尽管违约概率或违约距离的变化可以测度某个企业的绝对违约风险,但却无法解释在同样的外部经济环境下,为何不同类型中小企业违约风险变化有如此大的差异。比如,在外部经济环境变糟或突发事件冲击下,有些中小企业违约风险出现大幅上升,而有些中小企业违约风险仅略有上升或者没有太大变化。
由于中小企业规模小、经营结构单一,因此对外部经济环境变化的敏感程度、企业间的相关性、企业自身的异质性等都有较大差异,因而必然导致企业的违约风险特点有较大不同。在实证研究中,我们发现,单个中小企业违约风险既呈现明显的系统性,也包含了不可忽视的异质性成分。违约风险的系统性特征主要与中小企业资产价值的系统性波动有关。违约风险系统性越显著的企业,越易受外部宏观经济环境变化、行业变化以及相关企业违约风险变化的影响。另一方面,企业违约风险中的异质性成分与企业自身的异质性有关,可使企业实际违约风险在系统性违约风险成分的基础上略有增加或者大幅增加。因此,要解释不同类型中小企业违约风险的差异,可以从分析和定性评价其违约风险系统成分和异质成分着手。
现在Gray等(2010)及Saldias(2013a,b)等研究基础上,将“组合违约风险”、“个体违约风险”与单个企业资产价值的“系统风险测度β”相结合,构造企业违约风险的“系统成分指数(Systematic Component Index)”和“异质成分指数(Idiosyncratic Component Index)”,分别作为定性评价企业违约风险系统成分和异质成分的指标[4]。具体构造方式如下:
第一步,将所有被考察中小企业视为一个组合,并利用能刻画该组合价值变化的某个加权价格指数来分析其价值波动变化。然后,将各企业的“权益价值之和”、“负债之和”及“违约门限之和”视为组合的“权益价值”、“负债”和“违约门限”,进而求出该组合在t时刻的违约距离(Portfolio Distance-to-Default),简称PDD。PDD度量了企业组合的系统违约风险水平(Saldias,2013a和Saldias,2013b)。
第三步,构造两种指标变量分别度量单个企业违约风险的系统成分和异质成分,为定性分析企业的违约风险提供依据。(www.xing528.com)
(1)构造企业违约风险系统成分指数。根据式(9.9)和式(9.10)可得:
SCI为单个企业违约风险系统成分指数(Systematic Component Index of Individual Default Risk)。SCI是将“组合系统违约风险”作为“标尺”对“个体系统违约风险”进行二次测度。SCI是一个动态变化值,个体资产价值波动的系统风险βit以及个体资产价值相对水平都会对SCI产生影响。SCI越大,表示企业违约风险的系统成分越大,企业越易受外部经济环境变化和相关企业违约风险的影响。
ICI为单个企业违约风险异质成分指数(Idiosyncratic Component Index of Individual Default Risk)。从式(9.13)不难发现,单个企业资产价值波动中非系统性波动所占比例越大,ICI越大,企业违约风险越具有明显的异质性。
如果某中小企业违约风险的系统成分SCI较大,且异质成分ICI也相对较大,说明该企业违约风险将同时受到系统性和异质性两个方面因素的影响。违约风险管理中对这样的企业应尤为关注,因为它不仅在外部环境变遭时出现较大的不适应,而且因为自身具有较差的异质性能力,使得其实际违约风险水平在系统违约风险水平的基础上进一步显著升高。
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