，分析也可以进行下去。想追问的是，这些东西的价格怎么定？现实中，我们知道资本品和劳动力的价格波动都是很大的。一台机器，买新的和二手的，价格差很多，到底应该用什么价格进行加总？两家差不多的企业，一家经营稳健，另一家流动性出了问题而破产，前者用很低的价格收购了后者的所有机器设备和工人，这机器的价格应该怎么算？

这里想说的，是资本价格的不确定性很大，波动也很大，很难找到一个大家认可的价格来对资本进行加总。教科书中，常常使用一个叫作资本边际产出的概念来衡量资本价格。在完全竞争的前提下，未来资本边际产出的贴现值就应该等于资本的均衡价格。那么问题来了，谁见过完全竞争的市场？即便是小农经营的农产品市场，也远远不是完全竞争的。现实中的市场，都存在一定的垄断性，程度不同而已。这样一来，资本的价格，就不是边际产出决定的了。

更重要的是，这里面有一个逻辑上的悖论。在总量生产函数中，为了加总计算资本的存量，需要知道资本的价格。为了计算资本的价格，需要知道资本的边际产出。而为了计算资本的边际产出，就需要先知道资本的存量。这样，就回到了逻辑的起点，进入了一个鸡生蛋、蛋生鸡的死循环。

需要说明的是，这里的资本价格，并没有考虑货币的因素，指的是资本的实际价格。倘若把货币，也就是通胀的因素考虑进去，问题只会变得更加复杂。

上述讨论，对于经济周期理论有直接的含义。你看，资本及其价格的波动都是很大的，加总得到的总产出的波动也就很大，这不就是经济周期吗？这一点，在凯恩斯的论述中早就出现过。凯恩斯曾断言，每一次经济周期，都伴随着资本回报率的大幅下降。而资本的实际价格，和资本回报率是高度相关的。因此，经济周期的变化，实际上就是资本回报率的变化。从这个角度讲，凯恩斯是触及经济周期的实质了。

只可惜，后来的经济周期理论，完全没有沿着这个方向发展，而是沿着“实际经济周期”（real business cycle）这个方向大行其道。不难理解，既然“主流”的经济理论已经采用了上述“总量生产函数”的分析框架，其中的资本已经是“给定”的变量，就业是个“滞后”的变量，那么主动变化、引起周期的，就只能是剩下的“生产技术”一项了。呜呼哀哉，本来资本只是个加总起来的中间变量，并没有实际的意义，但是分析中常常被当作实际的资本看待，真是让人哭笑不得。这样一来不要紧，加总过程中的所有精彩故事，都被轻轻地一笔勾销了。宏观经济分析，就此沦为数学工具的玩物。

回头看，这场“剑桥之争”事关经济学的走向。倘若经济学沿着剑桥学派的观点走下去，今天的经济学势必是另外一副样子。曾有一段时间，英国剑桥学派声称自己赢得了争论的胜利。然而，罗宾逊、卡尔多等人过世后，他们一派的观点再也无人提及，就像这场争论不曾发生过一样。一场决定经济学走向的世纪之争，就这样悄无声息地消失了。看起来，罗宾逊们赢得了辩论，却输掉了整个世界。

不过，严格意义上讲，他们输掉的，只是“经济学”的世界。“经济”的世界，该怎么着还怎么着。

（本文写于2015年9月23日）

新古典理论根本就不宜分析发展问题，更遑论政策建议了。

——道格拉斯·诺斯

2015年注定是个不平常的年份，约翰·纳什和道格拉斯·诺斯两位巨星先后陨落。看起来，这两位经济学大师的人生轨迹截然不同。纳什的人生，充满了特立独行的悲剧色彩，在疯人院里度过了漫长的时间，因为离婚不得不一度依靠母亲照顾。而诺斯却有着一个学者难以企及的美满生活，享受狩猎、摄影、美酒、美食、音乐、田园风光，还喜欢驾驶飞机，巡航天际。

不过，倘若撩起二人的面纱，抛开两幅截然不同的皮囊，你看到的，竟然是惊人相似的灵魂。

在他们之前，对于市场如何运作、如何有效配置资源已经有了充分的讨论，但对于市场能否存在、是否稳定、如何形成、如何演化这些问题，人们却知之甚少。纳什和诺斯的共同点，是他二人都不把市场的存在作为前提假设，而是把市场的存在放在显微镜下拷问。

纳什均衡的思想内核，是市场无时无刻不在博弈中存在，个体博弈不一定达到新古典理论的有效均衡，甚至差之毫厘，谬以千里。对于大行其道的新古典理论，这是一个逻辑上致命的打击。可惜，人类是靠直觉和印象的物种。逻辑上的致命，在纳什那里是致命的，在现实中却可以云淡风轻。所以，纳什疯了。

对新古典理论的反思和批判，一个角度是逻辑，这是纳什的角度；另一个角度是经验，这是诺斯的切入点。诺斯的博士论文，写的是美国人寿保险的历史。正如诺斯自己所说的，历史的演化是“路径依赖”的。或许正是这一早期的切入点，培育了诺斯对经济史的兴趣。诺斯于1966年出版了第一本主要著作，题为《1790—1860年的美国经济增长》。然后，他的兴趣转向了欧洲经济史。1973年，另一本主要著作问世，题为《西方世界的兴起》。

据诺斯自己回忆，他在研究经济史的过程中，深深体会到新古典理论的局限，无法帮助理解社会和经济变迁。因而，诺斯开始寻找新的理论工具，由此导致了制度变迁理论的诞生。诺斯的制度变迁理论，集中体现在两部著作中：《经济史中的结构与变迁》和《制度、制度变迁与经济绩效》，先后于1981年和1990年出版。

在1981年的《经济史中的结构与变迁》中，诺斯抛弃了市场和制度必然有效的新古典假设，开始研究无效、低效的制度为何会存在。只有这样，诺斯才能回答“为何有的国家变得富有，而另一些国家保持贫困”这样的基础性问题。一扇通往制度变迁的门，就这样被打开了。后来引出的国家理论、社会意识理论，都是作为制度变迁中的重要因素而存在的。国家是制度的主要实施者和最后执行者，而社会意识决定了人们对于现象的理解和决策，深刻地影响制度演化。

这样，诺斯从历史出发，书写了一套制度变迁的理论。生活在发展中国家的人们，很容易被制度变迁理论吸引。无他，身边的很多变化，都可以归结到制度变迁。而且，发展中国家的人们，不需要回到遥远的过去，就可以观察制度变迁背后的驱动力量，颇有点“参与历史”的感觉。或者，这是为什么对制度的研究在发展中国家热火朝天，但是在欧美主流的学术圈，却几乎无人问津。

滑稽的是，就是这群对发展现象最多有走马观花的经验观察，对制度变迁理论不感兴趣的人，天天被发展中国家的人们请来把脉、问策。怪不得诺斯在他的诺奖致辞中强调：“新古典理论根本就不宜用来分析发展问题，更遑论政策建议了。”诺斯继续说道：“新古典理论谈的是（理想状态下）市场如何运作，而不是（摩擦状态下）市场如何发育。”

其实，即便是诺斯自己，也承认对于制度变迁的细节知识知之甚少。在诺奖致辞中，诺斯强调了社会和政治团体在制度演化中的重要作用，但是也坦承对于如何培养社会和政治团体知之甚少。诺斯尤其强调，现有的理论大多从欧美的历史经验中得来，对其他国家未必适用。不同国家的历史渊源、社会心理意识大不同，决策和行为的方式大不同，制度演化的路径必然也大不同。

也许，从历史出发，研究自己的社会形态和约束条件，放弃简单的制度移植和拷贝，是发展中国家的人们应该从诺斯那里借鉴的经验。

约翰·纳什和道格拉斯·诺斯，一个数学家，一个历史学家，殊途同归，完成了对新古典经济学的完美批判，拓展了市场分析的边界和维度。

2015年，二位再次殊途同归。

（本文写于2015年11月28日）(www.xing528.com)

工业革命后的早期，金融资本稀缺，人力资本只能附着在金融资本上，否则价值无法体现。“二战”以后，特别是20世纪70年代以来，金融资本越来越丰富，人力资本的相对重要性提升。人力资本开始具有股权融资功能，突破了“资本雇佣劳动”的传统说法，逐步转变为“劳动雇佣资本”。

奥利沃·哈特（Oliver Hart）和本特·霍姆斯特姆（Bengt Holmström）分享2016年诺贝尔经济学奖，可谓众望所归。二人的贡献，集中在合约理论（contract theory）上。显性的和隐性的合约界定人们分工合作的方式，是经济分析中具有基础性的问题。

霍姆斯特姆的贡献，在合约和机制设计领域。他的一系列发现，现在已经是经典，甚至上升为常识。比如说，员工的工资要和所有反映其能力的信息相关联，而不仅仅是员工自身的业绩和表现。举个例子，快递小哥的业绩，可能受到拥堵程度的影响，可以在其他小哥的业绩中体现出来。

再比如，对高风险员工的激励不能太强，否则高风险行业的小哥靠运气发财，努力的作用容易被风险淹没，反而不愿意努力了，就像赌博一样，还不如给个稳定点的收入，也好有个盼头。

机制设计的一个经典例子，是多任务下的激励机制。比如说，教师的工作是培养学生多方面的能力，包括阅读、写作、思考、创造力、交流能力等。倘若给教师的激励过于注重考试成绩，则会牺牲学生其他方面能力的培养（写到这里，不知为何觉得有点心有戚戚焉）。

霍姆斯特姆的文章不算太多，但是大多很精致，用严谨的模型说明简单的道理，而且应用很广泛。经济学发展到一定阶段，需要的就是这样精致的知识，不一定都要去做宏大的叙事。何况，这些应用广泛的简单逻辑，谁说就不重要呢？毕竟，每个人的激励问题，永远是经济生活中的大问题。

和霍姆斯特姆相比，哈特的着眼点颇有一点“宏大叙事”的感觉。哈特起手就关注了一个重要的现象，就是合约是“不完全”的。现实世界中，因为未来的不确定性太多，信息不对称，或者即便能观察到也很难提供切实的证据，无法进入诉讼，很多事项无法写入合同。因此，绝大多数情况下合同是“不完全”的。

那么，合约未尽事项，谁说了算？

这个问题映射到企业里，企业每天都要面对新的情况，谁来做决策？谁做老板，谁做员工？因为决策权影响企业的绩效、前景和收益分配，因此决策权分配也是个激励问题。

着眼点是大问题，切入点却可以很小。哈特教授与合作者的角度，是看谁拥有资产更有利于企业效益的最大化。答案也不难，就是谁的行为最难写入合同，决策权就给谁，这样这个人也就是剩余索取者了。换句话说，给他决策权和剩余索取权，其实就是一种隐性的激励机制，用来替代显性的，难以书写的合同。

举个例子，投资是企业最重要的问题，可是很难写进合同。即便写进去，也可以因为事后的各种原因而不一定能执行。观察过企业运营的人都知道，投资常常是说说而已，离实际投资还有无数的环节可以扯皮。一旦签了合同，各方已经被“锁定”了，即便不投，也还有“好死不如赖活着”一说，于是就继续将就，进入一种低效的合作。此时的一个办法，是把控制权和剩余索取权给要投资的人，变成他的激励。

故事讲到这里，一切近乎完美。问题是，这个理论上应该得到控制权的人，是个穷人怎么办？现在讲“大众创业，万众创新”，可是创业创新的人没有钱怎么办？啃老不是个好办法。互联网时代，很多创业者几乎是白手起家的。即便小有积蓄，或者已经挖到第一桶金，资金实力常常很不够。

在这里，我们触摸到人力资本在企业中的作用，这是企业理论的一个基本问题。企业的成功，依赖于企业家和各级员工的人力资本，以及他们持续不断地对人力资本进行投资。然而，人力资本的使用和积累，是难以写进合同的。如果我们假定人力资本是最重要的资产，那么企业就应该归人力资本的占有者所有。那么问题来了，这些人没钱，但是巧舌如簧，看起来就是一群大忽悠，让我们怎么相信他们。做股权投资、天使、私募、孵化器的，对这个问题应该深有体会。

现实中看到的，是一种叫作“共有产权”的设计。就是有钱的出钱，没钱的出人，讨价还价决定各自的股份，共享未来的收益和风险。

对于这个“共有产权”设计，可以从两个角度解读。第一种解读，这是一种激励机制。为了激励经理人和主要员工努力工作，把他们的收入和未来的企业表现挂钩，给股权激励。这一点，霍姆斯特姆有专门的文章论述。

第二种解读，可以看作是“劳动雇佣资本”。按照哈特的理论，人力资本密集的企业，应该归企业家和经理人所有。但是这些人没有足够的资金，于是就去“融资”，付出的是部分的股权。

两种解读都有道理，看你从哪一个角度看。霍姆斯特姆的解读，是从金融资本的角度，着眼点在于激励企业家和经理人。哈特的解读，是从企业家的角度看，着眼点在于用人力资本“抵押”，进行“股权融资”。

人力资本的股权融资功能，突破了“资本雇佣劳动”的传统说法。进一步，倘若我们预期人力资本相对于金融资本越来越重要，那么人力资本的融资功能会越来越强，“资本雇佣劳动”的传统说法，值得进一步商榷。

可以看到的是，工业革命后的早期，金融资本稀缺，人力资本只能附着在金融资本上，否则价值无法体现。“二战”以后，特别是20世纪70年代以来，金融资本越来越丰富，人力资本的相对重要性提升。正是在这样的背景下，人力资本开始具有了融资功能。

自从科斯教授的经典研究以来，企业的性质引起众多的关注。理解企业的本质和边界，是经济学的一个基础性的问题。张五常认为，企业无非是一系列合约的集合，是“企业合约”代替了“市场合约”，并无本质区别。张五常并没有错，可是错失了重要的问题。尽管都是合约，可是现实世界的合约很精彩，值得深究。

霍姆斯特姆和哈特等人的研究，提供了很多精细的知识。近年来的新变化，新的企业组织形式和融资形式，为更深入理解企业的合约性质，打开了新的窗口。

（本文写于2016年10月13日）

2013年的诺贝尔经济学奖，由三位美国金融学者分享，分别是尤金·法玛、拉尔斯·汉森和罗伯特·席勒。把这三人的主要研究工作穿在一起的，是“贴现率”这个词。

2013年的诺贝尔经济学奖，由三位美国金融学者分享，分别是芝加哥大学的尤金·法玛、拉尔斯·彼特·汉森和耶鲁大学的罗伯特·席勒，颁奖的理由是“对资产价格的实证分析”。得知消息后，我的第一反应是：谢天谢地，尤金·法玛同志再也不用抱怨没拿诺奖了。

把这三人的主要研究工作穿在一起的，是“贴现率”这个词。资产（股票、债券、房产等）的价格等于资产未来收益贴现到今天的现值，这是所有金融理论的基础。这一基本理论，最早在17世纪就有了完整而系统的表述。1671年，荷兰贵族杰恩·德维特出版了《永续年金的价值》一书，对于不确定性下的贴现理论进行了系统的阐述。

有趣的是，杰恩·德维特是当时重要的政治家，职位几乎相当于现在的荷兰首相，由于直接面对计算年金价值的实际需求，而且本人是那个年代了不起的数学家，才导致这一重要著作的诞生。可见，金融从一开始就是一个学以致用的学科，现代金融的诸多进展，无一例外都是由实际的投资、融资需求推动的。

把未来的收益贴现到今天，核心是一个贴现率，也就是明天、后天的一块钱今天值多少钱。反过来看，这个问题等价于今天投下去多少钱明天可以拿到一块钱。因此，贴现率其实就是资产的预期收益率，或者回报率。这些不同的词语表达的都是大致相同的意思。那么，到底是什么决定这个贴现率或者回报率？回报率可以预测吗？

资产回报率的可预测性，是人们投资决策中的基本问题。现实中很多人一边盯着K线图一边收集公司的基本资料，然后研读宏观经济形势、产业资讯、政策变化，自学经济学、金融学教科书，不就是为了找到一只好股票，获取高一点的回报率？然而这是可能的吗？

尤金·法玛的主要贡献之一，是在20世纪60年代以来的一系列研究中，确立了资产的回报率在短期内不可预测这一结论。所谓短期，就是一天、几天、一周、几周、一个月、几个月，直到一年这样的时间跨度。

通过一系列严格的统计分析，尤金·法玛和其他研究者发现，使用所有的公开可得的信息，是不能够预测股票未来的回报率的。一个解释是股票现价已经包含了这些信息，或者说股价已经对这些信息做出了恰当的反应，未来的股价变化只能由已有信息中没有包含的“惊诧”驱动。既然是惊诧，就是不可预测的，由惊诧驱动的价格变化自然也就是不可预测的。这个逻辑，就是著名的“有效市场假说”的基本内容。

法玛的这一发现，直接导致了消极投资和指数基金的诞生：既然回报率不可预测，大家就不要费尽心思挑选股票了，买个一揽子的股票，获取一个平均收益，是个不错的选择。

华尔街的人，大多对“有效市场假说”不以为然。倘若回报率不可预测，华尔街的人就是不做贡献白拿钱的，这个是万万不能同意的。那么，这里面的冲突根源是什么？完全是屁股决定脑袋吗？

有一点是很重要的。法玛的研究和几乎所有的验证“有效市场假说”的研究，使用的都是公开可得的信息，而且假定所有投资者同时获得这些公开信息，然后发现根据这些信息不能获得超额的回报率。这一看似简单、技术化的假设，其实直接导致了“短期回报不可预测”的结果。

试想，在现实中，大家获得信息的时间是不完全相同的，有人早一些，有人晚一些，早一些的人早买或者早卖股票，就可以获得更多的收益。因此，现实中炒股的人们机警、勤劳地通过各种渠道收集信息，力求做到早起的鸟儿有虫吃，还是很有道理的。走在曲线前面，哪怕一点点，也意味着巨量的财富，也就难怪人们呕心沥血了。

那么然后呢？这些行为会导致什么样的资产价格的变化规律？当人们勤劳地努力走在曲线前面，结果就是很多人越来越早获取信息，然后马上买卖获利。结果，这些信息就很快反映到价格里面了。于是，当后来的统计学家试图用这些信息预测未来的股票回报率，就发现没有预测力了。换句话说，统计学家使用的信息，已经是过时的了，也就难怪没有预测力了。这个，就是所谓“有效市场假说”背后的工作机理。

可是世间还是有早起的鸟儿，以及自以为起得早实际上起得晚的鸟儿，于是就有了赚钱和赔钱的投资人，这是现实中每天都在发生的现象。但是，这一点在自以为精细但是其实依然很粗糙的统计分析中，是根本无法识别的。

加一句题外话，相对于其他经济领域，金融市场的数据是很丰富的，但是依然不能识别很多重要的问题。统计和量化不能代替思辨，由此可见一斑。

这里面还有一层含义，就是市场是不可能完全有效的，也就是资产的回报率不可能完全不可预测。一个假想的反推可以帮助清晰说明这一点。倘若市场完全有效，就是完全没有获利机会，那么华尔街的精英们无利可图，只好给自己放长假，带着家人到沙滩、海岛度假，看着孩子捡贝壳。可是当很多人这么做，就没有人搜集、分析信息了，资产的价格也就不知道对什么做出反应了，于是“价格充分反映已有信息”这句话就成了“巧妇难为无米之炊”。这时候，有很多潜在的信息需要被收集处理，在海滩上捡贝壳的华尔街精英们会发现华尔街上又有了很多贝壳，于是回来捡这些更值钱的贝壳。当华尔街上的贝壳被捡得差不多了，一些人又去度假。这个逻辑，意味着市场的有效性是一个动态的均衡，既不可能是百分百有效，也不可能遍地都是获利机会。

这个有趣的逻辑，通常被称为“市场不可能完全有效定理”，由另外两位金融学者赛佛·格罗斯曼和约瑟夫·斯蒂格利茨发现，后者也是大名鼎鼎的诺奖得主，前者更是金融界公认的天才。赛佛·格罗斯曼不但学术成就大家公认，跻身超一流的境界，武林中大概只有“东邪、西毒、南帝、北丐”可以与其相提并论，而且他自己运营的基金也非常赚钱。后一点，学界的人其实没有几个人做得到。

说到这里，市场回报率短期不可预测的含义就比较清楚了，这无非是一个竞争获利导致利润变薄的故事。考虑到金融二级市场的参与者很多，二级市场上的高度竞争导致利润很薄，就很容易理解了。

上文说的是股票回报率在短期内不可预测，那么长期可以预测吗？正常的逻辑，既然短期不可预测，长期就更难了。可是现实里面是怎样的呢？恰好是反过来的。罗伯特·席勒的主要贡献，是发现股票的回报率在长期，比如三五年甚至更长的时间跨度上，是可以预测的。

早在1981年，席勒就发现股价的波动无法用基本面的变化来解释。具体而言，席勒画了两条线，一条是市场里面实际观察到的股票价格，另一条是用实际观察到的未来很长一段时间的股利贴现出来的基本面价格，或者说是公司的基本面决定的股票的内在价值。因为有很长时间的历史数据，站在历史上的某个时点，未来一段时间的事情其实已经发生了。所以，后面一条线也可以画出来。席勒发现，实际的股票价格的波动远远大于内在价值的波动，也就是说股票价格的波动远远无法用后来实际发生的基本面的变化来解释。

这是一个很奇怪的现象，和传统理论的预测是完全相反的。从传统的理性预期的角度来说，现在的价格等于预期到的未来收益的现值，因而价格的变化取决于预期到的未来收益的变化。而实际发生的未来收益的变化包括预期到的变化和没有预期到的变化，因此应该比预期到的变化要大。所以，市场价格的变化应该小于，而不是大于未来基本面的变化。席勒的发现，与这个预测恰恰相反，不是差了一点点，而是在相反的方向上差了好多倍。

上面的逻辑有一点绕，所以举个例子来说明一下。在天气预报里，气象专家根据气象资料计算明天的天气情况，是根据今天的信息预测的明天的天气，这里面不包含突发情况导致的天气变化。因此，预报的天气变化应该小于实际发生的天气变化，因为突然飘来一片云下一场雨，是可以理解的，但是本来没雨，偏要预测下雨就很奇怪了。对应到股票价格，市场里观测到的价格是人们根据已有信息推算的价格，相当于是天气预报，未来实际发生的基本面变化相当于实际发生的天气，后者的变化应该比前者大的，而不是相反。

上面说的现象，实际上是股票价格的过度波动，股价波动的程度远远超过基本面波动的程度。观察过市场的人，大多对过度波动这一现象有直观的感受。很多时候，价格的大幅波动，往往基于子虚乌有的说法，过两天又回调过来。所谓股市泡沫，就是价格太高了，超出基本面能够支撑的价格，早晚要破灭的。

过度波动的另外一个表现形式，就是股价过高或者过低的时候，未来的股价会回调或者反弹，导致未来回报率很低或者很高，这一规律在美国历史数据中非常明显。比如说，1998—1999年的时候，美国股市的平均市盈率很高，远高出历史平均水平，意味着股价太高了，未来价格要回调。当时席勒跑到美国国会去作证，说股市存在泡沫，而泡沫总是要破灭的，就是基于这个逻辑。2000年美国股市泡沫破灭，席勒因此声名鹊起。席勒后来预测房地产危机，也是基于类似的逻辑。一招鲜吃遍天其实不是坏事情，这一招如果很简单，就更是上乘武功了。

理解股价短期不可预测与长期可预测这一悖论，关键在于贴现率。席勒的计算里面，有一个重要的假设，就是在计算基本面价值的时候假定贴现率是一个常数。从简化计算的角度来说，这本无可厚非。可是这里面的含义是，因为贴现率的变化导致的资产现值的变化，就全部被省略了。如果资产价格的变化主要是由贴现率的变化导致的，而不是未来收益的变化导致的，那么假定贴现率为常数就是把主要问题给省略了。丢了西瓜，专注研究芝麻，估计各位不搞学术的看官只好呵呵了。

从研究的角度，第一步就是要把贴现率的变化考虑进去，看上面的现象还在不在。如果考虑了贴现率的变化之后，长期的回报率还是可以预测的，席勒的结论依然成立，那么丢掉的也许不是个大西瓜，而是个小芝麻。

这一点并不容易，因为贴现率的变化很复杂，与收入消费的变化、经济周期、财富总量以及分布等变量都有关系。比如说，在经济衰退中，人们的收入紧张，消费也紧张，融资也比较难，这时候人们的贴现率会高一些，因为现在手头急需钱，明年的事情明年再说吧。反之，经济情况好的时候，贴现率会低一些，道理和存粮过冬差不多。更不容易的是，这些因素对贴现率的影响往往是非线性的，而传统的计量方法大多只对线性的关系适用，很难处理非线性的关系。

拉尔斯·汉森的贡献，就在于发现了适当的技术手段，可以处理这些复杂的变化。这种叫作“一般化矩估计”的方法，一经发现，就得到广泛应用，并且被应用到经济分析的其他领域。把所有实证研究加在一起，发现由经济周期、收入消费、财富总量、财富分配等因素导致的贴现率的变化可以解释部分，而不是全部的资产价格波动。换句话说，考虑到由经济基本面导致的这些贴现率的变化以后，长期回报率的预测性依然存在，人们必须寻找基本面以外的解释。

行为金融就是在这样的背景下被引入的。既然基本面的、理性的因素不能完全解释资产价格的波动，那么只好从其他地方找了。比如说，人们的投资行为也许受到周期性的情绪波动的影响。比如说，经济不好的时候，人们倾向于变得特别悲观，对于风险的容忍变得特别低，这时候人们要求的贴现率特别高。这实际上是在经济基本面变化的基础上加上情绪的变化，而且情绪的变化实际上放大了基本面的变化。于是，贴现率的变化比基本面的变化来得更大，资产价格的过度波动就迎刃而解了。

方向上，谁也不能说这种解释不对。可是，这也正是问题所在。科学的要义在于一个命题可以被证否。因此，进一步的探究，应力求推导出可被证否的命题，然后进行实证的检验。在这一意义上，行为金融还在襁褓阶段，处于用一些不完全理性的行为模式解释观察到的现象的阶段，还没有推导出大量的可被证否的预测，更没有进行仔细的检验。

把短期的不可预测性和长期的可预测性放在一起，更加说明一个问题，就是回报率的可预测性来自贴现率的变化。短期内，贴现率是不变的，或者变化很小的，因此股价的波动基本就是没有预期到的“惊诧”驱动的，自然不可预测。长期内，贴现率是可变的，现在价格太高意味着贴现率太低，未来贴现率会回升，因此价格就会回调，导致股价大幅降低。

回过头来重新审视席勒1981年关于股价过度波动的发现，你会发现其实席勒是一个作了弊的孩子。这里的逻辑很简单。股价的变化要么是未来收益变化导致的，要么是贴现率变化导致的，因为只有这两个可能性。席勒先假定贴现率不变，然后发现未来收益率的变化不能解释股价的变化，这是因为席勒已经把大部分的变化假定掉了，过度波动的结果实际上是假定出来的。不过，高明的作弊，就是作了弊，还让人觉得很有道理，很新奇。这一点，席勒做到了。

文章最后，似乎要对2013年的诺奖做个评价。国人对于诺奖的膜拜，早就超过了科学理性可以解释的界限了。其实国内一些资深学者的学术功力，特别是对于中国经济现象的观察，对于中国经济问题的理解，是任何西方学者都不可能比拟的。

如果一定要对诺奖的发放置评的话，我只好说经济学里面公认基础性建设的时代已经过去了，我们可能很难再有凯恩斯、哈耶克、科斯、阿罗这样的人物了，就像物理学中牛顿的时代也早已过去了。近代的研究，都是在边际上的推进和修正，其中不乏功力深厚的学者，都可以获奖，大家举杯祝贺一下，然后各忙各的。下一个基础性的贡献，要等待基础性的经济现象来催生，要等待基础构架的重新建立。一个多月前逝去的科斯教授看好中国，我们大概也都希望科斯是对的。

（本文写于2013年10月22日）

托马斯·萨金特和克里斯托弗·西蒙斯在经济学界都大名鼎鼎，在理性预期、动态优化等理论研究领域的造诣而广为人知，他们获诺贝尔经济学奖却是因为“宏观经济中因果关系的实证研究”。

2011年的诺贝尔经济学奖授予纽约大学的托马斯·萨金特和普林斯顿大学的克里斯托弗·西蒙斯，以表彰二人对于“宏观经济中因果关系的实证研究”。

这二位在经济学界都是大名鼎鼎，著述颇丰，获奖并不奇怪。值得琢磨的，是获奖的原因。这二位的研究领域很广泛，但主要是因为在理性预期、动态优化等理论研究领域的造诣而广为人知，那么为何因“实证研究”而获奖？

萨金特的主要获奖贡献是发明并且应用结构性计量方法，分析货币政策的实际效果。为了理解这一贡献的重要性，让我们暂且回到20世纪70年代。当时美国等发达国家陷入滞涨，也就是经济停滞与通货膨胀并存，这是之前人们没有遇到的现象。第二次世界大战结束后的20世纪五六十年代，凯恩斯主义大行其道，政府采取积极的需求管理政策，每逢经济不景气就使用货币和财政政策刺激经济，增加需求促进就业，付出的代价就是通货膨胀率的上升。用通胀换就业，是需求管理的如意算盘。然而70年代发生的新情况是，通胀没有换来就业和增长，以前的分析哪里错了？

错在以前的实证分析里没有考虑预期的变化。20世纪五六十年代的平均通货膨胀率较低，人们预期通胀也较低，货币供给增加后需求就会上升，导致就业上升，同时由于需求大于供给，导致通货膨胀。但是这种做法实行一段时间以后，人们的预期已经调整，知道货币增加之后会带来通胀，实际需求和就业的增加也就有限了。因此，到20世纪70年代，通货膨胀率的上升，并没有换来就业的增加。以前的分析没有考虑到通胀预期的变化，所以误认为可以用通胀换就业。萨金特的重要贡献之一，在于发明了结构计量的方法正确测度预期的变化，从而使得正确评价货币政策的效果成为可能。

从上面的简要回顾中可见，萨金特的获奖成果，起源于实际的经济问题，而且是政策问题，他致力于发现分析政策问题的有效方法。萨金特的实证方法，是在当时先进的理性预期理论的指引下发现的。没有对理性预期理论的深刻理解，难以想象会实现这一目标。而且，萨金特并没有死守理性预期的教条，而是创造性地引入了人们对于政策变化的学习过程。这一方法一经发明，就可以推广、改进和应用，对后来的研究产生了深远的影响。

与萨金特一样，西蒙斯的获奖成果也是源于对实际政策效果问题的关注。宏观经济分析中，许多变量，比如GDP、通货膨胀、利率、投资、就业等，都交织在一起，因果难辨。倘若采取了一项政策，其效果也难以评价。西蒙斯首创了向量自回归的方法，来分解政策变化的实际效果。回过头来看，这一方法并不复杂，但是直到现在，实际效果依然非常好，超过绝大多数的大规模计量模型。这二人创造的实证方法着眼的角度不同，方法上有互补性，为后人研究宏观经济变量之间的因果关系奠定了基础。

倘若翻开经济研究的历史，那些真正对学科发展有影响的研究，大都是从现实生活当中的重大经济问题出发，特别是从政策问题出发，在理论的指导下，寻找恰当的视角、方法进行分析。比如说，弗里德曼为理解消费的变化而提出恒常收入假说，提供了理解消费变化的基准，而消费是最重要的宏观经济变量，是理解投资、就业、通货膨胀等变量的基础。再比如理查德·斯通在国民经济账户体系的发展中做出了奠基性贡献，极大地改进了经济实践分析的基础，现在每个做经济分析的人都从中获益。严格来说，国民收入核算表中并没有太多的理论可言，但是其对于经济分析的影响却谁也无法否认。

经济学本来就是理解经济现象的科学，好的研究应以重大的经济问题为对象。选好了研究问题，还要有好的方法。萨金特和西蒙斯两位掌握了当时先进的理论，选准了宏观政策的实际效果这一重大的问题，意识到当时使用的方法中的错误和不足，并加以改进。因此，他们的工作对后来研究产生了重大影响。这些，对后人的经济研究应该有所启示。

首先，学者应从现象出发，特别是应该关注国内经济生活中的重大现象。从现象出发，是经济学者思考问题的出发点，对中国的经济学者更应该是这样。中国经济改革中存在大量的变化，有大量的问题值得研究。萨金特的研究，就是源于对通胀和就业二者关系发生变化这一重大现象的关注。

其次，从解决问题的角度分析问题，学者可能会有新的发现。经济分析中常见的一种思路是，倘若市场是完全竞争的，倘若法律制度是完善的，倘若价格是合理的，等等，那么结果会怎样怎样。这样的分析方法用一个假想的标准来要求现实，对现实中存在的各种约束没有给予足够的重视，思路过于简单，容易产生有偏差的结论。中国的经济处于转型之中，变化比较复杂，在使用西方标准的经济分析时应该谨慎小心，注意约束条件的变化。这不是说中国有一套特殊的经济理论，而是说每一个问题都有其特殊性，了解这种特殊性是正确应用经济理论解决问题的一个关键环节。

最后需要强调的是，这里绝不是忽视理论研究的重要性。对实际问题的好的研究，往往是建立在好的理论基础之上。在很多情况下，理论源于实际，对实际问题的关注，又反过来催生新的思考和理论。

（本文写于2011年10月18日）