如何评估间接投资收益？

（一）股票投资的特点

股权投资中的间接投资是指股票投资。股票投资是通过购买等方式取得被投资企业的股票而实现的投资行为。股票投资具有高风险、高收益的特点，如果股份公司破产，股票投资人不仅没有红利可分，而且有可能“血本无归”。股票按不同的分类标准可分为记名股票和不记名股票；有面值股票和无面值股票；普通股股票和优先股股票；公开上市股票和非上市股票等。股票的价格包括票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、内在价格和市场价格。股票的价值评估通常与股票的票面价格、发行价格和账面价格的联系并不紧密，而与股票的内在价格、清算价格和市场价格有着较为密切的联系。

（1）股票的清算价格，是公司清算时公司的净资产与公司股票总数的比值。如果因经营不善或者其他原因被清算时，该公司的股票价值就相当于公司股票的清算价格。

（2）股票的内在价值，是一种理论价值或模拟市场价值。它是根据评估人员对股票未来收益的预测，经过折现后得到的股票价值。股票的内在价值主要取决于公司的财务状况、管理水平、技术开发能力、公司发展潜力，以及公司面临的各种风险。

（3）股票的市场价格，是证券市场上买卖股票的价格。在证券市场比较完善的条件下，股票的市场价格基本上是市场对公司股票内在价值的一种客观评价，在某种程度上可以将市场价格直接作为股票的评估价值。当然，在证券市场发育尚未成熟之时，或股票市场的投机成分太大时，股票的市场价格就不能完全代表其内在价值。因此，在具体进行股票价值评估时，也就不能不加分析地将其市场价格作为股票的评估值。

对于股票的价值评估，一般分为上市交易股票和非上市交易股票两类进行。

（二）上市交易股票的价值评估

上市交易股票是指企业公开发行的、可以在证券市场上市交易的股票。对上市交易股票的价值评估，正常情况下，可以采用现行市价法，即按照评估基准日的收盘价确定被评估股票的价值。所谓正常情况是指股票市场发育正常，股票自由交易，没有非法炒作的现象。此时，股票的市场价格可以代表评估时点被评估股票的价值；否则，股票的市场价格就不能完全作为评估的依据，而应采用评估非上市交易股票的方法，即以股票的内在价值作为评估股票价值的依据。通过对股票发行企业的经营业绩、财务状况及获利能力等因素的分析，综合判断股票内在价值。除此之外，以控股为目的而持有上市公司的股票，其评估时一般可采用收益法进行评估。上市股票评估价值的计算公式为：

［例6-5］　甲企业拥有一上市公司的股票80000股，该股票在评估基准日的收盘价为15元。则评估值为：

依据股票市场价格进行评估的结果，应在评估报告书中说明所用的方法，并说明该评估结果应随市场价格变化而予以适当调整。

（三）非上市交易股票的价值评估

非上市交易的股票，一般应采用收益法评估，即综合分析股票发行企业的经营状况及风险、历史利润水平和分红情况、行业收益等因素，合理预测股票投资的未来收益，并选择合理的折现率确定评估值。

非上市交易股票按普通股和优先股的不同而采用不同的评估方法。普通股没有固定的股利，其收益大小完全取决于企业的经营状况和盈利水平；优先股是在股利分配和剩余财产分配上优先于普通股的股票。优先股的股利是固定的，一般情况下，都要按事先确定的利率支付股利，在这方面，优先股与债券很相似，二者的区别在于：债券的利息是在所得税前支付，而优先股的股利是在所得税后支付。

1.普通股的评估

对非上市普通股的评估，实际是对普通股预期收益的预测，并折算成评估时点的价值。这样，就需要对股票发行企业进行全面、客观地了解与分析。首先，应了解被评估企业历史上的利润水平、利润分配政策；其次，了解企业的发展前景，其所处行业的前景、盈利能力、企业管理人员素质和能力等方面因素。在此基础上，进行综合评估。

在实际评估普通股时面临的主要问题是如何预计未来每年的股利，以及如何确定折现率。股利的多少取决于每股盈利和股利支付率两个因素，估算方法是对历史资料的统计分析，例如回归分析、时间序列的趋势分析等。折现率的作用是把所有未来不同时间的现金流入折算成为现在的价值，该比例应该是投资者所要求的收益率，一般有以下三种确定方法：一是根据股票历史上长期的平均收益率来确定，但过去的情况未必符合将来的发展。历史上不同时期的收益率高低不同，不好判断哪一个更适用；二是参照债券的收益率，加上一定的风险报酬率来确定；三是直接使用市场利率，因为市场利率是投资于股票的机会成本，投资者要求的收益率一般不低于市场利率，所以市场利率可以作为折现率。

股份公司的股利分配政策，通常可以划分为固定红利型、红利增长型和分段型三种类型。

（1）固定红利型。固定红利型是假设企业经营稳定，分配红利固定，并且今后也能保持固定水平。在这种假设条件下，普通股股票评估值的计算公式为：

式中：P——股票的评估值；

　　　R——股票每年的红利额；

　　　r——折现率。

［例6-6］　被评估企业拥有非上市普通股60000股，每股面值1元。在持有期间，每年的收益率一直保持在20%左右。经评估人员了解分析，股票发行企业经营比较稳定，管理人员素质高，管理能力强。在预测该公司以后的收益能力时，按稳健的估计，今后几年，其最低的收益率为16%左右。评估人员根据该企业的行业特点及当时宏观经济运行情况，确定无风险报酬率为4%（国库券利率），风险报酬率为4%，则确定的折现率为8%。根据上述资料，计算评估值为：

事实上，企业每年发放的红利不可能完全相等。这时，可以根据预测的每年红利，通过下列公式计算等额收益或者年金：

式中（A／P，r，n）为投资回收系数，即年金现值系数的倒数。

［例6-7］　甲企业持有乙公司非上市股票4000股，每股面值1元。乙公司经营稳健，盈利水平波动不大，预计今后5年红利分配分别为：0.20元、0.21元、0.22元、0.19元、0.20元。乙公司的风险系数为2%，5年期国债利率为10%。试评估该批股票的价值。(www.xing528.com)

分析　乙公司经营平稳，红利发放亦较平稳，适用固定红利模型，但需先计算出固定红利。

该批股票价值为6813.08元。

（2）红利增长型。红利增长型适用于成长型股票的评估。成长型企业发展潜力大，收益会逐步提高。该类型的假设条件是发行企业并未将剩余收益全部分配给股东，而是用于追加投资扩大再生产，因此，红利呈增长趋势。在这种假设前提下，普通股股票评估值的公式为：

式中：P——股票的评估值；

　　　R——股票下一年的红利额；

　　　r——折现率；

　　　g——股利增长率。

股利增长率g的计算方法，一是统计分析法，即根据过去股利的实际数据，利用统计学的方法计算出的平均增长率，作为股利增长率；二是趋势分析法，即根据被评估企业的股利分配政策，以企业剩余收益中用于再投资的比率与企业净资产利润率相乘确定股利增长率。

［例6-8］　某评估公司受托对D企业进行资产评估，D企业其拥有某非上市公司的普通股股票60万股，每股面值1元，在持有股票期间，每年股票收益率在10%左右。股票发行企业每年以净利润的70%用于发放股利，其余30%用于追加投资。根据评估人员对企业经营状况的调查分析，认为该行业具有发展前途，该企业具有较强的发展潜力。经过分析后认为，股票发行企业随着投资的增加，净资产利润率将保持在15%的水平，无风险报酬率为6%（国库券利率），风险报酬率为4%。该股票评估值为：

（3）分段型。前两种模型一种是股利固定，另一种是固定的增长率，过于模式化，很难适用所有的股票评估。针对实际情况，采用分段型则比较客观。其计算原理是：第一段为能客观预测股票收益期间或股票发行企业某一经营周期；第二段是以不易预测收益的时间为起点，将两段收益现值相加，得出评估值。实际计算时，第一段以预测收益直接折现；第二段可以采用固定红利型或红利增长型，收益额采用趋势分析法或其他方法确定。

［例6-9］　公司甲拥有公司乙的非上市普通股股票30万股，每股面值1元。在持有期间，每年股利收益率均在15%左右。评估人员通过对乙公司的调查分析，认为前3年保持15%的收益率是有把握的；第4年，一套大型先进生产线交付使用，可使收益率提高5个百分点，并将持续下去。评估时的国库券利率为5%。因为乙公司为公用事业企业，风险报酬率确定为3%，则折现率为8%。试评估该批股票的价值。

该公司股票的评估值为：

2.优先股的评估

优先股的评估主要考虑两大因素：一是评估优先股的风险；二是按优先股的性质和条款确定预期收益，然后评估其收益现值。正常情况下，优先股在发行时就已规定了股息率，因此对优先股风险的评估主要是判断发行主体是否有足够税后利润用于优先股的股息分配。而这种判断是建立在对股票发行企业的全面了解和分析基础上的，包括股票发行企业的生产经营情况、利润实现情况、负债情况、股本构成中优先股所占的比重、股息率的高低等。如果股票发行企业的资本构成合理，每年的利润可观，具有很强的支付能力，那么优先股就基本具备了“准企业债券”的性质，评估就比较简单；反之，优先股具有一定的风险，在确定折现率时必须予以考虑。一般地，可以以事先确定的股息率计算出优先股的年收益额，然后进行折现求和即可。优先股评估计算公式为：

式中：P——优先股的评估值；

　　　Rt——第t年的优先股收益；

　　　r——资本化率；

　　　A——优先股的年等额股息收益。

［例6-10］　甲公司持有乙公司的500股累积性优先股，每股面值100元，年股息率为15%。评估时，国库券利率为8%。评估人员在对乙公司的调查过程中，了解到乙公司的资本结构不尽合理，负债率较高，可能会对优先股的分配产生消极影响，故将风险报酬率定为4%，再加上无风险报酬率8%，该优先股的折现率为12%。则评估值为：

若股东打算若干年后转让其优先股，评估公式为：

式中：Pn——优先股的预期变现价格；

　　　n——优先股的持有年限。

其他符号的含义同前。

［例6-11］　仍以例6-11的资料，若甲公司打算持有3年后将这些优先股出售，预计出售时的每股市价为130元。则评估值为：