中小企业违约风险的测量与防范

推动中小企业持续健康发展的首要任务之一就是解决其资金约束，尤其是外源融资约束。构建科学合理的企业违约风险评估方法，对解决中小企业外源融资约束大有裨益，有利于显著增加银行等金融机构对中小企业的信用供给。所以，如何动态和分类管理中小企业违约风险，既是破解中小企业融资难的一个突破口，也是新经济背景下一个亟待研究的重要课题。

在度量中小企业违约风险时，第5章的Merton(1974)信用结构模型是目前较多被使用的方法。该方法利用企业资产价值和权益资产价值之间的非线性期权关系，通过对权益资产价值的分析，来间接研究企业资产价值和违约风险的变化。该方法之所以有如此大的吸引力，是因为该方法将不同的信息资源(如财务信息、权益信息和企业资本结构信息等)整合起来，具有数据广、结构丰富的特点，比只强调一种信息的违约度量方法更全面和有效。但在新经济背景下利用该方法分析中小企业违约风险时，至少有两个方面需要改进。

首先，20世纪90年代以来，亚洲金融危机、美国金融危机、欧债危机等突发事件带来的巨大冲击，进一步加深了各国金融市场的不稳定性，资产收益的正常波动和异常跳跃的双重性越来越凸显。资产收益的大幅跳跃会使企业资产价值瞬间偏离原有的扩散运动轨迹，违约风险在短时间内迅速变化。虽然随着资产收益的新一轮平滑运动，违约风险会逐渐回归到某一均值水平，但耗时较长，且违约风险的均值水平也将发生明显改变。与大型企业相比，中小企业由于自身规模小，人、财、物等资源相对有限，在遭遇经济环境恶化以及突发事件的冲击时，受到规模劣势和盈利能力的限制，抗风险能力较弱，其资产价值更易出现大幅波动，短期内资产价值下降更快，违约风险迅速增加。因此，测度中小企业违约风险时，更应对跳跃变化予以关注，明确跳跃因素对其违约风险的影响，这将有助于提高风险度量的准确性，降低预测偏误。

其次，该结构方法本身无法解释在同样的外部经济环境下，为何不同类型中小企业违约风险变化有较大差异。比如，在外部经济环境变糟或突发事件冲击下，有些中小企业违约风险出现大幅上升，而有些中小企业违约风险仅略有上升或者没有太大变化。在研究中，我们发现，单个中小企业违约风险具有显著的系统性特征，而这种系统性特征应与中小企业资产价值波动的系统性有关。因此，值得深入研究的是，单个中小企业的违约风险是否也可以划分为系统性和异质性两部分?不同类型的中小企业违约风险系统性成分是否有显著差异?违约风险系统性成分是不是决定不同类型中小企业违约风险差异的关键因素?这些问题都是Merton模型本身无法回答的。

在现有的研究中，Gray等(2007)及Gray等(2010)提出的或有权益分析法(Contingent Claim Analysis，简称CCA)则是将Merton模型用于系统性违约风险分析的一种扩展。Gray等(2007)及Gray等(2010)将企业、金融机构或行业的单变量Merton模型进行加总，形成一个多变量的CCA分析框架，用以分析宏观金融问题和行业系统性违约风险。Financial Stability Board(2009)也将CCA分析法作为分析系统性违约风险的重要工具，并以此为基础，构建了管理框架以监测和管理系统性违约风险。Saldias(2013a)则是在CCA分析法的框架下，界定了平均违约距离和组合违约距离，并用组合违约距离作为主要指标来监控欧洲银行系统的系统违约风险，而利用平均违约距离和组合违约距离差值来分析系统内银行的异质性违约风险。该差值越小，代表组合内各银行的异质性违约风险越小。Saldias(2013b)还在CCA分析法的框架下，利用行业组合违约风险方法研究了行业违约风险系统性和异质性及其决定因素。(www.xing528.com)

Saldias(2013a，2013b)在CCA分析框架下构建的组合违约风险分析法，为我们分析单个企业违约风险的系统成分和异质成分提供了一种可以借鉴的思路。这是因为，在Merton模型中，企业资产价值及其波动性是违约风险的关键驱动因素。而资产价值的波动又可以分为系统性波动和异质性波动。系统性波动是由单个资产与所在系统之间的相关性决定的，因此，单个资产违约风险系统成分必然与系统的组合违约风险相关。只要找到这种相关性，就可以对单个企业违约风险的系统成分和异质成分进行分析。

鉴于中小企业资产价值在各类突发事件冲击下具有更显著的跳跃特征，本章在测度中小企业违约风险时，纳入了资产价值跳跃变化的影响，以更好反映其资产价值波动和违约风险的实际特征。而在分析不同中小企业违约风险特征时，则在Gray等(2010)以及Saldias(2013a，2013b)提出的组合违约风险分析基础上，结合金融资产定价中系统性波动风险测度β，构建单个企业违约风险系统成分指数和异质成分指数。通过分析中小企业违约风险系统成分和异质成分，来解释不同中小企业违约风险变化差异性。系统成分越大，表明企业相关违约风险越高，越易受外部环境恶化和突发事件影响。异质成分越大，则表明企业违约风险与自身异质性特征更为相关。这种将定量和定性分析相结合的方法，将有助于动态度量和分类管理中小企业违约风险。

本章研究内容安排如下:首先从理论上对中小企业资产价值变化过程进行分析，并给出相关参数的估计方法；然后，构建基于资产价值跳跃变化的中小企业违约风险测度模型和违约风险成分分析法；之后，利用前两节构建的理论模型和方法对样本中小企业的违约风险进行定量和定性研究，并进一步对不同行业、不同类型的企业违约风险特征进行分析；最后，对本章的研究进行小结。