1.案例公司简介
哈三联全称为哈尔滨三联药业股份有限公司，前身为哈尔滨三联药业有限公司，系2013年12月通过整体变更方式设立的股份有限公司，公司注册地址为哈尔滨市利民开发区。公司于2017年9月22日在深圳证券交易所上市。截至2018年12月31日，公司股本总数为31，660.01万股，注册资本为31，660.01万元。
公司业务领域属医药制造行业，主要产品为氯化钠注射液、葡萄糖注射液、奥拉西坦注射液、米氮平片等。2001年冻干粉针、小容量注射剂、大容量注射剂一次性通过国家GMP认证，企业生产能力迅速提升。2016年公司荣获中国药品研发综合实力百强称号，2013年被认定为省级企业技术中心，并被授予黑龙江省专利优势企业试点单位称号。按照2018年年报，公司主营构成是：冻干粉针剂占比46.03%，小容量注射剂占比29.54%，大输液占比13.64%，固体制剂占比6.33%，医疗器械占比3.69%，化妆品占比0.65%，进出口贸易占比0.07%，原料药占比0.05%。
公司目前实际控制人为秦剑飞、周莉。按照2019年一季报，公司十大股东持股和主要下属企业情况如表6-1和表6-2所示。
表6-1 哈三联十大股东明细
数据来源：公司财务报告。
表6-2 哈三联主要下属企业
续表
数据来源：公司财务报告。
公司主要财务数据如表6-3所示。从表中可以看出，公司近年的营业收入、营业利润、净利润和归母公司股东的净利润均处于连续上升趋势。营业收入由2014年的6.82亿元增长到2017年的11.49亿元，四年增长了68.5%；同期净利润由2014年的1.47亿元逐年增长到2017年的1.81亿元，四年间增长了23.1%；同时，企业资产规模、股东权益和销售现金流入均有明显增长，销售毛利率逐年攀升，业务表现出良好的发展势头。但与此形成反差的是，反映企业盈利能力的相对指标如ROE、ROA和ROIC均有下降，在2017年的下降尤其明显。以净资产收益率ROE为例，前三年虽有所下降，但均在21%以上，2017年突然下降到9.87%，降幅惊人。是什么原因导致了这种反差？对上市公司价值管理有何启示？这些问题值得探究。
表6-3 哈三联财务数据摘要
续表
数据来源：公司年报。
2.哈三联筹资能力与筹资情况分析
由于盈利指标突降出现在2017年，我们查阅了公司2017年的重大事件，最主要的事件是公司通过公开发行上市。哈三联在2017年9月11日，经证监会审核同意，首次公开发行5，276.67万股人民币普通股股票，每股价格18.07元，共募集资金9.53亿元，扣除手续费和佣金，募资净额为9亿元。9月22日，经深圳证券交易所同意，所发行股票在深圳证券交易所上市。
以该事件为线索，我们从筹资角度对哈三联进行解析。除了股权融资，公司还有多种形式的流动负债或非流动负债筹资（详见图6-1和表6-4），从图中可以明显看出，2017年的首发上市使企业资本结构出现显著变化，股权融资比重由69%的水平一下跃升到84%的高位，负债筹资占比下降到16%的水平。
图6-1 哈三联筹资结构
数据来源：公司年报
表6-4 哈三联资金来源结构百分比 单位：%
续表
数据来源：公司年报。
2017年9月的发行上市充分体现了公司的股权筹资能力。实际上，在股权筹资选项之外，公司的债务筹资能力同样较高。笔者从流动性、盈利对债务的保障能力、商业信用筹资能力几个方面解析了该企业的筹资能力，分述如下：
（1）从流动性角度解析公司的筹资能力。如表6-5所示，分别计算未剔除递延收益影响和剔除递延收益影响的公司流动性指标，非流动负债中的递延收益是由政府补助（资产相关）产生的，将其从非流动负债总额中剔除是因为，只要企业按计划进行相关资产构建活动，资产相关的政府补助最终并不需要企业偿还，剔除这一要素能更真实地反映企业的偿付义务。依据表中计算结果可以看出，在公开发行股票之前，公司具有良好的流动性。2016年年末，速动比率接近1，现金比率超过0.5，说明流动性负债并不高；整体债务与有形资产净值的比率只有0.50，剔除递延收益影响后有形净值债务率只有0.37，说明总体负债水平不高。
表6-5 哈三联流动性指标 单位：倍
数据来源：公司年报。
（2）分析盈利对负债的保障程度。如表6-6所示，从相关指标看，哈三联的盈利对负债的保障程度良好。例如，剔除递延收益影响后，2016年息税折旧摊销前利润与负债之比达到0.94，意味着一年经营收益几乎就可以偿还全部债务，经营现金净流量与负债之比达到0.85，意味着经营现金净流入对偿债有良好的保障。
表6-6 哈三联盈利对债务筹资的保障性 单位：倍
数据来源：公司年报。
（3）分析企业在购销活动中通过商业信用（即应收、应付项目）筹资的能力。从图6-2可以看出，在发行上市之前的三年间，哈三联在采购中享受的商业信用（即应付账款、应付票据）与存货的百分比基本在100%左右波动；而采购中享受的商业信用与全年累计现金支付的百分比在30%以上。综合起来，公司采购中赊购的比例高，赊购金额与年现金支付的比值低，说明公司有较强的商业信用筹资能力。
图6-2 哈三联商业信用筹资能力
数据来源：依据公司年报数据计算。(www.xing528.com)
3.融资安排对公司价值的影响
1）上市筹资存在超额筹资可能
2017年哈三联发行上市筹集资金净额高达9亿元，按照公司招股说明书的解释，这些资金主要用于补充企业流动资金和三个发展项目。
在不考虑上市带来的筹资以外的其他利益情况下，我们思考此次发行上市筹集的高额资金在经济上是否具有合理性？换言之，公司是否存在超额筹资问题？
为回答这个问题，我们首先测算了公司的营运资金需求，即业务正常增长情况下对日常资金需要量的测算。根据企业营业规模和相关费用比率、资产周转速度测算的企业营运资金需求如表6-7所示。按照2017年的营业规模，约需要营运资金3.4亿元，如果不考虑期间费用因素，营运资金需求仅为1.2亿元左右。
表6-7 哈三联营运资金需求测算 单位：万元
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注：营动资金需求＝营业成本／（360／净营业周期）。
资料来源：根据上市公司公告数据计算。
其次，我们分析了公司扩张方面的资金需求。根据公司招股说明书等公告信息，公司筹资的理由主要是三个建设项目和流动资金补充（见表6-8），建设周期为1～3年，即2017—2020年，但查看公司在建工程和固定资产变动情况发现，两者在筹资后未发生大幅增加的情况（见图6-3）。按照募集资金使用计划推算，仅医药生产基地项目和工程技术研究中心项目，每年新增长期资产（在建工程、固定资产或无形资产）可达2.8亿元左右（依据公司募集资金使用计划推算）；而实际上2017年至2019年3月末，前述三项资产合计变动分别是-201.13万元、2，592.37万元和-594.55万元，与预期变动有较大差额。
表6-8 哈三联上市募资计划用途
资料来源：上市公司公告。
图6-3 哈三联主要长期资产变动情况
资料来源：根据上市公司公告数据计算。
公司对募集资金使用情况在2018年年报中进行了说明（见表6-9）。截至2018年年底，预计总投资12.9亿元的三个项目，募集资金累计投入仅1.5亿元，其中还包括1.2亿多元前期资金投入的置换，实际使用大幅少于招股说明书中的承诺。
对于其原因，年报中解释为：“1.公司于2015年年初完成募投项目设计及相关备案工作，2017年9月募集资金到位。由于项目方案设计时间相对较早，医药行业发展环境发生了较大变化，在此背景下，公司对产品营销策略进行调整和优化，使得‘营销与服务网络中心项目’进展有所放缓。因此，为了维护公司及全体股东的利益，公司经审慎研究论证，拟调整‘营销与服务网络中心项目’的实施进度，预计项目达到预定可使用状态时间为2019年12月31日。该项《关于延长部分募投项目实施期限的议案》经公司第二届董事会第十六次会议审议通过。2.受国家产业政策、市场环境变化和公司发展战略等因素影响，公司募集资金投资项目‘医药生产基地建设项目’‘工程技术研究中心建设项目’的实施进度较募投计划存在一定的滞后。”就影响最大的两个项目，公司并未给出具体滞后的原因，只是笼统地归因于产业政策和市场环境，声称公司调整了发展战略，但又未提出终止或部分终止两项目。客观而言，招股说明书陈述的两个项目募资必要性理由“医药市场快速增长，国家政策促进医药产业升级”的背景并未改变，因此，综合来看，可以初步推测公司发行上市筹集资金总额有可能超过了当前实际需求。
表6-9 哈三联上市募集资金使用进度（截至2018年年底）
注：医药生产基地建设项目、营销与服务网络中心项目在募集资金到位之前已由公司利用自筹资金先行投入，截至2017年9月30日，公司自筹资金实际投资额12，688.12万元，经大华会计师事务所（特殊普通合伙）出具的“大华核字〔2017〕003735号”鉴证报告核验。2017年10月16日，公司第二届董事会第七次会议审议通过了《关于使用募集资金置换预先投入募投项目自筹资金的议案》，同意公司使用募集资金置换已预先投入募投项目的自筹资金，置换金额为12，688.12万元。
资料来源：上市公司公告。
2）超额筹资降低了净资产收益率，承担了不必要的额外资金成本
假定基于以上信息分析的超额筹资问题成立，我们可以进一步分析它给公司价值带来的负面影响，主要包括以下方面：
（1）降低了财务杠杆，从而使权益资本回报率下降，进而影响了市场投资者对公司价值的判断。如图6-4所示，2017年较2016年，公司净资产收益率显著下降，由22.87%下降到13.81%，其原因除销售净利率下降的影响外，财务杠杆下降也是重要的一方面，权益乘数由1.44下降到1.27，使净资产收益率下降了1.85个百分点。具体测算如下：
代入2017年资产周转率（本案例中未发生变化）：
再代入2017年的销售利润率：
最后代入2017年的权益乘数：
由于权益乘数改变导致净资产回报率下降的幅度为13.81%-15.66%＝1.85%。
（2）企业承担了不必要的额外资金成本。公司在2016年及以前，流动性负债与非货币性流动资产的资金占用之间基本匹配，在1.16∶1到1.36∶1之间，可认为属于配合型筹资策略。如果维持该筹资策略，即维持2016年资本结构基本不变（表6-10），在2017年则可节省资本成本约2，000万元（详细测算见表6-11）。
表6-10 哈三联维持2016年资本结构不变时的筹资来源分布
资料来源：依据上市公司年报和资金需求推算。
表6-11 哈三联2017年维持资本结构不变时的筹资成本测算
资料来源：依据上市公司年报推算。
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