财务杠杆对公司价值的影响

在理论上，财务杠杆以及其所表征的财务风险对公司价值的影响实际存在双重性，即约束效应和治理效应，前者不利于公司价值提升，而后者则有利于公司价值提升。

约束效应是指当企业财务杠杆上升时，由负债过多使企业从外部获得新筹资的难度增加，筹资困难会限制企业投资，从而可能降低企业的利润。治理效应是指财务杠杆在公司治理机制中所发挥的作用。现代公司两权分离产生了两类代理问题：一类是股东与管理层的利益冲突，另一类是大股东与中小股东之间的利益冲突。两类冲突都会降低公司价值。财务杠杆上升形成的风险压力，可以减少管理层过度投资冲动。如Lang、Ofek和Stulz（1996）、Aivazian（2005）、唐雪松、周晓苏和马如静（2007）、姚明安和孔莹（2008）等都证实了财务杠杆对企业过度投资具有约束效应，在低成长性企业中较为显著。同时，负债引入了债权人监督，债务契约和债权人监督对企业资金使用会形成一定限制。Jensen（1986）的研究指出债务筹资减少了企业的自由现金流，从而提高了公司价值。Agion和Bolton（1992）指出，债务导致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升。Diamond（1984）认为，银行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一种有效率的治理机制。但是，不同的企业对债务治理的反应程度不同，治理作用效果也就会不同。有研究指出产权因素会影响到债务治理效应，例如国有企业通常存在“预算软约束”问题，在银行贷款方面可能仍然摆脱不了“预算软约束”带来了负面影响。换言之，国有企业从银行贷款再多可能也感受不到破产的压力，仍可能进行无效率的规模扩张，贷款到期可以与银行进行再谈判，这形成严重的道德风险，从而损害公司价值。(www.xing528.com)

现实中财务杠杆对公司价值的影响到底如何？现有的基于实证方法研究得到的结论并不一致。例如，陈小悦和徐晓东（2001）的研究结果显示我国上市公司的长期财务杠杆与企业绩效之间不存在显著正相关关系；田利辉（2004）则发现，随着银行贷款规模的增大，企业效率和公司价值下降。国有控股上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控股上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关（王力军，2006）。结果不一致的主要原因应该与财务杠杆作用于公司价值的渠道比较间接，受很多其他因素干扰相关，因此本文借助案例具体分析财务风险对公司价值的影响。