探讨研究背景与意义

在中国经济发展历程中，企业群体、金融机构和金融市场都扮演着重要的角色，是经济发展重要的驱动力。它们之间相互依赖、难以分割。一方面，金融机构和金融市场向企业提供赖以生存的养料，是绝大多数企业融通资金的重要来源；另一方面，企业的盈利能力、成长能力、财务状况，尤其是信用水平，又会反过来影响金融机构的盈利目标和风险水平，影响金融市场、金融体系乃至宏观经济的发展与稳定。所以，正确度量和评价企业的信用水平和违约风险，不仅关乎企业自身的发展，也与金融机构和整个金融体系的发展、稳定息息相关。

始于2007年的全球金融风暴和欧债危机，给许多地区、国家的经济带来严重影响，有的企业信用级别急剧下降，甚至破产；有的银行和金融机构坏账急剧攀升，甚至发生倒闭。金融市场萧条，经济增长明显放缓。与历史上其他几次金融危机不同的是，信用衍生工具的滥用、信用风险监管不到位，以及经济全球化所导致的信用风险迅速传染等是这次金融风暴和欧债危机形成的主要原因之一。因此，准确度量和有效监管信用风险，尤其是企业的信用风险，已然成为研究和管理金融风险的重中之重。

企业信用风险包括各种不确定因素对企业信用的影响，使企业经营实际结果与预期目标发生背离，形成潜在损失，从而造成无法偿还全部或部分债务的可能性，成为各类企业存续期间的主要风险之一。我国在企业信用风险评估和管理方面的研究还处于初级阶段，多以借鉴国外的经验和模型为主。近年来，国内的相关研究开始重视利用结构模型的定价方法来分析企业违约状况，这主要是因为我国目前存在着企业会计信息失真，以及现行的企业会计信息披露制度决定了基于历史财务指标的危机预警模型难以体现细微快速的市场变化等问题。而结构模型是以期权定价理论为基础，充分利用企业权益资产市场价值变化中所蕴含的大量信息，并通过计算相应的违约距离和预期违约概率，来分析企业信用状况，对企业违约可能性做出实时预测。

尽管针对各类企业信用风险测度和管理的研究未曾停歇，但随着全球金融市场一体化程度不断加深，尤其是近几年中国金融市场屡屡受到金融危机和突发事件的冲击，相关研究背景已经发生了明显变化，金融市场呈现越来越明显的非完全特征。现实生活中的各种突发事件不断影响着各国金融市场，使得资产价格出现不连续的跳跃式变化。金融市场出现的大幅波动和急跌给传统经济和统计模型都提出了挑战(Eraker，2004)。而在新兴金融市场中跳跃因素起着更重要的主导作用，使得这些市场有更为明显的高波动、尖峰和肥尾等特征(Daal et al，2007)。仅有二十几年发展历史的新中国金融市场也属于新兴市场，存在明显的跳跃特征。外部经济环境的突然变化、政府对市场的干预、监管政策的经常变动及各种突发事件是导致中国金融市场发生跳跃的重要原因。尤其是2007年后，国际金融风险频现，国内地震、雪灾等突发事件时有发生，各类金融资产的市场价值出现更为频繁的跳跃式变化。与大型企业相比，中小企业抗风险能力更弱，难以避免遭受冲击，资产价值大幅跳跃的频率增加更为显著。因此，近些年关于企业资产价值评估和违约风险测度也越来越强调跳跃因素的重要性。

在上述背景下，本书尝试在企业信用风险测度中引入跳跃因子的影响。由于信用结构模型的特有优势，本书的研究将延续信用风险结构模型的研究框架和关键假设，同时又结合跳跃因子的影响。从跳跃因子对权益资产价值的影响着手分析，重点对引入跳跃因子后的权益收益率分布、波动特征以及权益资产价值变化进行深入探讨。然后，再利用权益资产、债权资产及企业总资产之间的非线性关系，间接分析跳跃因子对总资产市场价值变化和违约风险的影响。这种将跳跃因子与企业资本、资产价值结构分析相结合来测度企业违约风险的方法不仅具有重要的理论意义，还具有重要的现实意义。

本书第一、二部分尝试在企业资产价值结构分析和违约风险度量模型中引入资产价值变化的跳跃特征，这有助于提高违约风险度量模型的准确性，弥补纯扩散模型对实证数据的解释不足，降低预测偏误。近年来，关于企业违约风险的一些研究都论证了基于纯扩散过程的违约度量模型与实证数据存在较大的差距。企业资产价值的突然跳跃时有发生，资产价值有可能在瞬间内大幅下降，企业对债务的违约概率会大幅增加。因此，在违约风险度量模型中引入跳跃特征，显然有助于提高模型的拟合精度。(www.xing528.com)

同时，将跳跃因素引入到权益资产价值变化—总资产价值变化—违约度量的一整套研究体系中，从理论和实证的角度为企业的违约风险管理提供更符合实际需求的动态管理工具。尽管现有的一些改进后的结构模型考虑了跳跃因素对违约风险的影响，但大多利用蒙特卡洛模拟方法来估计有关参数。由于企业总资产价值的变化是无法直接观测的，这使得相关理论模型很难在实证中得以运用。而将跳跃因子引入到权益价值变化过程中，再利用带有跳跃过程的各种期权定价模型建立权益价值和资产价值之间的非线性关系，便可利用权益市场的实时数据，间接测度跳跃因子对企业资产价值和信用状况的影响。

本书第三部分重点分析跳跃因素对中小企业违约风险的影响也具有一定的现实意义。中小企业由于自身规模小，人、财、物等资源相对有限，无力经营多种产品以分散风险，因此，当遭遇突发事件的冲击时，相比大型企业更易受到行业背景和盈利能力的限制，其资产价值更易出现大幅波动，短期内违约风险也更大。因此，在测度中小企业违约风险时重点考虑跳跃因子的影响，具有较强的现实意义。

科学合理度量和有效管理企业信用风险有利于金融市场乃至整个金融体系的稳定和经济的健康持续发展，对于加强金融风险监管、健全我国的信用制度等方面起到一定积极作用。近年来，金融衍生工具的迅猛发展和高度复杂性也带来了更大和更复杂的信用风险，如果不重视对信用风险的度量和管理，势必造成巨大损失。美国次贷危机和欧债危机的爆发和迅速传染就是信用风险度量和资产定价之间出现偏离的最好例证。

总之，本书的研究将紧扣当前背景下最需要解决的企业违约风险评估和管理问题，选题具有较强前瞻性，也具有较强的理论和实证价值。