1.案例公司简介
三一重工全称为三一重工股份有限公司，是经湖南省人民政府批准，由三一重工业集团有限公司依法变更而设立的。公司于2003年6月18日向社会公开发行人民币普通股（A股）60，000，000股，每股发行价15.56元，并于2003年7月3日在上海证券交易所上市交易。第一大股东为三一集团有限公司，持股比例30.18%，法定代表人和实际控制人为梁稳根。
三一重工主业为装备制造，在业内具有一定的竞争优势。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械、建筑装配式预制结构构件。公司先后三次荣获“国家科技进步奖”，两次荣获“国家技术发明奖”。通过自主创新，混凝土泵车三次刷新长臂架泵车世界纪录，高压力混凝土输送泵多次创造单泵垂直泵送世界新高。
依据2018年年报，公司各类业务占比是：挖掘机械34.48%，混凝土机械30.39%，起重机械16.74%，桩工机械类8.4%，路面机械3.82%，其他机械3.5%，其他业务2.66%。
2.行业波动风险下的杠杆调整策略
2008年全球金融危机后，经济下行，我国政府出台四万亿元的经济刺激方案，拉动了基础设施投资和相关施工机械的需求。到2012年，全球经济复苏仍然乏力，我国对房地产行业的持续调控，国内经济增速和固定资产投资增速均呈现放缓趋势，上游工程机械行业受到较大冲击。2015年，在国内外经济复苏推动力不足的形势下，受固定资产投资特别是房地产投资持续放缓的影响，工程机械行业的市场需求依然较为低迷，行业整体盈利水平低于预期。从图4-2可见，整个工程机械行业产销量2011年至2015年处于持续下滑过程，直到2016年下半年，随着国家宏观调控效果的显现，以及国家“一带一路”倡议效果的显现，挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械才出现较大幅度增长，并且海外收入增长明显，引领行业回暖。
图4-2 工程机械行业产销量
三一重工作为施工机械领域领先企业，受行业景气影响较大。行业景气对企业盈利表现的影响程度与企业的经营杠杆程度有很大关系。如图4-3所示，三一重工经营杠杆较高的年份，行业波动导致营业收入下降（例如2012至2015年），使息税前利润（EBIT）以更大幅度下降，而在收入上升的年份，息税前利润则以更大幅度上升。
图4-3 三一重工经营杠杆效应
面对行业景气波动，三一重工采取了一系列调整措施，主要有两个方面。其一是向新业务拓展，培育新利润增长点，这也是企业的常规发展战略，例如向建筑工业化、军工、创业孵化器、举高消防车、环保智能渣土车等新业务转型。其二是在现有优势领域，即混凝土机械、挖掘机、起重机领域，采取了“两去三降大提升”策略，这是企业应对行业风险的主要方面，核心是去产能、降低杠杆和盈亏平衡点。“两去”具体指：去库存，积极处理呆滞存货；去产能，扩大产业链外销、内部产能调剂、合资合作、海外转移，利用众创平台等方式活化资产。“三降”具体指：降成本、降费用、降资产负债率，使公司发展更加健康、更加稳固。“大提升”具体指：大幅提升盈利能力，积极推行价值销售，开展大客户的战略合作，进一步提升后市场的盈利能力，进一步加强海外聚焦国家的销售。三一重工降低杠杆的努力体现在报表上就是固定资产、长期经营资产绝对数和相对数的下降。如表4-1所示，经过5年的调整，固定资产比重已由2014年的26%下降到2018年的16%，整整下降10个百分点，包括固定资产在内的全部长期经营资产比重也由40%下降到30%，从趋势上表现为资产轻化。(www.xing528.com)
实现资产轻化的主要手段是优化资产结构，例如三一重工先后处置了下属子公司湖南新裕钢铁有限公司、淮南三一机械有限公司、淮北三一机械有限公司、六安三一机械有限公司、玉林三一机械有限公司、北京市三一重机有限公司的资产。
表4-1 三一重工对长期资产的调整
3.调整杠杆对公司价值的影响
通过上述调整，三一重工每年的固定成本下降，盈亏平衡点下降，相应地安全边际增加，从而具备了更大的财务柔性和抵抗行业风险的能力。如表4-2所示，调整后，企业销售的平均边际贡献率上升，由2013年的14%提高到2018年的19%，提高5个百分点；相应地盈余平衡点也由111亿元下降到103亿元，安全边际相应增加，抗风险能力增强。即使把期间费用作为固定性支出考虑进去，轻资产化的调整策略也增强了企业的安全边际。
表4-2 三一重工杠杆调整对企业 抗风险能力的影响
注：宽口径视管理费用、研发费用、销售费用（如广告投入）为相对固定的支出，而窄口径则将这些费用视为变动性支出。
三一重工的资产结构调整战略获得了资本市场肯定，如图4-4所示，2013年后，三一重工的股价表现明显优于资本货物制造行业上市公司的平均表现，平均高出40%左右，最高年份的2015年甚至高于行业平均近3倍。观察同期三一重工的固定资产规模，从2013年年末开始就出现下降，且下降趋势延续至今，从160多亿元下降到110亿元左右，销售毛利率则出现波动性上升。
图4-4 三一重工资产轻化趋势及股价市场表现
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