股利分配政策对创业板上市公司价值的影响：基于成长性视角的研究

1.股利行为影响公司成长的机理

股利分配对企业扩张的资金保障和企业资本结构的优化都有着直接影响，因此，股利政策应当与企业发展战略相协调。美国学者爱迪斯在1989年提出了企业生命周期概念，他将一般企业的生命期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。许多学者基于该概念研究了不同生命期中企业的财务特征，普遍认为：在企业的初创期和成长期，财务资源都会比较紧张，企业往往采取较积极的筹资策略；而在成熟期，企业财务资源相对过剩；在衰退期，企业财务资源容易出现无序状态并出现危机（郭小金，2011）。企业不同生命期的财务特征直接决定了它的筹资策略。对高成长企业的研究显示，由于债务合约往往约束企业投向高风险项目，因而高成长企业的财务杠杆一般较低；相反，股权融资下企业有更强的经营风险承受能力，因此应以股权融资来支撑增长机会（Hovakimian等，2001）。宋福铁和屈文洲（2010）将企业生命周期概念运用到对企业股利行为的实际考察中，他们使用留存收益／资产比作为企业生命周期的代理变量，以沪市528家A股上市公司作为样本，采用2000—2008年间的数据，运用Logit模型、Tobit模型分别考察留存收益／资产比对上市公司是否支付现金股利、股利支付率的影响。研究发现，我国上市公司是否支付现金股利呈现生命周期特征，早期企业支付股利的概率相对较低。

具体到本书研究的创业板上市公司，由于创业板的市场要求，这些公司往往成立时间不长，身处新行业或新领域，有着巨大的成长潜力，正是属于企业生命周期理论中所界定的初创期或成长期公司。在财务特征上，它们应当存在旺盛的筹资需求，并且偏好于通过股权融资（外源的或内源的）来满足资金需求，因而应当少进行现金股利分配。因此，如果创业公司实行高现金股利政策，则有可能妨碍企业的正常成长；但如果公司只是送股转增比率较高，而现金股利较低，并不导致企业资金流出，则不会影响企业成长。

2.实证检验(www.xing528.com)

为了检验我国创业板公司的高股利行为是否对企业成长构成实际影响，我们同样依据上述面板数据，对前期股利水平与当期成长性指标之间的关系进行回归分析，如果存在负相关性，则说明高股利对企业成长形成负面影响，反之亦然。对于企业成长性的衡量，以往研究使用较多的是收入增长率指标，如王会芳（2011）和崔玉英等（2014）均使用营业收入或销售收入增长率指标来反映企业成长；但崔玉英等同时也指出，由于公司成长过程的特殊性、复合性，资本市场存在成长信息的缺口。因此，本书认为使用单一指标反映企业成长可能存在局限，有时企业成长在短期内并不一定反映在营业收入增长上，例如那些还处于投资初期的企业，会将主要注意力和大量资金投资于研发或设施购建，产能短期并未形成或广告等营销投入相对较少，使得收入增长相对较慢。因此，本书在使用收入增长率衡量企业成长性（模型3、4）的同时，还使用了资产增长率指标（模型1、2）来作为因变量，检验股利分配对企业成长的影响。

企业成长受多方面因素影响，孔宁宁等（2010）在对影响和反映企业成长性（也是以营业收入增长率反映）的财务信息挖掘中，提出了两个影响企业成长的财务指标：一是企业的盈利能力指标，盈利能力从现时角度反映企业成长能力；二是企业的投资支出，认为较高的研发、广告和资本性支出有利于带来未来销售收入和收益的增长，但由于广告和研发支出在会计上被作为费用处理，因而实际操作中只使用无形资产、固定资产等长期性资本支出指标。本书借鉴他们的研究，在以收入增长率为因变量的模型3、4中，除股利分配变量外，还纳入了上期资本性支出（上期每股投资净现金）和每股盈余两项变量作为控制指标。模型1、2的因变量是资产增长率，根据财务指标的内在关系，筹资活动（包括股权筹资和债务筹资）、经营活动都会影响资产变动，因而在模型中纳入了每股筹资净现金、每股盈余两个控制变量。

从表8-6所示的结果可以看出，无论是用资产增长率还是用收入增长率来衡量企业成长，分配较多的现金股利对企业成长都是不利的，即模型1、3中上期现金股利的系数在99%置信度下显著为负，而模型2、4中的上期整体股利的系数为负，但不显著，因而以送转为主要构成的整体股利分配并不会对企业成长形成明显不利影响。