1.案例公司及行业背景简介
1）案例公司简介
ZH公司由几家大型企业在2001年12月发起设立，并于2006年12月8日在深交所上市，营业收入超过180亿元，资产规模超过600亿元。公司属于生产基本化工原料的氯碱行业，主营聚氯乙烯树脂（PVC），离子膜烧碱、粘胶纤维、棉纱等产品。公司产品除在国内销售外，还远销到俄罗斯、中亚、南亚、南美洲和非洲等国家和地区，享有较高的市场知名度和信誉。公司目前拥有21家控股子公司、7家参股公司，员工近1.5万人。
公司所在的氯碱化工行业是以盐和电为原料生产烧碱、氯气、氢气的基础原材料工业，产品种类多，关联度大，其下游产品达到上千个品种，具有较高的经济延伸价值。它广泛应用于农业、石油化工、轻工、纺织、建材、电力、冶金、国防军工、食品加工等领域，在我国经济发展中具有举足轻重的地位。表10-1为ZH公司2012—2015年的财务数据概况。
表10-1 ZH公司财务数据概况
续表
数据来源：万德数据。
2）行业背景简介
氯碱行业主要产品是聚氯乙烯（PVC）和烧碱，主要用于制造建筑型管材、塑料膜、有机化学品、造纸、肥皂、玻璃、化纤等领域，是重要的基础化学工业之一。
“十一五”期间，国内氯碱行业发展迅速。2010年中国烧碱产量达到2，087万吨，聚氯乙烯产量达到1，130万吨。烧碱和聚氯乙烯产能、产量均居世界第一，成为名副其实的氯碱大国。
截至2016年年底，PVC在产产能共计2，253万吨，较上年增加33万吨。其中，电石法产能1，770万吨，占78.6%；乙烯法产能365万吨，占16.2%；糊树脂产能118万吨，占5.2%。PVC产能变化趋势如图10-1所示，图中可见国内产能饱和，近几年增速趋于零点附近。
图10-1 中国PVC产能变化图
数据来源：中国氯碱网。
烧碱作为我国重要的基础化工原料，截至2016年9月底行业内共有厂家158家，产能3，945万吨，占全球产能的43%。中国烧碱产能主要分布在山东，占全国的26.6%。烧碱的下游主要有氧化铝、造纸、印染、化纤等行业，其中氧化铝行业比重达到1／3。中国烧碱产能增长趋势如图10-2所示，2007年国内产能增长高达20.5%，之后增速不断下降，2015年首次出现负增长，增长率为-0.95%。
图10-2 中国烧碱产能变化
数据来源：中国氯碱网。
由于产能过剩，2013—2015年氯碱行业连续三年亏损。“十二五”时期，政策、市场等多个层面引导氯碱行业逐步摆脱以单纯追求规模扩张为目的的增长方式，进入以“产业结构调整，提升行业增长质量”为核心的新的历史发展阶段。氯碱及相关上下游行业企业间的资源重组、高附加值新产品制造技术的研发推广、环境友好型生产工艺的广泛应用等成为这一阶段氯碱行业发展的新趋势。近几年在国家及行业政策的引导下，我国PVC企业加快了供给侧结构改革，淘汰落后产能，2014—2016年我国PVC有232万吨产能退出，一定程度上缓解了行业内供过于求的局面。
2.主要事件及过程
1）定向增发
ZH公司在2012年11月4日和2012年11月21日分别召开了第四届二十二次董事会和2012年第六次临时股东大会，审议通过了非公开发行股票事宜，决定向公司控制人和机构投资者定向增发不超过71，839万股新股，募集总额不超过500，000万元的资金，用于新建产能，包括120万吨／年聚氯乙烯树脂、100万吨／年离子膜烧碱循环经济项目（二期）暨80万吨／年聚氯乙烯树脂、60万吨／年离子膜烧碱项目。相关详情见增发预案公告摘录。
ZH股份有限公司非公开发行股票预案（摘录）
（二）本次非公开发行的目的
为将资源优势尽早转化为效益优势，继续扩大生产规模，成为行业内的成本领先企业，持续增强公司的综合竞争力和抗风险能力，公司拟提出非公开发行股票申请。本次非公开发行股票募集资金拟向公司控股子公司××能源有限公司增资，用于建设募投项目，以进一步扩大公司的生产规模和成本优势，有利于提高资产质量，改善财务状况，增强持续盈利能力，提升公司的核心竞争力，实现可持续发展。
二、发行对象及其与公司的关系
（一）发行对象
本次发行对象范围包括ZH集团、公司前20名股东（不含控股股东）、符合法律法规规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司（以其自有资金）、财务公司、资产管理公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者（QFII）、自然人以及其他合法投资者等不超过10名的特定对象。基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象；信托投资公司作为发行对象的，只能以自有资金认购。
最终发行对象提请股东大会授权董事会在本次非公开发行申请获得中国证监会核准批文后，按照《上市公司非公开发行股票实施细则》等的规定，根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则与保荐机构（主承销商）协商确定。
（二）发行对象与公司的关系
上述发行对象中除ZH集团在本次发行前为公司实际控制人外，其他发行对象与公司不存在关联关系。
三、发行股份的价格及定价原则、发行数量、限售期
（一）发行股票的种类和面值
本次发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A股），每股面值为人民币1.00元。
（二）发行方式
本次发行的股票采用向特定对象非公开发行的方式发行，在中国证监会核准之日起六个月内选择适当时机向不超过10名特定对象发行股票。
（三）发行价格及定价原则
本次发行的定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日（2012年11月5日）。本次非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%（定价基准日前20个交易日股票交易均价＝定价基准日前20个交易日股票交易总额／定价基准日前20个交易日股票交易总量），即不低于发行底价6.96元／股。具体发行价格提请股东大会授权董事会在本次非公开发行申请获得中国证监会核准批文后，按照《上市公司非公开发行股票实施细则》等的规定，根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则与保荐机构（主承销商）协商确定。
若本公司股票在定价基准日至发行期首日期间发生派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项的，该发行底价将相应进行除权、除息调整。
（四）认购方式
所有发行对象均以人民币现金方式认购本次发行的股份。
（五）发行数量
本次非公开发行股票数量不超过71，839万股（含本数）。在该范围内，具体发行数量提请股东大会授权董事会根据实际情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
若本公司股票在定价基准日至发行期首日期间发生派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项的，本次非公开发行数量将根据除权、除息后的发行底价作相应调整。
（六）限售期
ZH集团认购的本次非公开发行的股票自发行结束之日起三十六个月内不得转让，其余不超过九名特定投资者认购的本次非公开发行的股票自发行结束之日起十二个月内不得转让。
四、募集资金投向
本次非公开发行股票拟募集资金不超过人民币500，000万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部向公司控股子公司＃＃有限公司增资，用于建设募投项目。公司本次募集资金净额不超过募集资金投资项目所需金额，不足部分由公司以自筹资金解决。
增发预案公告后，履行相关审批程序，到2013年8月才正式进行增发活动，在此期间因公司分配2012年度股利，按照预案规定，对发行价格进行了调整。具体是：2013年3月12日，公司2012年度股东大会审议通过了《2012年度利润分配预案》，决定以2012年12月31日公司总股本115，434万股为基数，向全体股东按每10股派发现金红利2.00元（含税），不进行红股派送和资本公积金转增股本。2013年3月22日调整了发行价格和发行数量，发行底价由6.96元／股调整为6.78元／股；发行数量上限由71，839万股调整为73，746万股。
2013年8月27日公司向97家机构及个人发送了认购邀请书，其中，基金公司20家、证券公司10家、保险公司5家，以及公司前20名股东、其他提出认购意向的投资者42家。但实际认购情况并不乐观，截至规定的截止日2013年8月30日，除大股东ZH集团外，只有华安基金一家公司认购了该公司的股票，认购股数为67，846，609股。发行人与保荐机构（主承销商）根据首轮询价结果，确定最终发行价格为6.78元／股，并于9月2日以6.78元／股的价格向投资者继续征询认购意向，启动追加认购事宜。华安基金在9月2日再次追加认购，认股股数为20，560，469股。截至2013年9月10日，公司本次定向增发的实施完毕，认购情况如表10-2所示。
表10-2 本次非公开发行股票情况
数据来源：公司公告。
值得注意的是，公司此次定向增发价格最终确定为发行底价6.78元／股。由于增发预案公告日到实施日期间公司股份明显下滑，由2012年11月的6.8元／股左右下滑到2013年8月的5.5元／股左右，使得最终发行价格明显溢价，与发行申购日（2013年8月30日）前20个交易日公司股票交易均价5.54元／股的溢价程度为22.38%。
定向增发后，其余股东的持股比例都有不同程度的稀释，根据公司公告，本次定增方案的发行结果为：募资总额15.99亿元，扣除发行费用后募资净额仅为15.77亿元。
2）大额募集资金用于理财(www.xing528.com)
ZH公司自2006年12月上市，分别于2007年、2010年和2013年进行了四次增发，分别募集资金6.6亿元、10亿元、37.9亿元和15.77亿元，合计70.27亿元。此次募资后，企业并未完全按计划使用募集资金，而是有很大比例的资金用于理财项目。如表10-3所示：2014年中报日到期的理财资金的余额达到15亿元，相应收益达到4，927.58万元，为2014年半年报贡献22.03%的利润；2014年年报到期的理财资金为10.3亿元，其中部分资金是前期到期理财产品的本金。值得注意的是，理财产品到期日（也就是理财收益进入报表的时间）非常靠近增发股解禁日期，即2014年9月17日。
表10-3 公司2013—2014年投资理财明细
数据来源：公司公告。
3）机构认购股解禁前的会计政策变更
2014年年初，公司发布会计估计变更公告，延长了房屋建筑物和机器设备的使用年限（见表10-4），这项会计政策的改变预计导致公司2014年1-6月少计提折旧额2.1亿元左右，这也是公司2014年半年报披露营业成本下降14.39%的主要原因。假定2014年公司固定资产未显著处置情况下，该项政策变更在扣除企业所得税影响后，大体为公司2014年上半年贡献1.7亿元左右的净利润。
表10-4 ZH公司固定资产折旧年限调整前后对比
续表
资料来源：公司公告。
4）机构认购股解禁前的会计差错更正
ZH公司在2014年中报披露了一项重要会计差错，即对子公司××焦化有限责任公司的投资收益处理会计差错问题。ZH持有该子公司49%的股份，采用权益法进行核算。2012年，按照子公司未经审计的净利润确认了投资收益。2013年在审计过程中，发现该子公司因计提了存货减值使得2012年净利润较之前未经审计的净利润减少了约2，333.04万元，ZH由此应该减少2012年度投资收益1，143.19万元，因此，ZH公司在2013年度确认了投资收益-1，143.19万元。
ZH公司于2014年发现了上述会计处理差错，进行追溯重述，因此又调增2013年合并利润表和母公司利润表中的投资收益1，143.19万元，调增净利润1，143.19万元。同时，调减2012年度合并利润表和母公司利润表投资收益和净利润1，143.19万元，调减2012年年报中披露的合并资产负债表中长期股权投资1，143.19万元，调减股东权益1，143.19万元，调减盈余公积114.32万元，调减未分配利润1，028.88万元。
5）机构投资者认购的增发股份减持过程
到2014年9月17日，华安基金持有的8，840.71万股增发认购股到期解禁。2014年9月26日，ZH公司收到持股5%以上股东华安基金管理有限公司减持股份的《简式权益变动报告书》，截至2014年9月26日下午收盘，华安基金管理有限公司通过深交所以集中竞价的方式累计减持解禁后无限售流通股2，550.7万股，占公司总股本的1.83%，减持后华安基金不再是持有公司5%以上股份的股东，仍持有4.52%的股份（披露的详细减持过程如表10-5所示）。
表10-5 华安基金减持情况
数据来源：万德数据。
到公司2014年年报披露时，华安基金已不在十大股东之列，而第十大股东持股仅0.36%，由此可以推断华安基金已基本退出。若推断在2014年华安基金全部退出，按上表披露的最低减持价格7.40元／股推算，本次华安进出ZH公司至少获利5，400万元，实际上2014年9月之后公司股价一路走高，实际收益将远高于上述估计数。
3.盈余管理现象的分析
1）产能扩张与行业景气度不匹配，增发募资不尽合理且改变募资用途
统计数据显示，2012年，国内PVC总产能为2，341万吨／年，产量为1，317.8万吨，平均开工率为56.3%，行业内上市公司在PVC业务领域大面积亏损。但ZH公司在这种行业背景下，仍以新建产能项目为由进行增发募资，让投资者感到困惑，因而在认购时也不积极。
华安基金在2013年9月认购前，ZH公司刚刚发布其半年报，报告中披露公司净利润同比下跌67%，扣非后归属母公司股东所有的净利润同比下降95%，并且预测公司之后三个季度的净利润将会继续下降。由于公司盈利大幅下滑，使公司股价大幅下挫（见图10-3），甚至低于增发预案中确认的底价6.96元（调整后为6.78元），导致此次增发除控制人自身认购外，仅华安基金一家机构认购8，840多万股，仅占预计增发股份总数的10%多一点。并且由于认购溢价22.38%，华安基金在第一次认购当日即发生账面浮亏7，600万元。这些情况均展现出ZH公司此次增发时机的不合理性。
图10-3 ZH公司增发前后股价K线图
数据来源：万德数据。
从资金紧缺性角度讲，ZH公司的一些财务行为也表现出公司短期内并未有非常紧迫的资金需求。如表10-6所示的公司现金分红情况，在2012年和2013年归母净利润明显下滑情况下，公司仍然执行了较高比例的现金分红。2012年提出增发预案的当年，归母净利润由上年的4.89亿元下降到2.7亿元，但现金分红2.3亿元，较上年1.15亿元翻了一倍多，股利支付率高达85.28%，是上年的3倍多；2013年是增发方案实施年份，当年归母净利润进一步下滑至1.14亿元，但股利支付率仍高达85.52%。
表10-6 案例公司增发前后的股利分配情况
数据来源：公司各年度公告。
增发完成后，募集资金用途也出现了较大变更。在实际募集资金15.77亿元2013年9月6日募资到位后的第二个月，公司即于10月11日暂停了募投项目建设，即终止实施募投项目ZH工业园120万吨／年聚氯乙烯树脂、100万吨／年离子膜烧碱循环经济项目（二期）。这两个项目在前期公司已累计投入自有资金1.99亿元用于设计支出和地面处理等前期工作。对于终止原因，ZH公司给出的解释是受国内氯碱行业市场低迷影响，公司产能已能够满足市场需求，认为继续投资已很难取得预期的投资回报，存在较大风险，故终止实施原募投项目。项目终止后，公司将募集资金及利息收入约16.35亿元中的12亿元变更为向公司全资子公司ZH能化有限公司增资，用于建设能化一期60万吨／年电石项目，该项目完成后如出现节余资金，该节余资金将永久补充ZH能化的流动资金。除此之外，剩余募集资金约4.35亿元用于永久补充ZH公司的流动资金。由于增发募资时间与募投项目终止、资金用途变更时间相隔如此之近，让投资者不得不怀疑其真正的募资动机。同时，联系到企业在增发时间段有十数亿元的资金用于理财，更凸显了此次募资安排的不合理性。
2）解禁时点前报表利润显著异动，主要依赖非经常收益和会计政策变更
ZH公司在2013年的定向增发，控制人认购的增发股锁定期为三年，机构投资者认购的股份锁定期为一年，换言之，2014年9月是机构投资者认购股份的解禁时点。在临近解禁时点的公司半年报中，公司披露：与上年同期相比，报告期公司营业利润上升1，130.21%，利润总额上升368.93%，归属母公司股东的净利润上升489.45%，基本每股收益上升396.15%。
与同行公司相比，ZH公司业绩暴增显得非常抢眼。同期内，国内氯碱行业由于宏观经济环境，尤其是房地产市场低迷的影响，相关产品销量受到极大影响，PVC和烧碱等产品的价格持续走低。ZH所在的基础有机化工原料行业中，相关上市公司利润波动情况大体一致，如表10-7所示：
表10-7 2010—2013年同行公司净利润增长情况比较
数据来源：万德数据。
另外，观察公司运营效率指标，如表10-8所示，在2014年公司的存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率等都有了明显的降低，表明公司营运能力在该年并未明显较差，公司净利润的大幅上涨并非来自经营效率的提高。
表10-8 ZH公司2010—2014年营运能力指标 单位：次
数据来源：依据公司年报数据计算。
深入观察可以发现，公司半年报业绩的异常升高并非来自日常业务的改善，实际上公司主营业务在此期间还出现了明显下降，营业收入较上年同期下降7.25个百分点。业绩改善的主要来源按照公司半年报的公告是“报告期加强成本控制、调整部分固定资产折旧及理财收益影响所致”，关键的是两点：
（1）营业成本不成比例地下降。如表10-9所示，营业收入下降7.25%，营业成本（主要体现直接和间接的生产制造费用）却下降了14.39%。理论上营业收入暂时下降时，营业成本下降幅度会低于收入下降幅度，原因在于固定性费用无法短期调整。但本案例中营业成本却以更大幅度下降，究其原因，主要是由于固定资产折旧政策的改变。如前文所述，由于延长了房屋建筑物和机器设备的使用年限，公司2014年上半年少计提折旧额2.1亿元左右，占到当期营业成本下降中的超常下降部分（即剔除业务量下降影响后的成本下降部分，约为3.23亿元）的65%。
表10-9 ZH公司2014年半年报主要损益项目变动
数据来源：公司半年报。
（2）投资理财收益巨幅增长。公司在2013年投入约15亿元资金用于理财，2014年上半年理财产品到期，产生收益达到4，927万多元，使当期投资净收益较上年同期增长52倍多。
3）解禁时点前后股价趋势明显异于同行
当盈余的异常波动与股价波动相关联，则可以理解为存在股票市场动机的盈余管理可能。2014年9月是机构投资者认购增发股份的解禁时点，2014年半年报披露的大幅盈利增长给市场投资者带来了惊喜，股价也由此显著走高，如图10-4所示，公司股价由2014年6月的6元左右的水平一直攀升到9月解禁日的8.56元的高位，升幅超过42%。
按照与ZH公司行业和规模相近的原则，选择了三家上市公司，分别是万华化学、中化国际和三友化工，将ZH公司的股价走势与三家公司进行对比。以2014年6月股价为比较基准（变动百分比的零点），在ZH公司增发股解禁时点前后四家公司的股价走势有明显分歧：ZH公司在6月至9月期间公司股价涨幅最高；而在解禁日后，三家对比公司股价继续盘整或爬升，ZH公司则明显回落。如图10-5所示。
图10-4 ZH公司增发股解禁前后的股价K线图
数据来源：万德数据。
图10-5 ZH公司增发股解禁时点前后股价趋势对比
数据来源：万德数据。
具体来说，对比公司万华化学从2014年年初开始股价就不断下跌，最低到达15.33元，到7月股价开始回升，12月上升到20.69元／股。中化国际当年股价从2月开始不断下跌，与万华化学类似，到7月开始重新攀升，到12月达到最高值9.78元／股。三友化工则于当年的1月到7月股价维持在4.5元／股，从8月开始上升，直到12月达到最高值6.6元／股。形成对比的是，ZH公司年初股价在5元左右波动，7月后大幅攀升，至9月时达到顶点8.08元，之后明显下滑，年底回到7元左右的水平。总体上，ZH公司股价既受到大盘和行业的影响，也由于公司盈利的超常增长和解禁减持，公司股价走出了另类行情，这种行情特征符合通过盈余管理实现资本市场利得的特征。
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