企业收益的界定及影响因素

企业的收益额是运用收益法对企业价值进行评估的关键参数。在企业价值评估中，企业的收益额需要从两个方面来认识和把握：一是在将企业收益额作为企业获利能力的标志来认识和把握的时候，企业的收益额是指在正常合法条件下，企业所获得的归企业的所得额。虽由企业创造的但不归企业权益主体所有的收益，如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益，都不能作为企业整体资产评估中的企业收益；凡属于被评估企业权益主体所有的收益，无论是营业内收益，还是营业外收益，无论是资产收益，还是投资收益，都必须归入企业收益范围。二是在将企业收益额作为运用收益法评估企业价值的一种媒介的时候，企业的收益额有多种表现形式，如股利、净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。作为企业获利能力标志的企业收益额，是评估人员衡量企业价值的根本依据。

（一）收益的主要形式

1.股利

股利是企业向投资者分配的利润。股利的获得要通过企业的利润分配过程来实现。利润分配是企业按照国家有关法律、法规以及企业章程的规定，在兼顾股东与债权人及其他利益相关者的利益关系基础上，将实现的利润在企业与企业所有者之间、企业内部的有关项目之间、企业所有者之间进行分配的活动。利润分配决策是股东当前利益与企业未来发展之间权衡的结果，将引起企业的资金存量与股东权益规模及结构的变化，也将对企业内部的筹资活动和投资活动产生影响。

（1）关于股利分配的相关规定。

不同组织形式的企业，其股利分配和利润分配的要求也存在差异。

根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

根据《中华人民共和国公司法》的规定，公司利润分配项目包括以下部分：

第一，法定公积金。法定公积金从净利润中提取形成，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。公司分配当年税后利润时应当按照10%的比例提取法定公积金；法定公积金累计额达到公司注册资本的50%时，可不再继续提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在按规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

第二，任意公积金。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

第三，股利（向投资者分配的利润）。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司股东按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

因此，公司制企业利润分配的顺序为：首先，计算可供分配的利润；其次，计提法定公积金；再次，计提任意公积金；最后，向股东（投资者）支付股利（分配利润）。

（2）企业股利分配的主要模式。

股利分配的核心问题是如何权衡企业股利支付决策与未来长期增长之间的关系，以实现企业价值最大化的财务管理目标。实务中，企业的股利分配是在种种制约因素下进行的，比如，在公司制企业的利润分配中，股利分配政策应考虑法律限制因素、股东因素、公司因素以及其他限制的影响。在公司制企业中，股利分配政策通常有以下主要模式：

第一，剩余股利政策。股利分配与公司的资本结构相关，而资本结构又是由投资所需资金构成的，因此实际上股利政策要受到投资机会及其资本成本的双重影响。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

第二，固定或持续增长股利政策。这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上并在较长时间内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。采用固定或持续增长股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况，有利于投资者安排股利收入与支出，向市场传递公司正常发展的信息。但当公司盈余较低时仍要支付固定的股利，就可能导致资金短缺，财务状况恶化，同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。

第三，固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是公司确定一个股利占盈余的比率，并长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额就低。这种政策能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，但这种政策下各年的股利变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。

第四，低正常股利加额外股利政策。低正常股利加额外股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。这种股利政策使公司具有较大的灵活性，又可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

2.净利润

净利润是指企业在一定经营期间的利润总额扣除所得税费用后的净额。企业的净利润的形成，一般是通过下列三个方面实现的：

（1）营业利润。

营业利润是指企业在一定经营期间生产经营活动实现的利润。营业利润是主营业务收入、其他业务收入和投资净收益之和扣除主营业务成本、其他业务成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失后的净额。投资净收益是指投资收益扣除投资损失后的数额。

营业利润可以用计算公式表示如下：

营业利润＝主营业务收入+其他业务收入+投资净收益-主营业务成本-其他业务成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失

投资净收益＝投资收益-投资损失

（2）利润总额。

利润总额是指企业在一定经营期间的营业利润和营业外收支净额的合计数额。营业外收支净额是指营业外收入与营业外支出之间的差额。营业外收入是指与企业生产经营无直接关系的各项收入，主要包括非流动资产处置利得、非货币性资产交换利得、债务重组利得、政府补助、盘盈利得、捐赠利得等。营业外支出是指与企业生产经营无直接关系的各项支出，包括非流动资产处置损失、非货币性资产交换损失、债务重组损失、公益性捐赠支出、非常损失、盘亏损失等。

利润总额可以用计算公式表示如下：

（3）净利润。

净利润是指企业在一定经营期间的利润总额扣除所得税费用后的净额。所得税费用是指按照税法规定计算的应由本期负担的应纳所得税额。(www.xing528.com)

净利润可以用计算公式表示如下：

3.净现金流量（股权自由现金流量）

净现金流量，也称股权自由现金流量，是股东可自由支配的现金流量。股东是企业股权资本的所有者，拥有企业产生的全部现金流量的剩余要求权，即拥有企业在满足了全部财务要求和投资要求后的剩余现金流量。股权自由现金流就是在扣除经营费用、偿还债务资本对应的本息支付和为保持预定现金流量增长所需的全部资本性支出后的现金流量。

根据股权自由现金流量的概念，股权自由现金流量的计算公式如下：

其中，税后净营业利润也称息前税后净利润，是指将企业不包括利息收支的营业利润

扣除实付所得税税金之后的数额，即：税后净营业利润＝净利润+利息费用×（1-所得税税率）；税后利息费用＝利息费用×（1-所得税税率）；付息债务的净偿还＝偿还付息债务本金-新借付息债务。

因此，上式可表示为：

此外，因为：

则有：

（1）折旧和摊销。折旧和摊销尽管属于税前列支的费用，但是与其他费用不同，折旧和摊销属于非现金费用。因此，在计算股权自由现金流量过程中，需要在净利润的基础上加计折旧和摊销金额。

（2）资本性支出。资本性支出是企业用于购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。企业的持续经营往往伴随着资本性支出的发生，这是因为企业的生产经营活动会消耗或损耗企业的固定资产和无形资产等长期资产，而这些长期资产往往是形成企业生产或服务能力的基础资产，为维持或扩大企业的生产或服务能力，必须保持或增加这些长期资产。

（3）营运资金增加额。营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额。在预测期，首先计算各年度所需的营运资金，然后以当期营运资金减上期营运资金，得出当期营运资金增量。当某年度营运资金增量为正数时，表示该年度的经营活动需占有更多的现金，相应减少当期的自由现金流量；当某年度营运资金增量为负数时，表示该年度的经营活动可节约现金占用，这些节约的现金加计至自由现金流量中，相应增加当期的自由现金流量。

（4）债务资本。债务资本是企业向债务资本投资者筹集的资金，通常包括短期借款、长期借款、应付债券等需要支付债务利息的项目，债务资本也称付息债务或付息负债。债务资本是企业重要的资本来源，很少有企业只靠权益资本而不运用债务资本就能满足资本需要的。债务资本是与权益资本不同的资本筹集方式。与后者相比，债务资本的特点表现为：筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业好坏，需要固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。

4.息前净现金流量（企业自由现金流量）

息前净现金流量，也称企业自由现金流量，是全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。

企业自由现金流量的计算方法主要有以下三种方法：

（1）在净利润基础上进行计算。其计算公式如下：

（2）在股权自由现金流量的基础上进行计算。其计算公式为：

因为，债权自由现金流量＝税后利息支出+偿还债务本金-新借付息债务，则：企业自由现金流量＝股权自由现金流量+税后利息支出+偿还债务本金-新借付息债务

当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量应当是三种资本对应现金流量的合计，即：

（3）在企业经营活动产生的现金净流量基础上进行计算。企业自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本性支出之差，其计算公式为：

（二）收益形式的选择

企业的收益额有股利、净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等多种表现形式。在对企业的收益形式做出说明之后，在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同和能否客观反映企业正常盈利能力的差别，对不同口径的收益如股利、净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等作出选择，因为不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。

1.按照评估目的选择收益额

在假设折现率口径与收益额口径保持一致或不冲突的前提下，选择股利作为收益额，将预期股利进行折现以确定评估对象价值，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估；选择净利润、净现金流量（股权自由现金流量）作为收益额，将预期净利润、净现金流量（股权自由现金流量）进行折现以确定评估对象价值，通常适用于股东全部权益价值评估；选择息前净现金流量（企业自由现金流量）作为收益额，将预期息前净现金流量（企业自由现金流量）进行折现以确定评估对象价值，通常适用于企业整体价值评估。

净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化的结果则是企业的投资资本价值（所有者权益+长期负债）；净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化的结果是企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。

是选择净利润还是自由现金流量（包括股权自由现金流量和企业自由现金流量）作为企业价值评估的收益基础对企业的最终评估值存在一定的影响。一般而言，应选择企业的自由现金流量作为运用收益途径进行企业价值评估的收益基础。就企业价值与收益额的关系而言，实证研究表明，企业的净利润虽然与企业价值高度相关，但企业价值最终由其现金流量决定而非由其利润决定；就反映企业价值的可靠性而言，企业的自由现金流量是企业实际收支的差额，不容易被更改，而企业的净利润则要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理当局的利益而被更改。

2.按照最能客观反映企业正常盈利能力的原则选择收益额

对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额。对于某些企业，净现金流量（股权自由现金流量）最能客观地反映企业的获利能力。而另一些企业，可能息前净现金流量（企业自由现金流量）更能反映企业的获利能力。如果企业评估的目标是企业的股东全部权益价值（净资产价值），使用净现金流量（股权自由现金流量）最为直接，即评估人员直接利用企业的净现金流量（股权自由现金流量）评估出企业的股东全部权益价值。此种评估方式也被称作企业价值评估的直接法。当然，评估人员也可以利用企业的息前净现金流量（企业自由现金流量）首先估算出企业的整体价值（所有者权益价值和付息债务之和），然后再从企业整体价值中扣减企业的付息债务后得到股东全部权益价值。此种评估方式也被称作企业价值评估的间接法。评估人员是运用企业的净现金流量（股权自由现金流量）直接估算出企业的股东全部权益价值（净资产价值），还是采用间接的方法先估算企业的整体价值，再估算企业的股东全部权益价值（净资产价值），取决于企业的净现金流量和企业的息前净现金流量那个更能客观地反映出企业的获利能力。