股利分配对企业融资的影响

Gordon（1959）认为股利支付和公司价值正相关，因为与资本利得相比，投资者更加偏好股利。后来，Gordon（1961）又提出了“一鸟在手”理论，从资金的时间价值和不确定性的角度来解释股利政策。“一鸟在手”理论认为，在投资者的心目中，资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性。由于投资者具有风险厌恶的特征，因而将偏好股利而不是资本利得。公司股利越多，在投资者眼中价值也就越大。在这种情况下，公司支付高股利会降低投资者的风险，公司的股票价格上升；反之，公司支付低股利会增加投资者的风险，股票的价格将下降。

信号传递理论认为，在一个强有效的股票市场中，公司信息完全可获取和被使用，投资者能够从企业财务报告等渠道中获得完全信息并将这些信息体现在股票价格之中；然而现实中并不存在强有效股票市场，股票市场存在大量“噪声”交易。于是那些高质量公司选择支付较高股利来向市场传递公司良好的“信号”，因为低质量公司没有能力支付高股利，从而股利“信号”能够避免“噪声”干扰（Kumar，1988），作为结果，市场会表现出股价波动与股利水平直接关联。

代理成本理论认为，在现代公司两权分离背景下，管理层存在过度投资和扩大在职消费等私利行为，股利的支付减少了管理层对自由现金流的支配，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费以及管理层为谋求自身利益而使股东权益受损的自利行为；而且，股利的支付减少了公司资金，管理层为了满足投资的资金需求，必须进入资本市场寻求外部融资，这就意味着要接受更多、更严格的外部监督，这些外部监督有助于减少管理层的道德风险，降低股东的监督成本，保护股东权益和提高公司价值（Jensen，1986）。Grinblatt等人基于美国纽交所数据的研究也确实发现了股价会受到股利政策的影响（Grinblatt等，1984）。刘银国等（2014）将过度投资作为代理成本的观察变量，在我国主板市场也观察到股利发放能够抑制过度投资。(www.xing528.com)

然而，这种关系是否在我国证券市场同样存在是个疑问。以创业板市场为例，一方面，创业板上市公司的盘子小，不确定性大，市场可能存在更大的交易“噪声”，更需要通过某种机制来传递特异性信息，从该角度看，市场应会对高股利作出更强正向反应；但另一方面，高成长性是创业公司的主要特征之一，也是市场投资者关注的焦点之一，高成长性意味着公司存在旺盛资金需求，当公司采用较高的现金股利分配时，投资者可能解读为该公司缺乏成长机会或管理不良，从该角度看，高现金股利不会被作为正面信息解读，市场不会对此产生正向反应。上述两种推论相互矛盾，意味着股利政策是否影响公司价值在我国创业板市场存在不确定性。另外，利得税与股息税的差异也会影响到投资者的实际反应。