基于辽宁成大的案例分析：金融化对公司价值的影响

1.案例公司简介

辽宁成大全称为辽宁成大股份有限公司，注册地为辽宁省大连市，它是在改组具有40多年经营历史的国有外贸专业公司辽宁省针棉毛织品进出口公司的基础上成立的股份有限公司，最终控制人为辽宁省国有资产监督管理委员会。公司于1993年6月经辽宁省批准以定向募集方式设立，1996年8月6日，首次公开发行12，000，000股，并于同年8月19日在上海证券交易所挂牌上市交易。公司最初经营范围是自营和代理货物及技术进出口，后逐步扩展到开展境外工程和境内国际工程招标、农副产品收购、化肥连锁经营、中草药种植、房屋租赁、仓储服务、煤炭批发经营。公司是中国进出口额最大的500家企业之一，内设亚洲、欧洲、美洲、成信等七个分公司和成大医药、成大丝绸、成大广润、成大嘉润等子公司。截至2018年12月31日，公司有11家直接控股子公司和28家间接控股子公司、4家直接持股的联营企业及1家间接持股的联营企业。集团总体上业务分为国际贸易、医药连锁、商业投资、金融投资四大业务领域。

公司近年的主要财务数据如表3-4所示。

表3-4　辽宁成大近年主要财务数据　单位：万元

续表

2.公司的金融化拓展

辽宁成大的传统业务是国际贸易，上市后不久公司就进行了业务的多元化拓展。1999年3月8日公司召开二届八次董事会，审议并通过了受让由辽宁成大集团有限公司持有的广发证券有限责任公司24.66%股权的决议。交易完成后，公司成为广发证券的第二大股东。同年11月，广发证券增资扩股，辽宁成大持有股份增至32，000万股，占广发证券总股本的20%，为广发证券的第一大股东。公司后来通过受让辽宁外贸物业发展公司所持广发证券25，383，095股（占总股本1.27%）的股权、辽宁万恒集团有限公司经司法拍卖程序取得的原浙江信联股份有限公司持有的广发证券86，236，500股（占总股本4.31%）的股权、广东新会美达锦纶股份有限公司持有的广发证券34，494，600股（占总股本1.72%）的股权后，共计持有广发证券546，114，195股（占总股本的27.30%）。截至2015年年底，公司维持广发证券第一大股东地位。2016年广发证券原第二大股东吉林敖东药业集团股份有限公司（原持有1，244，652，926股，占总股本比例为16.33%）通过市场增持等方式，一跃升为公司第一大股东，而辽宁成大成为第二大股东。

公司通过投资广发证券，实现了向金融领域的拓展，资产结构由此产生重大变化。如图3-5所示，1999年后，长期股权投资价值占企业总资产的比重接近40%，在2007年和2016年还进一步上升，2016年至2019年一直超过60%。按该标准看，辽宁成大已经转变为一个高度金融化的公司。(www.xing528.com)

图3-5　辽宁成大长期股权投资在总资产中的比重变化

从利润贡献看，来自投资收益尤其是联营企业投资（主要是对广发证券的投资）的收益占到了企业全部收益的主要部分。如图3-6所示，在2013年投资净收益与营业利润之比达到80%，2014年以后投资净收益甚至超过营业利润。2017年度，辽宁成大对联营和合营企业的投资收益达16.21亿元，同比增加23.9%，所持股广发证券前三季度业绩增长约3%，中华联合财险业绩有所下滑，但证券＋保险依旧是辽宁成大盈利的主要贡献来源。公司其他几大业务板块，传统大宗商品贸易业务扭亏为盈，景气度有所上升，但盈利贡献仍然较少，能源资产逐步出清。

图3-6　辽宁成大股权投资对业绩的影响

从本案例情况看，辽宁成大向金融业务拓展，一方面为公司贡献了稳定的收益，对稳定股价、提升公司价值起到了积极作用；另一方面，却使公司过于依赖外部投资收益，主业发展受到不利影响。贸易板块作为公司传统主业（营收占比在80%以上），无论是国内贸易还是进出口贸易，均无明显绩效改善，表现在营业收入有不少年份出现下降，毛利率较低，且在趋势上表现为一种波动下降趋势，如表3-5所示。主业业绩不佳虽然与行业景气度有关，但与公司对主业重视和投资改善程度不够也有一定关系。

表3-5　辽宁成大主业增长情况　单位：%

金融化对实业公司来说，通常是无关多元化。真正能够提升企业核心竞争力的对外投资应当服务于企业核心竞争力，除了能产生财务贡献，还能在技术、管理或市场等方面对企业作出贡献。相反，如果企业的对外投资与自身核心竞争能力不相一致，此时投资项目的业绩可能仅产生财务上的贡献，难以为提升公司核心竞争力提供帮助。