由于受到数据获得的限制，本节主要以上市中小企业为样本进行实证研究。考虑到中小企业上市时间较短且上市时间差异较大，为了选取尽可能多的样本，并观察它们在2008年金融危机以后的违约风险特征，在A股中小上市企业中，选取符合下述条件的分析对象:(1)所选企业需符合2011年制定的《中小企业划型标准规定》，且只发行A股的上市企业；(2)为了能分析ST企业在被ST前几年收益率波动和违约风险的变化，只选择上市后仅在2010—2012年间被ST过1次的企业(即没有多次被ST的历史)，且在被ST前有至少3年的日数据；(3)选取的非ST企业为2008年以前上市，且没有被ST的历史；(4)选取深圳A股“中小板指数”来分析企业组合收益分布的相关参数和计算资产组合违约距离PDD[5]。
经过筛选后，符合上述标准的中小企业样本共有89家，其中ST中小企业6家(2010年被ST的2家，2011年被ST的1家及2012年被ST的3家)。此外，在获取样本企业权益资产数据时，只提取可得到的日收盘价格，不考虑停盘影响。如果由于个股自身原因停盘时间较长，出现股价的异常跳动，则去掉复盘当日的日收益率。当企业除权除息后，权益资产价格也会出现突然的大幅变动，故本章所采用的全部是复权后的数据，并以此为基础，计算权益资产的日对数收益率。此外，后续研究中选取2009—2011年各季末共12个时间点作为研究观测点，来分析样本中小企业违约风险的变化。
首先，对样本企业的权益资产日对数收益进行必要的统计分析(如表9.1所示)，得到一些初步的分析结论。
表9.1 部分时点的样本中小企业权益资产收益率的统计分析值
注:每个时点的样本均不含当年及以前被ST的企业。
从表9.1可以看到，利用JB检验对所有样本企业的权益资产收益率进行正态性检验，检验结果表明，几乎90%以上的企业权益资产收益率呈非正态分布。(www.xing528.com)
进一步分析所有样本企业权益资产收益率的偏度和峰度可以看出，它们的平均峰度均明显大于3，约80%以上的企业峰度大于3.5，峰度最大值接近6。而平均偏度均明显小于0，约25%以上的企业偏度小于-0.3，偏度最小值甚至接近-0.65。根据相关文献的研究，如Kou(2007)、Drost等(2009)和Shu(2011)等，负偏度尤其是绝对值较大的负偏度和明显大于3的正峰度，是跳跃现象出现的重要标志。
进一步利用Zhang等(2009)给出的基于RJ比值的Z统计检验法对2009—2011年期间所有样本企业及中小板指数已实现波动率进行跳跃显著性检验。表9.2列出了经Z统计检验判定为跳跃的天数和跳跃的频率。
表9.2 样本中小企业权益资产价值跳跃显著性的统计检验结果
注:根据Zhang等(2009)的研究，利用Z统计检验法检验时显著性水平取α＝0.001。
表9.2结果表明，几乎所有的企业权益资产收益率在7%～9%的交易日发生了跳跃，有的企业跳跃频率甚至高达15%。这一统计值远高于正态分布描述的极端值出现的概率。对中小板指数进行统计检验的结果也发现，其在2009—2010年间1%～2%的交易日发生了跳跃，而2011年有4.5%的交易日发生了跳跃，均高于正态分布描述的极端值出现的概率。因此，在违约风险分析中假设资产收益符合正态分布(或假设资产收益变化符合纯扩散过程)与实际情况不符。在测度和评价中小企业违约风险时纳入资产价值跳跃变化的影响十分有必要。
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