财务风险对莲花健康公司价值影响的案例分析

1.案例公司简介

莲花健康全称为莲花健康产业集团股份有限公司，原为河南莲花味精股份有限公司，创建于1983年，于1998年8月在上海证券交易所挂牌上市，是当时国务院重点扶持发展的520家企业之一。2014年10月29日，浙江睿康投资与公司原股东项城市天安科技签订《股权转让协议》，天安科技通过协议转让的方式向睿康投资转让其持有的公司10.36%股份，睿康投资成为公司第二大股东。睿康投资的股东为夏建统和杭州慧谷投资有限公司，夏建统同时持有杭州慧谷投资99.00%的股权。睿康投资先后多次增持莲花健康股份，增持后睿康投资持股比例为11.78%（前十大股东持股情况详见表7-1），夏建统成为公司实际控制人。2016年9月26日经河南省工商行政管理局批准，公司名称变更为莲花健康产业集团股份有限公司。

表7-1　莲花健康的十大股东明细

注：数据截至2019年1季度末。
资料来源：上市公司公告。

公司致力于食用调味品的研发、生产与销售，已形成以味精、鸡精为主导，以调味品系列、植物蛋白系列和小麦面粉系列产品组合为辅的绿色产品结构。调味品系列主要包括“莲花”牌味精、“莲花”牌鸡精、“九品香”调味料等产品，植物蛋白系列主要包括小麦谷朊粉产品，小麦面粉系列主要为“六月春”牌面粉，其中，味精为公司核心产品。按照公司2018年年报，公司主营构成是：味精占比56.04%，面粉占比21.38%，鸡精占比14.23%，其他食品占比3.38%，副产品占比2.42%，其他业务占比1.68%，复合肥占比0.88%。公司近年经营一直处于盈亏临界线附近，若剔除非经常损益则一直处于亏损状态，如表7-2所示。

表7-2　莲花健康的财务数据摘要

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资料来源：万德数据。

2.莲花健康的财务风险问题

1）债务水平较高，偿债压力大

莲花健康近年的负债率一直处于上升中（见图7-1），2015年至2017年，公司资产负债率分别为99.5%、98.6%、105.9%，流动比率分别为0.33、0.31、0.29。截至2017年12月31日，公司负债合计20亿元，甚至超过了资产价值。更严重的是，总体负债中流动负债占绝大部分，图中最低的2005年也达88.8%，到2017年更是高达98.9%；换言之，负债几乎全部是流动负债，偿债压力非常巨大。资产负债表显示，在2005年年末公司仍有25，932万元的长期借款余额，到2009年就降到了2，000万元，2016年和2017年长期借款余额则为零，说明公司已缺乏长期负债筹资能力。

图7-1　莲花健康负债趋势

数据来源：依据公司年报数据计算。

在流动负债中，应付费用和其他应付款是主体，如图7-2所示。具体项目中，依据公司年报数据，应付利息、账龄较长的应付账款金额较大，短期借款和应付利息多数已逾期，应付职工薪酬金额较高，主要为应付职工社保。债务负担沉重，部分债权人已经采取了法律诉讼措施。在2017年，短期借款占比明显下降，由期初余额3.27亿元下降到期末余额7，361万元，下降原因并非债务偿还所致，而是由公司一批在2005年至2006年向上海浦东发展银行郑州分行及上海浦东发展银行郑州城东路支行合计借款2.50亿元的已逾期债务，债权方进行了不良贷款处置，债权多次转让后所致，债权人已变更为安徽国厚金融资产管理有限公司。按照会计准则要求，公司将该项债务由短期借款转入其他应付款。年报披露，公司其他应付款合计9.4亿元，其中，往来款6.4亿元。

2）大量债权资金难以回笼，大量债务亟待支付

图7-2　莲花健康流动负债构成

数据来源：依据公司年报数据计算。

2017年年报中，公司与联营企业存在较多资金往来。公司对河南莲花天安食业有限公司的应收账款期末余额为1，642万元、预付账款期末余额为5，638万元、其他应收款期末余额为3，192万元，合计金额1.04亿元；对莲花糖业的其他应收款期末余额为2，319万元。该类债权实际难以收回，因为根据披露的信息，天安食业经营亏损，目前已不再生产，仅开展贸易业务；莲花糖业经营亏损，也已不再生产。两企业都属于老企业，并且公司技术改造的新项目需要占用天安食业的土地，因此对于两个企业困难给予支持，造成账面上的其他应收款资金占用，实际难以收回。公司还有高达6.18亿多元的逾期4年以上应收账款，收回无望。在全部8.47亿元应收账款中，已计提坏账的就高达6.63亿元。此外，公司2017年年末的商业性负债（应付账款、票据）和应付费用项目、其他应付款合计高达19亿元，其中已被追诉且法院判决执行的项目就高达3.4亿元，如表7-3所示。

表7-3　莲花健康已被判决待执行债务（截至2017年年末）　单位：元

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3）多年来处于“微盈巨亏”的循环中，缺乏化解财务风险的内在能力

如图7-3所示，公司多年来亏损与盈利基本是间隔出现，而盈利金额较低，亏损金额较大。如果剔除非经常损益，实际上公司2007年以来一直处于亏损中，年亏损金额在1.7亿元到5.4亿元之间，2017年净利润为-1.41亿元。另外，从经营现金流产生和股东净权益角度看，如表7-4所示，2016—2017年，公司现金流量对利息、对债务的比值已为负数，因而可以判断公司自身“造血”功能不足，前述巨额负债形成的财务风险缺乏内在化解能力。

图7-3　莲花健康净利润变动趋势

表7-4　莲花健康现金流、股东权益对债务的保障程度

为化解财务风险，公司从外部资源角度进行了多方努力，主要有三个方面：

（1）依靠关联方进行资金拆借，以解公司燃眉之急。例如，2017年，公司收到的其他与经营活动有关的现金合计2.04亿元，其中，往来款项与其他1.99亿元；公司支付的其他与经营活动有关的现金合计2.27亿元，其中，往来款项及其他1.05亿元。这1.99亿元的往来款项流入和1.05亿元的流出主要是临时资金拆借所致。

（2）与债权银行进行债务重组，以化解历史借款和利息形成的财务压力。经过近10年努力，公司已通过债务重组方式解决了工商银行、建设银行、农业发展银行、光大银行等金融机构的欠款。例如，根据公司与工商银行的债务重组安排，公司于2016年10月9日归还工商银行项城支行资金1.78亿元，而工行则将剩余本息2.54亿元作销账处理。也正是基于这笔债务重组形成的2.54亿元非经常损益，公司2016年才得以实现净利润由亏转盈。对于目前剩余少部分金融机构的逾期债权，公司拟通过大股东资金拆借来解决。

（3）通过处置土地以解决历史负担问题。公司是由原国有企业改制成立的，承接了庞大的人员负担，职工社保政策实施后，企业肩负繁重的职工社保缴纳责任，欠缴的部分职工社保缴费构成了流动负债中重要部分。针对这一问题，企业积极与所在地市政府协商，将公司在市中心的厂房和总部机构全部搬迁到产业园，市中心的999亩工业用地由政府收回，处置后的政府收益部分，首先用于解决好企业职工安置问题，以付清所欠社保。2017年，公司就有三宗共193.1亩土地被收回，当年收到政府拨付的三宗土地征收补偿款和土地附属物补偿款8，396.57万元和土地出让金政府净收益1，193.43万元，公司将上述款项9，590万元用于偿还欠缴的社保。

然而，相对于2017年年末尚余的20亿元负债，上述努力对于根本扭转财务困境仍存在较大的差距。

3.财务风险形成的原因(www.xing528.com)

1）历史负担大，欠缴社保费用成为公司流动负债重要部分

如图7-4所示，公司自2006年始，应付职工薪酬期末余额不断攀升。这一方面是因为公司自2003年出现上市后的首度亏损后，盈利和现金流创造能力一直未从根本上改善，支付能力下降；另一方面是欠缴的社保费用不断累积。例如在2014年年报中，应付职工薪酬期末余额为1.49亿元，其中欠缴的养老保险费就高达1.03亿元；在2017年，应付职工薪酬期末余额为2.88亿元，占其全部负债的14.4%，其中欠缴的社保费用为2.34亿元。

图7-4　莲花健康的应付职工薪酬变动趋势

数据来源：依据公司年报数据计算。

2）主业盈利能力下降，自身“造血”功能不足

公司是老牌调味品生产企业，拳头产品味精的产销规模居国内第二。公司具备年产30万吨味精的生产能力，其中大包装味精（主要用于食品工业原料）产能20万吨，小包装（主要用于家庭消费）产能10万吨，公司小包装产销量为全国第一。公司味精的国内市场占有率达到12%，出口占国内味精总出口量的80%以上。公司围绕味精主业进行业务拓展，拥有年产4万吨谷朊粉、5万吨葡萄糖、20万吨复合肥、30万吨面粉的能力。

味精等调味品消费量虽然不断增长，但受制于消费升级、同行竞争等因素，味精价格不能随着原材料价格的提高而相应提升，使产品利润空间收窄。如图7-5所示，公司味精产品销售份额虽有所下滑，但始终占销售的主体，到2018年仍占据全产销售的56%，但其毛利率已由早期的27%下降到10%左右的水平。同行企业梅花生物的味精销售毛利率高于莲花健康，但也呈明显下滑趋势，由2010年的32.89%下降到目前20%左右的水平。在三条主要产品线中，鸡精毛利率较高，但受产能限制，鸡精的销售占比始终不高，在2018年只占公司全部销售的14%。公司第二大主业面粉、谷朊粉同样是微利产品。因此，总体上，公司主业盈利能力下滑明显。

图7-5　莲花健康销售结构和产品毛利率

数据来源：依据公司年报数据计算。

3）上市初期激进的负债融资

公司于1998年6月首次公开发行时，募集股权资金6.8亿元，招股说明书中规划的投资项目共有十五大项（见表7-5），包括：兼并安阳市汤阴玉米综合实验厂，技改扩建年产4万吨谷氨酸钠生产线项目，利用玉米废渣生产高纤维全价饲料技术改造项目，五万立方米好氧废水工程处理项目，年产6万吨液氨技改及离交废水处理综合利用项目，年产1.5万吨再生活性炭技改项目，年产2.5万吨黄粉精制生产线技改项目，年产一万吨香辛酱料生产线项目，年产一万吨天然系列调味品生产线项目。共需资金10.998，2亿元，资金缺口计划通过银行贷款解决。大部分项目建设期为一年左右，投资回收期为3～5年，按照该规划，这些项目基本都属于投资见效快的项目。

表7-5　莲花健康IPO募集资金使用承诺　单位：万元

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数据来源：公司年报。

项目实际执行中，除五项投资变更外，其余基本按期执行。变更项目是：放弃年产1万吨香辛酱料生产线项目和1万吨变性淀粉技改项目，所涉及募集资金用于购买河南莲花味精集团有限公司持有的河南项城佳能热电有限责任公司60%的股权；放弃年产2.5万吨黄粉精制技改生产线项目、年产1万吨精制玉米油技改项目以及年产5 000吨赖氨酸技改项目，所涉及募集资金用于投资河南漯河至周口高速公路项目。

2001年2月公司又进行了一次公开增发，募集资金7.3亿元。资金计划用于三大类11个项目。

（1）技改类。包括：引进国际CX-O法谷氨酸提取工艺技术改造工程，总投资4，074万元；采用国际下番连续结晶工艺技术改造工程，总投资3，093万元；年产20万吨小麦淀粉技术改造工程（替代玉米），以减少因玉米浸泡、淀粉分离产生的大量有机废水，同时将淀粉收率将由目前的65%提高到76%，副产品收率由目前的23%提高到24%，淀粉成本明显下降，淀粉质量大大提高，总投资19，380万元；年产10万吨淀粉专用面粉生产线（味精原料），总投资3，580万元；年产50万吨饲料加工项目——味精工业副产品及下脚料综合利用，总投资15，800万元；生物技术研究中心工程项目，总投资3，144万元。

（2）生物工程类项目，总投资11，533万元。

（3）市场建设类项目，包括投资3，144万元在全国新建45个产品配送中心，投资4，000万元的网络工程项目。

上述两次股权融资为公司拓展产品线，提升生产技术水平，打造长期发展能力，逐步消化历史负担提供了良好基础。然而，公司在主业拓展相关项目资金需求大，存在资金缺口（例如IPO中承诺项目就存在约4.2亿元缺口）的情况下，变更资金用途2.19亿元，用于与主业无关的热电和高速公路项目，进一步扩大了主业发展的资金缺口。缺口资金主要需要依赖负债解决，负债增加提高了公司财务杠杆（见表7-6）；杠杆上升虽有利于提高股东回报率，但也因此降低了企业抗风险能力。

表7-6　莲花健康上市初期财务杠杆情况

本案例的突出表现就是负债过快增长后，当市场出现显著不利变化时，企业缺乏风险抵御能力，出现大额亏损，随后颓势一直难以根本扭转。公司上市后首次巨亏出现在2003年，当年管理层预期公司可以持续前两年上升势头，乐观地预计2003年度主营业务收入同比将增加15%以上，并且公司认为2001年和2002年的原料替代试运营（以小麦淀粉替代玉米淀粉）成功，能够降低2003年主业成本。然而，2003年突如其来的“非典”疫情，使公司销售收入不升反降了4%，次年进一步下降了19%；同时，由于2003年全国小麦和玉米的大幅减产，下半年特别是第四季度，小麦价格涨幅较大，技改形成的成本优势消失，而味精市场价格由于市场的激烈竞争不涨反降，造成公司2003年度出现亏损1.4亿元。此后，企业营业收入虽有起落，但营业利润再无明显起色。2008年，原辅材料大幅上涨，国际经济危机，国家取消味精出口退税政策，人民币大幅升值，国内味精企业竞争加剧等不利因素叠加，企业后续经营困难进一步加大。如表7-7所示，2004—2006年营业利润小额为正，之后除个别年份亏损较少外，基本每年亏损1.5亿～5亿元。同期，企业筹资能力不断下降，筹资活动现金净额除少数年份为正外，基本都是净流出。在亏损初期的2004、2005每年还能够有8.5亿元、5.2亿元的借款现金流入，但同时又有9.7亿元、6.4亿元的偿债现金流出；之后除2012年、2015年有大笔的债务现金流入、流出外，其他年份债务现金流入很少，偿还债务也很少，在上市初期1999年到2003年大笔借入的债务资金约20亿元始终无力显著降下来，导致债务风险不断积累。

4.财务风险对公司价值的损害

1）严重制约了企业革新和业务调整

当企业债务规模在2003年达到峰值26.9亿元，又遇上市场逆转之后，企业筹资能力逐步丧失，前期债务难以清偿，而企业又需要新增资金进行技术革新和产品生产调整，以应对市场变化。这种矛盾从根本上妨碍了企业扭亏为盈，重新恢复活力。例如，公司在项城市产业集聚区规划建设莲花生态工业园，其中年产2.5万吨复合调味品生产线属于第一期工程项目。项目自2014年开始建设，主要建设毛利率较高的鸡精生产车间及仓储物流设施，项目计划总投资4，500万元，原计划建设期1年；但由于资金紧张，进展缓慢，截至2017年仅完成投资进度的13%，工程方面仅完成辅助工程，工业园区水、电、照明、办公设施和部分施工道路的铺设。再如，公司的味精生产线经过二十余年的运行，基本生产设施和核心设备已经严重老化落后。与国内同行业相比，自动化程度低，设备配置不平衡，生产能力小，技术指标低，能源消耗大，生产成本居高不下；特别是发酵、粗制等核心环节，存在的问题更为突出，粗制车间生产厂房横梁断裂，基础设施破损，设备配置不统一。制糖、精制、空压、水站等车间，在生产设施、设备配置、生产环境、物料流失、劳动力消耗等方面也存在大量问题，严重制约了味精正常生产和经营，使企业逐步失去了与国内同类行业竞争抗衡的能力和优势，技术升级改造迫在眉睫。公司2014年开始执行味精生产线更新改造建设项目，由于资金短缺，目前处于停滞状态。项目计划总投资7，800万元，原计划建设期1年，2017年年底完成投资进度的88%，但如果达到生产条件，不仅需要追加近1，000万元的设备投资，还要3，000万元左右的流动资金投入。

2）日常业务运营也受到严重影响

由于逾期债务较多，造成诉讼较多，大部分账户被法院查封，企业日常业务中的对外支付也难以正常进行，使日常经营更加困难。例如，2017年年报披露，公司银行承兑汇票期末未终止确认金额为2.53亿元，其原因在于支付给梅花生物、阜丰集团等单位的原材料和商品采购款全部通过银行承兑汇票方式结算，而无法通过银行账户正常收付。而且，公司不符合银行承兑汇票开具条件，因此所有银行承兑汇票开具单位均非本公司，公司支付方式全部是背书转让支付。期末未终止确认的金额2.53亿元，全部是公司收取并支付给供应商的未到期的银行承兑汇票。

3）股价低迷

如图7-6所示，莲花健康上市初期（1998年到2003年年末）股价走势与行业整体基本一致；然而在2003年年报披露之后，随着其财务风险逐步被投资者认知，财务重整不力，股价走势开始与行业平均水平拉开距离，截至2019年5月，中间虽有波动，但总体上差距不断扩大，行业整体上涨幅度是莲花健康的16倍左右。

图7-6　莲花健康股价趋势与行业趋势对比（1999—2019）

数据来源：万德数据。