股利分配影响公司价值的案例分析：高送转到底好还是坏？

1.我国证券市场的“高送转”情况

在我国证券市场上，较长时间内存在股利分配政策的“高送转”偏好，即公司不轻易分配现金股利，而是提供高比例的红股、公积金转增等股票股利。所谓高比例，并没有一个确定的数量标准，有的认为是指每10股送10股及以上数量的红股或转增股。据国信证券研究部门的统计，从2010年到2015年，市场中“高送转”行情逐年升温，中报、年报披露“高送转”的公司数量大幅上升，2015年最高峰有近500家上市公司实施“高送转”，如图8-2所示。

图8-2　我国证券市场高送转案例数

注：统计截至2017年年中
数据来源：国信证券。

“高送转”的案例在不同行业分布并不均匀，总体上，传统行业“高送转”案例相对较少。国信证券统计的2010年至2016年中，A股“高送转”案例数最多的前五个行业分别是：机械设备（年均26起）、计算机（年均25起）、化工（年均23起）、医药生物（年均23起）、电子（年均21起），而银行业未出现1起“高送转”，钢铁行业年均“高送转”仅1起，如图8-3所示。

图8-3　我国证券市场高送转发生的行业分布

注：统计截至2017年年中，图中数字为2010—2016年年均案例数
数据来源：国信证券。

由于“高送转”在市场上常常伴生内幕交易、市场操纵等违法行为，有时也被作为掩护限售股解禁、大股东减持出逃的工具，监管层自2016年起加大了对上市公司股利分配行为的监管力度，因此自2016年开始，“高送转”案例数有所下降。据证监会新闻发言人在2018年5月23日披露，2017年A股现金分红增多，2，754家上市公司现金分红金额合计约10，705.72亿元，同比增长21.88%，首次突破万亿元大关。其中，1424家主板公司分红9，563.80亿元，占比89.33%；714家中小板公司、616家创业板公司分别分红852.19亿元、289.73亿元，分别占比7.96%、2.71%。除总数增加外，2017年的分红还展示如下特征和趋势：

（1）包括传统行业在内的实体经济领域上市公司现金分红增多，总数超过6，000亿元，约为同期净利润的三分之一。煤炭、钢铁等传统行业不仅扭转了亏损局面，有的公司积极提出高分红方案。前期一些具备现金分红能力但未分红的公司也开始推出现金分红方案，例如2014—2016年度至少有35家公司具备分红能力但连续未分红，在2017年度有15家推出了分红方案。

（2）持续高现金分红的公司数量增加。在2015—2017年期间，现金分红比例持续保持在30%以上的有660家，50%以上的有128家，较此前期（2014—2016年）分别增加14%和20%。2017年，分红比例在30%以上的公司有1，512家，占比55.08%；分红比例在50%以上的公司有547家；分红比例在80%以上的公司有211家。

2017年A股上市公司“高送转”的案例数大幅减少，仅为57家，分别较2016年、2015年减少144家、313家。

2.“高送转”的公告行情与填权行情——基于京泉华

我国证券市场出现对“高送转”的偏好，主要原因在于市场上存在对“高送转”的股价反应。这种股价反应可分为两个阶段：一是分配方案公告后至实施日之前，对于确定了“高送转”分配方案（或预案）的公司，投资者往往作出积极反应，加大了市场投资者对该公司股票的购入，此时的股价反应可称为公告行情（或称抢权行情）；二是实施日之后的一段时间，实施日可能存在除权不彻底，并可能出现随之而来的回填价格缺口的行情趋势，此时的股价反应可称为填权行情。这种行情现象不仅在中国证券市场上存在，在国外证券市场也同样存在。国信证券的统计显示，公告后（公告日为T日），总体上“高送转”股票取得超额收益的概率在60%左右，其中［T，T＋5］、［T，T＋10］期间“高送转”股票具有正收益率的概率分别为62%、61%，具有超额收益率的概率分别为58%、59%。就收益水平看，从2010年到2016年，高送转股票在T日（即公告当日）、T＋5日、T＋10日、T＋20的绝对收益平均值为2.3%、4.3%、5.2%、7.6%，以上证综指为参照的超额收益为2.3%、3.9%、4.5%、6.4%。有趣的一点是，市场对较早公布“高送转”方案的公司的反应程度要高于较晚公布的公司。国信证券的统计将“高送转”公司按公告时间分为三组，统计显示“高送转”最早公告的30家公司收益率显著较高。

下面以京泉华（002885.SZ）为例，探讨“高送转”行情现象的具体表现及其背后动因。

1）案例公司简介

京泉华全称为深圳市京泉华科技股份有限公司，注册地为深圳市龙华区，由张立品、程扬和深圳京泉电子有限公司于1996年6月25日共同出资设立，2017年6月9日首次公开发行并于同年6月23日在深交所中小板挂牌上市。经过历年的转增股本及增发新股，截至2019年6月30日，公司累计发行股份18，000万股。

公司主要经营磁性元器件、电源及特种变压器的研发、生产及销售业务。根据2018年年报，公司的主营构成为：磁性元器件占比51.79%，电源占比25.24%，特种变压器占比21.03%，其他业务占比1.94%。

2）“送转”分配方案及市场反应

公司上市后，进行了两次股利分配（见表8-7），分别是：2018年6月对2017年的利润进行分配，每10股转增5股派0.75元；2019年5月对2018年的利润进行分配，同样是每10股转增5股派0.75元。从现金股利看，2017年、2018年分别实现归母公司股东的净利润5，283万元和7，973万元，现金股利支付率维持相对平衡，分别为10.3%和11.29%。在分配现金股利的同时，进行了较大比例的公积金转增，每10股转增5股，经过两次转增，公司股本总额由上市初的8，000万股增加至1.8亿股，是原来的2.25倍。

表8-7　京泉华股利分配情况

数据来源：公司年报。

虽然送转股只是公司权益项目的内部变动，不影响公司净资产，但公司通过转增不仅使企业注册资本股本扩大，而且还获得了股票市场价格的积极反应。如图8-4所示，公司两次分配在公告日和除权日均产生了一波行情。从2018年6月6日公司正式公告分配实施方案，至实施日前的6月11日，公司股票价格由6月5日收盘价35.88元上涨至6月11日的最高价43.65元，4个交易日共上涨21.6%，而同期大盘处于微跌中。2018年6月12日作为除权除息日，按理论价格计算，除权干净后的股价应该为29.05元，但实际上当日收盘价为31.96元。在2019年实施的分配中，同样存在一波公告行情和填权行情。2019年5月23日公告实施方案，当日随市场整体出现下跌，但随后5个交易日上升到22.05元，较下跌前的21.58元上涨了2%，同期中小板市场整体并没有回到前期水平。5月31日是除权除息日，理论上价格应回落到14.65元才算除权干净，但当日收到15.05元，并在后续8个交易日走出典型的填权行情，价格迅速回到分配前的水平，6月12日收于21.45元。(www.xing528.com)

国信证券的统计显示，公告行情和填权行情在市场上已经有所降温：2017年“高送转”披露前1个交易日，相关公司的股价平均涨幅仅约1%；披露后1个交易日，平均涨幅仅约2%；披露后3个交易日，股价基本回归常态。市场对“高送转”的反应更趋理性谨慎。

图8-4　京泉华两次股利分配的市场反应

注：图中柱型为股价的日K线数据来源：万德数据。

3.“高送转”存在的价值风险——基于莱美药业

市场投资者和相关研究都侧重于关注“高送转”的超额收益问题，而对于其中存在的价值风险讨论较少。价值风险一方面来自市场炒作，在公告前后，股价可能因抢权或配合概念炒作而被抬高，偏离正常股价，在暴炒之后投资者接手则可能遭遇获利回吐，使得最终贴权的可能性大于填权可能性。例如在2016年，上市公司金雷风电每10股转增10股派现5.2元，4月12日除权除息后一路下跌，5月23日较4月12日下跌29.05%；西泵股份每10股转增20股派现2元，5月23日较3月29日除权除息当日收盘下跌29.77%；新联电子每10股转增18股派现3元，5月23日较3月24日除权除息当日收盘下跌34.98%。

价值风险的另一方面来自“高送转”的摊薄效应。送转股虽然只是所有者权益内部结构的改变，不会改变净资产数量，但由于送转后股份数增多，所有的每股指标都将受到影响。例如市场最关心的EPS等指标就会成比例下降，由于市场中信息不对称问题的存在，EPS的下降会向市场传递出一些干扰信号，部分投资者在信息了解不全面情况下会产生误判。同时，不同股票间的价值对比关系也可能因为一家公司EPS的下降而发生改变，表现为股票相对价格下降。

1）案例公司简介

莱美药业全称为重庆莱美药业股份有限公司，公司注册地址为重庆市南岸区，是由重庆莱美药业有限公司整体变更并发起设立的股份有限公司。其前身重庆莱美药业有限公司系由成都市药友科技发展有限公司、重庆市制药六厂于1999年9月共同出资设立的，设立时注册资本1，000万元。2007年整体变更为股份有限公司，公司股东为邱宇、邱炜等43个自然人股东和法人股东重庆科技风险投资有限公司。经历数次变动，2016年5月24日，公司股本增加至812，241，205股，实际控制人为自然人邱宇。

公司所属行业为医药制造业，主要生产和销售药品，药品的剂型主要是注射剂，在注册分类上主要是抗感染类药、特色专科类药（包括抗肿瘤药和肠外营养药等）。根据2018年年报，公司主营构成为：特色专科类占比59.79%，抗感染类占比15.29%，中成药及饮片类占比11.23%，大输液类占比9.76%，其他品种占比2.96%，药品销售服务占比0.66%，其他业务占比0.24%，医药流通占比0.07%。

2）“高送转”分配方案对每股指标及股票相对价格的影响

莱美药业一直奉行积极的分配政策，自2009年公司上市以来至2019年，公司每年都进行现金股利分配，部分年份的现金股利支付率甚至超过100%，例如，2014年到2016年的现金股利支付率分别为217.48%、109.46%、581.74%，如图8-5所示。

图8-5　莱美药业现金股利支付情况

数据来源：万德数据。

在2011年和2016年分配时，除现金股利外，公司还实施了每10股转增10股和每10股转增26股的“高送转”分配方案，相应的每股指标发生显著下降。从表8-8中可以看出，当2011年实施10股转增10股后，EPS由0.48元下降为0.40元，如果不实施转增，则应该是增长到0.8元，增长66.7%。每股净资产和每股现金流则下降更明显：前者由每股6.118元下降到3.412元，几近一半；后者则由每股0.41元下降到0.06元。在2016年，更为激进的转增带来了更大幅度的每股指标下降：EPS由每股0.100，0元下降到0.009，0元，下降了1，011%；每股净资产则由7.270，5元下降到2.002，4元，下降了263%。

表8-8　莱美药业股利分配和每股指标　单位：元

续表

数据来源：公司年报。

每股指标的下降，再加上大股东的减持，公司股价不仅在除权后由40元左右的中价股变为不足10元的相对低价股，而且相对价格（PE）由高位区间跌落到低位区间。如图8-6所示：在2016年以前，公司股价基本在几百倍的区间运行；到了2015年下半年，PE区间虽有所下降，也多在200～300倍的区间；“高送转”除权后，公司股价迅速滑落到100～170倍之间的区间；2019年更是下滑到30倍略高的水平上。这种相对价格的下跌真正体现了价值风险。

图8-6　莱美药业2016年“高送转”前后的PE波动区间

数据来源：万德数据。