1.案例公司简介
华兰生物是一家从事血液制品研发和生产的高新技术企业，于1998年通过了血液制品行业的GMP认证，为国家定点大型生物制品生产企业，在国内具有一定的领先优势，拥有产品品种较多、规格较全。公司承担的科技攻关项目中，外科用冻干人纤维蛋白胶被列入国家“863”项目，公司生产的H1N1流感疫苗获国家收储。公司目前血浆处理能力居国内乃至亚洲前列，已成为亚洲大型血液制品生产企业。综合实力进入中国国家医药工业行业30强。
公司主要产品包括人血白蛋白、静注丙球、其他血液制品、其他疫苗等。从表5-1所示的公司营业收入构成可以看出，公司是一个专业化非常明显的企业，且产品具有较高的毛利率，这与所在行业具有较高的进入门槛有关。公司产品主要原材料是人体血液，受到较为严格的管制，公司具有这方面的资质和竞争优势。公司年采浆量实现稳定快速增长，2016年实现采浆1，028吨，较2015年增长40%以上。依据公司制定的“十三五”采浆计划，预计到2020年年底，公司年采浆可达2，000吨。疫苗板块方面，公司上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）；已经完成临床研究的疫苗有冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、乙肝疫苗（10微克儿童，20微克成人）；正在进行临床试验的疫苗有H7N9流感病毒疫苗、吸附破伤风疫苗、冻干AC群流脑结合疫苗、手足口病疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等；正在有序研发的疫苗有Hib疫苗、肺炎多糖及结合疫苗等。2012年公司制定了疫苗国际化战略布局，2015年公司流感病毒裂解疫苗国内首家、全球第五家成功获得WHO认证证书，同时在数十个国家展开注册。目前，公司取得了菲律宾、乌克兰等国GMP证书，印度尼西亚清真证书，科特迪瓦、秘鲁等国的注册证书等。公司还获得了PIC／S成员国认证，可以在其组织内几十个成员国申请免验厂（如泰国、印尼、马来西亚等），从而加快注册流程。
表5-1 华兰生物营业收入构成情况
续表
数据来源：公司年报。
2.应收账款周转效率巨幅下降
在对该公司财务状况进行分析的过程中，我们发现公司在2017年资产周转效率出现显著不利变化，其中最关键的变化是应收账款周转效率大幅下降，周转率由2016年的9.32次下降到2017年的4.44次，周转天数由38.63拉长到81.11，再加上存货周转天数也有所拉长，使其营业周期大幅拉长，由2016年的396.70天拉长到512.25天，拉长幅度达到29%。如表5-2所示。
表5-2 华兰生物资产周转效率变化
续表
数据来源：依据公司报表数据计算。
3.应收账款周转率巨幅下降的原因和对公司价值的影响
应收账款周转率下降的原因有多种可能。一种可能是企业自身信用政策的变化，例如降低赊销标准或提供更优惠的内销条件，目的是扩大产品销售。信用政策变化可能来自市场压力，即行业总体销售形势的改变，也可能单纯来自企业自身财务战略的考虑。另一种可能是企业管理效率的下降，对客户信用评估、应收账款追收等工作不力所致。还有一种可能是非正常的增长。例如企业基于盈余管理目的而虚增营业收入，虚增收入难有相应的现金流入，导致应收账款长期挂账。为了解华兰生物应收账款周转率巨幅下降的原因，笔者做了以下几个方面的探索。
（1）考察企业营业收入变动情况，将其与应收账款变动情况进行对比。如图5-2所示，华兰生物2016年、2017年的营业收入维持增长，分别为31%和22%，较前三年有所提高；相比之下，2016年、2017年营业收入增速提高，但并不属于暴增情形，表现在图形中为一条平缓向上的曲线。形成鲜明对比的是，2016年的商业债权（应收账款、应收票据）出现了167%的增长，2017年在2016年基础上再增长114%，在图形上2016年、2017年表现为台阶跃升式的增长，这显然超出了信用政策调整与营业收入之间的正常关系，因而可以推断由信用政策变动或管理效率问题导致应收账款周转率变化的可能性不大。(www.xing528.com)
图5-2 华兰生物营业收入与商业债权增长率对比
数据来源：依据公司年报计算。
（2）考察了华兰生物关联交易情况，以判断是否存在通过关联交易增加营业收入的可能。根据年报披露，2015—2017年华兰生物关联销售收入虽有所增加，但占全部销售收入的比例微乎其微。如表5-3所示，2017年年报中披露的关联交易仅有华兰基因工程有限公司、河南晟通地产有限公司两笔，销售金额均很小，只占全部销售收入的0.005，1%。
表5-3 华兰生物关联销售情况
数据来源：公司年报。
另外，年报中披露的前五大客户销售收入占比情况如表5-4所示。2017年前五大客户销售占比为20.75%，较2016年的23.60%下降了近3个百分点，由此可以判断该公司销售的客户集中度并不高，且呈下降态势。这种情况下通过关联交易做高营业收入的可能性也较低。
表5-4 华兰生物前五名客户销售收入占比
数据来源：公司年报。
（3）探究了外部政策和行业内重大事件的影响，发现该行业在2016—2017年发生了重要事件，对整个行业均造成了重大影响。2016年，山东发生了疫苗事件，对疫苗企业的生产销售产生了显著影响。生物制品的销售渠道和药品不同，销售疫苗的部分渠道也销售血液制品。疫苗事件后，2016年4月，国务院修订《疫苗管理条例》，取消批发企业经营疫苗的权利，出台“两票制”，即《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》［国医改办发〔2016〕4号］。“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。药品生产企业或科工贸一体化的集团型企业设立的仅销售本企业（集团）药品的全资或控股商业公司（全国仅限1家商业公司）、境外药品国内总代理（全国仅限1家国内总代理）可视同生产企业。药品流通集团型企业内部向全资（控股）子公司或全资（控股）子公司之间调拨药品可不视为一票，但最多允许开一次发票。药品生产、流通企业要按照公平、合法和诚实信用原则合理确定加价水平。鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与流通企业结算配送费用。
“两票制”的推行，逐步改变了过去的市场销售模式，进而改变了华兰生物的市场议价能力和销售的主被动关系，是导致华兰生物应收款项巨幅增加的关键原因。“两票制”之前，血液制品需求端旺盛，行业发展迅速，且在2001年后就再也没有批准新的血液制品公司，目前仅有30家左右的企业，是一个典型的政策垄断性市场，因而形成了少数几家血液制品公司面对大量医院的供求结构。由于供求不平衡，血液制品价格和利润很高，涌入很多中间商急切收购血液制品公司的产品，使得生产企业销售话语权很强，根本不需要付出太多销售费用，中间商往往也是现款结算或提前预付款项，应收账款非常低，同时毛利率高（60%左右），净利率也高（40%左右）。
在“两票制”影响下，一些小的中间商不再具备代理血液制品的资格，且中间流通环节减少，血液制品代理权开始向大医药流通企业集中，生产企业的议价能力减弱，货款结算变慢。同时，由于国外血液制品涌入，供求不平衡问题有一定缓解。
两个因素作用的共同结果是华兰生物应收账款大幅上升，销售费用上升，货款周转率下降。据华兰生物的公开信息披露，目前医院回款期最短为90天，疾控中心最短为120天，这两部分应收账款循环余额月均不低于2，000万元。
本案例充分说明了应收账款周转率的下降往往伴随行业和市场的变化，能够较敏感地反映公司价值波动。从股价看，市场投资者确实也作出了反应。如图5-3所示，从2017年下半年开始，企业股价出现明显下挫，由原来与整体医药行业同步或略强的水平，下挫到行业整体水平之下约20%的水平。
图5-3 华兰生物股价与行业整体趋势对比（2016—2017）
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